勿因“货币利率”遮望眼，当前可转债市场底线仍在

〖消息前言〗

目前权益市场行业分化加大，而持续火热的医药和农业板块目前交易活跃度处于历史高位，此后央行 TMLF“缩量降价”续作，货币利率小幅上行，这是短期情绪的重要观察，且相比于3 月底、4月初，当前反弹更为曲折、也更为结构化，这对于参与者提出了更高要求。转债一分为二，希望、桃李、乐普、永高、博特等已经累计了一些涨幅，可以适当获利了结，如继续参与反弹，则仍然关注“弱复苏”股性品种，当前转债市场底线仍在。

央行 TMLF“缩量降价”续作，货币利率小幅上行

上周央行公开市场未开展逆回购操作，只于 4 月 24 日对当日到期的 2674 亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为 561 亿元，中标利率 2.95%，上次为 3.15%。

本周无正回购、逆回购和央票等到期，全周累计净回笼 2113 亿元。

资金面整体宽松，DR001 较前一周上行 19BP 收于 0.91%，但仍维持在 1%以下的较低水平，DR001 一周均值 0.90%，与上周持平。DR007 收 1.55%，较上周上行 8BP，一周均值下行 3BP 至 1.39%。

图表1存款类机构质押式回购加权利率央行公开市场操作

整体来，本周资金面整体宽松，前半周，短端利率保持下行，长端利率先向上调整，收益率曲线陡峭化；后半周，资金面维持平稳，利率下行趋势逐步传导至中长端，3 年、5 年和7 年期收益率均有显著降幅，收益率曲线在连续变陡之后出现小幅平坦化修复，国债10Y-1Y 期限利差从周中的 142BP 回落至 138BP，但仍处历史高位。

图表2主要期限国债收益率变化以及主要国开债收益率变化

权益市场行业分化加大，情绪上望眼欲穿

“两会”召开时间确定，股票市场和转债市场均确定方向。目前上证综指在2833-2848区间震荡，较上周上涨2.36%。深证成指和创业板指数也在跟随上证指数确定方向；本周上证转债和中证转债分别下跌0.21%和 0.2%。本周申万行业指数 8 涨，20 跌，上涨幅度前三的行业分别为休闲服务、农林牧渔和食品饮料，涨幅分别为 3.68%、3.19%和 2.86%。下跌幅度前三的行业分别为电子、非银金融和纺织服装，跌幅分别为 3.81%、3.02%和 2.45%。

图表3主要指数涨跌幅分布

从个券表现来，当前转债市场以下跌为主，上涨的转债有 114 支，下跌的转债有 125 支。涨幅前三的分别是特发转债、盛路转债和天康转债，涨幅分别为53.24%、40.82%和 37.14%。下跌幅度前三的分别为英联转债、振德转债和新莱转债，跌幅分别为 13.37%、6.84%和 6.27%。

图表4转债及其正股涨跌幅分布情况

放眼望去自2019年9月份以来，转债市场的高估值问题一直困扰着投资者。目前根据一般用绝对价格、转股溢价率、隐含波动率、YTM 等指标衡量转债估值。与历史相比，当前转债市场的绝对价格、转股溢价率均处于高位，高估值一定程度上反映了投资者对未来预期相对乐观。另一方面在之前转债价格可能存在系统性低估，利用转债定价模预测的转债价格大多数时候均高于市场交易价格，从近期计算结果来两者差距在不断收敛，收敛的过程可能是转债市场定价更加有效，而高价转债存在较大的回撤风险，高溢价转债又面临弹性不足的问题。转债高溢价带来的一个问题便是对于高溢价转债（尤其是债底保护不足个券）而言，其正股的投资价值优于转债。

图表5部分转债估值情况

策略展望前转债市场底线仍在

由于权益市场行业分化加大，转债市场反弹承压，相比于 3 月底、4 月 初，当前反弹更为曲折、也更为结构化，债市继续走强仍然指向权益资产性价比较高。

从全球市场，A 股估值具有优势，有望获得内资、外资携手驱动补涨。

图表6指数相比上周走弱，领涨行业也出现明显变化

从交易层面，持续火热的医药和农业板块目前交易活跃度处于历史高位，但也需要考虑资金涌入带来的溢价会随着资金撤出而消化。而这两个方向是近期持续性最强的方向，资金变化对于短期权益市场的方向也有指示意义。

图表7医药和农业堆积了大量的活跃资金

参与反弹则继续关注“弱复苏”股性品种

3 月 23 日以来的反弹中，典型内需品种如希望转债、桃李转债、乐普转债、华夏转债已经积累了部分涨幅，4 月上市以来被纳入推荐组合的永高转债、博特转债等表现突出。考虑到反弹曲折且未来仍然具有较大不确定性，风险偏好不高的投资者可以适当获利了结。如继续参与反弹，则仍然以关注“弱复苏”、强股性内需品种为主，兼之部分具有较强确定性的科技转债

1） 内需维持“慢复苏”逻辑，推荐乐普转债、华夏转债、新泉转债、希望转债、海大转债，另外可以尝试金禾转债（甜味剂龙头）；偏投资方面博特转债、永 高转债仍可关注但高位波动加大，另外推荐福特转债、日月转债、明阳转债、远东转债等。考虑到政策层面的对冲，可将部分公用环保品种纳入组合，如高能转债、环境转债。

2）科技板块的反弹虽然不能按照 2 月的思维待，但持续性仍值得关注，重着眼于半导体和新基建，核心品种如深南转债（PCB）、中天转债/烽火转债（5G基建）、太极转债、先导转债，以及新能源汽车产业链上游的赣锋转债、寒锐转债等。

3）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达可以增持的配置区域，东财转 2 是博弈反弹的优质选项，中转债具有较强防御属性。光大转债近期在大行转债中偏弱。另外公共事业+高股息性质的品种长期资金介入，如淮矿转债、G 三峡 EB1、蒙电转债，以时间换空间。

4）偏长期视角可以持有顺丰转债、机电转债、顾家转债等。部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种，如山鹰转债、合兴转债、桐昆转债值得跟踪，但尚未到达合适布局时。

〖风险提示〗

疫情发展超预期，政策超预期，经济变化超预期。

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