怎么给一个年轻的成长型企业估值？

作者:香帅

2010年年底的时候，谷歌准备收购一家叫团购网的年轻互联网公司，这个公司当时的涨速特别惊人，所以谷歌的这个收购价格也一路提高，最后甚至达到了60亿的天价。
但是在收购的最后关头，团购网自己请了一些数据科学家来为公司做估值，得出的结论是公司还有数十倍的增长空间。同时，华尔街，像摩根士丹利、高盛这些著名的投行，也给出了它们对团购网的估值，高达200亿到300亿美金。
所以这个团队就拒绝了谷歌的收购，一年之后以100多亿美元的市值上市了。
但这件事情的结局其实有点令人唏嘘，它上市之后，团购的狂潮慢慢地退去了，它的股价也就一路下滑，一年多之内跌去了差不多80%的市值。
那为什么我要分享这个案例呢？其实要说明一个问题，给年轻的互联网公司估值，其实是一件很难的事情。即使数据科学家或者摩根士丹利这样的著名投行，有时候也会作出错误的判断。
但是，给年轻的公司估值又很重要，不能忽视。
比如说最近，我们A股市场就希望吸引独角兽企业回归，那怎么给它们定出一个合理的价格，其实对A股市场就非常重要了。估值低了，它们不太愿意回来，中国股民就分享不到像阿里、腾讯这样现象级企业的高成长。但如果估值高了，A股的股民可能又当了接盘侠，被割了韭菜。
所以说，怎么给一家运营历史很短，概念很新的年轻成长型公司估值定价呢？
我们今天就来探讨这个问题。

一、通用的方式适合给这些企业估值么？

那些年轻的成长型企业，我们基本上可以把它们划分为三个阶段：

第一个阶段，婴儿期，这个阶段企业没有收入，或者说只有一个想法，所以公司极其脆弱。

第二个阶段，是一个成长期，这个时候公司基本上处于测试产品的起步阶段，一切都是试探性和学习性的。

第三个阶段，年轻公司基本上完成了最基础的学习，有的会开始朝着盈利之路迈进。

但是，不管是哪个阶段，企业收入的增长都是非常不稳定，波动很大的。不像那些成熟的公司，收入和盈利都处于一个稳态。
我在文稿中给出了一张图，图形上，你就会很清晰地看出这种波动。

这些公司在估值上都面临着几个同样的问题：

1.没有历史数据。

2.收入极度不稳定，或者干脆就没有收入。

3.存活率特别地低。比如说，美国在1998年成立的公司，4年活下来的不到50%，经过7年活过来的只有30%。这个数字在中国更低，中国公司平均只有3到7年的寿命。

4.流动性特别低，这种股权拿在手里很难转手出去。

5.股权结构特别复杂。比如说京东的投资者，就拥有不同的投票权。

这几个特征，单独每一个在估值上你都可以处理。但是你把它们结合在一起，就让整个公司的估值变成了一个巨大的麻烦。
比如说你想用绝对估值法替它估值，你没有历史数据，拿什么去估算？另外，它根本都没有收入，你怎么估算未来的增长？还有，存活率这么低，风险到底该怎么估算，贴现率到底应该多大？
好，那用相对估值法会不会好点呢？答案是更麻烦。
你看，如果要用相对估值法的话，你首先就需要找到一些同性质的、同行业的企业。但是，这些企业即使在同样一个行业，甚至在同样一个细分行业都是千差万别的。
举个例子，前两年咱们中国市场的ofo和摩拜起来以后，市面上出现了很多这样类似的共享单车企业，有很多都被给出了很高的估值。但实际上，在互联网行业里面，规则是赢者通吃，那些在尾部上的小企业，基本上没有存活的几率。所以，在很多行业里面，这种后来发展起来的小企业，根本没有生存空间。整个行业的方差特别大，你根本没有办法用其它公司来给你做比较，每一个比较看上去可能是对的，其实都是错的。
很多同学都知道，在很长时间里面，巴菲特都坚定地拒绝持有包括苹果在内的很多科技公司的股票，这背后的原因，就在于“巴神”对估值特别看重，而给这些科技企业估值是一件非常复杂，不能够用常规方法来判断的事情。

二、那该怎么估？—— 调整后的绝对估值法

好了，说了这么多，你可能会觉得很绝望。那这些年轻公司到底要怎么估值，有没有估值的解决方案呢？也还是有的。比如说有一种调整过的绝对估值法，就能够对上述的一些问题进行一些修正。
根据我们第一天讲过的绝对估值法，你已经知道，在给企业估值的时候，咱们要考察它未来的现金流和贴现率。未来现金流其实就是一个公司未来的收入和盈利。因为是未来的盈利，而我们要估的是现在的价值，所以咱们得给它打个折扣。这个折扣就是贴现率。好了，这就是绝对估值法。
那调整后的绝对估值法要从哪些方面做调整呢？其实主要是要对它的现金流和贴现率进行调整。我们一个个来看。

1.调整现金流的增长率

先说现金流。在对现金流进行调整的时候，最重要的就是要对收入的增长率进行调整。因为这种成长型企业，它的收入增长很难用一般企业的平均增长率来表示，它的增长可能会显示出很大的波动，所以要调整它的收入增长率。
那怎么调呢？一般就是通过考察这个公司产品相对的潜在市场，这就看你的产品定义到底是宽泛还是狭窄了。如果一个公司，产品定位很狭窄的话，未来市场的增长率可能就上不来。
经常听到一个词语，说一个互联网公司拼命地要扩大“应用场景”，这实际上就是它要把未来的潜力市场给扩大，以便未来有更高的收入增长率。那种特别高的收入增长率反映在估值上，就会带来特别高的估值，是常规的增长所不能比拟的。
比如今天课程开头我提到的那个团购网，为什么当时会给出60亿的估值呢？就是因为它的增长率特别高。因为它当时差不多是每个月100%的增长速度。

2.调整贴现率

第二个调整就是要调整贴现率。考虑到企业的生存风险，也就是说它们未来会面临着更大的不确定性，要把它们的贴现率变大。因为贴现率如果变大，也就是分子变大的话，估值就会变得相对地保守一点。

3.关键人物贴现

除了现金流和贴现率的调整以外，其实还有一个特别有意思的调整，叫做关键人物贴现。
年轻的公司面临的最大问题其实是生存风险，过几年说不定就死掉了。在我们学术圈有大量的研究都表明，一般企业的存亡跟这个企业的核心人物有特别大的关系。所以这种年轻公司，一旦一个或者几个关键人物要从公司离职的时候，那这个估算的价值就会发生特别大的变化。所以一般估值的时候，要求把企业核心团队的创始成员的价值估算出来。
比如软银在给阿里巴巴投资的时候，就仔细研究了马云在这个团队里占有多大的比重，那假设他离开，这个公司会变成什么样子？现在天使投资，还有创业投资里面，总说要“投团队”，就是这个道理。
大家现在在听课的时候用的“得到”App也是一个特别好的例子，比如说罗振宇罗胖，考虑到他在整个项目中的贡献、作用，给这个企业进行估值的时候，就是需要小心估算和衡量的。
现在在很多创业企业里面，对关键人员的人力成本的核算和估值是一个非常重要的部分。不像原来只重视销售、利润这些指标。现在对人的估值是一个特别重要的点。
所以说，如果我们现在用一个绝对估值法给年轻公司估值的时候，就需要对它的现金流、关键人物和贴现率这几个因素进行很好的调整。
最后我还是得提醒一句，尽管说这种调整后的估值方法，对年轻企业的估值可能会更好，但是就像我在前面一再给你强调的，投资是一个艺术，它不完全是数字可以表达的。比如说团购网的增长率就没有能够持续，所以估值会发生很大的偏误。
所以，咱们中国A股市场的独角兽回归，我一直觉得应该注意节奏，不应该有太多的行政干预，要让市场慢慢地给出一个估值。太过于急于求成，很有可能会引起不必要的市场波动。

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