估值的艺术 商业财经2018-05-07 11:52:18

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投资就是生意，这星期我们写的是估值的艺术，以后我们还会写两个主题，一个是耐心是最大的美德，还有一个就是战胜人性，我觉得把4个主题如果琢磨透了，在股票市场赚钱可能就会把握更大。因为我在10年年初进入股市的时候，我周围认识的同事朋友，没有一个人通过股市能够做到养家糊口，更没有说哪个人能够通过股市的收益可以完成自己的梦想，我没有见过这样的人。我身边人都认为股票市场是今天涨明天跌，漂浮不定的一个东西，就是一张纸票，甭管我身边的人是在去上班，还是自己做公司的，大家都是这么一个思维方式。在2008年、09年、10年想了好几年，我把这个事想明白了，我自己毅然而然的进入了市场。进入市场的时候，我初期的思维方式和现在没有什么大的本质的不同，只不过现在要比那个时候更成熟，更老练，更总结出来一些东西，我也很愿意把我总结的这些东西跟大家来分享。

我们今天谈的一个很重要的话题，就是如何为一家公司来估值。在巴菲特对一家企业的估值，他曾给出过一个终极的答案，巴菲特认为一家企业的内在价值就是这家企业在存续期内总现金流的贴现值，就是你要折个现，先把它的存续期要搞清楚。可是这里头就有问题了，他没法计算，因为我们真的不知道贵州茅台的存续期是100年还是200年？我们也不知道华谊兄弟的存续期是10年还是20年还是50年？每个人的折现贴现率也是不一样的，所以它没法计算，就没有这么一个公式。理曾经非常风趣地说过说我从来没见过沃伦算过那个东西。巴菲特给出的就是一个终极的答案，它这个答案是严丝合缝，没有任何错误的。可是我们没法计算，所以严格意义上讲没有估值公式。

那么真正给出估值公式的格雷厄姆，写出过一个公式，彼得林奇给出了一个模糊的说法，我觉得太不严谨了！格雷厄姆给出来的公式，他对清算企业提供了一个营运资产的概念，去买市净率低的股票！当然格雷厄姆也没有足够的把握，它会买好多，然后去用大数法则分散投资。那么格雷厄姆对正常经营的成长型公司，给出了一个公式是两倍的增长率再加上8.5，也就是说一家公司如果它的增长率是10%，合理的市盈率就是10×2+8.5是28.5倍市盈率。我觉得这个公式漏洞太大了，因为你不知道这家公司10%的成长是一年的增长率，还是5年还是7年，还是多少年，因为1年和5年和7年它完全情况都不一样，7年和10年也不一样，实际上10年和20年也不一样，每家公司评定的价值会差得很多。而且格雷厄姆这个公式给的太缺少安全边际了。比如片仔癀，如果按照2017年他那个算法，他都可以给到100多倍市盈率了，是合理的市盈率，实际上我们认为现在的片仔癀就已经高了。

彼得林奇给出了一个PEG的概念，用增长率和市盈率这两个数据比较，作为买成长股的一个标准，我们认为比格雷厄姆还不靠谱！因为成长率你是按照一年的还是三年的，还是5年还是10年，都不是一个概念。比如说一年增长50%，第2年下滑60%，第3年又增长10%，第4年下滑20%，这家企业糟透了！比如说你在50%的时候，你给了一个高市盈率，你得赔多少钱？所以彼得林其这个方法，我觉得只是一个炒股的人毫无根据的一个说法而已，因为基金经理本身他就是在炒股，他也不是在做生意，所以我们不能同意彼得林奇的PEG。

我们对沃伦巴菲特、格雷厄姆和彼得林奇的对公司的定义，我们刚才都聊了一下，我们是一个什么态度？第一我们认为巴菲特给的定义，企业的内来价值是这家企业存续期内总现金流的贴现值，这个一定是终极答案，可是没法计算。所以我们就要去找一个可以计算相对科学的，比格雷厄姆和彼得林奇安全边际更合理、更靠谱一些可操作的一个估值模型。所以我们就做出来一个模型，当然这个模型所有的一切是基于来我对川菜馆普通生意的理解。

我为什么要写估值的艺术这篇章，就是基于我跟好朋友的一次聊天我想到的，因为他是做生意20多年，这两年也想做个股票，我们俩在办公室，我说你做股票第一你要懂估值，第二你要有耐心。他脑袋摇得跟拨浪鼓似的，我是真的不懂估值，怎么办？我说你怎么可能不懂估值，楼底下的川菜馆，一年挣50万，他卖你2500万你不可能盘下来。一年挣50万，你肯定还要问他去年挣多少钱，前年挣多少钱，你问的细着呢，你再去估计它明年挣多少？到最后你一定开出一个有利于你的价格。

所以我认为对于像类似于经营稳定的川菜馆，也没有什么成长，每年老挣50万就没有成长的这种公司，我觉得它的合理的市盈率就是10年，就50万×10，500万就是它的合理的内在价值，在500万周围波动都是合理的，450万也是合理，550万也合理。如果它的价格调到300万以里，我觉得就便宜了。如果价格卖到六七百万以上就贵了，如果他要卖到2500万，像A股90%以上的公司的股价就荒谬就坑人了。我们有可能不拒绝川菜馆这种普通的生意，因为很简单，如果我们家楼底下川菜馆转让给我，只要不需要我经营，它每年都能挣50万，能够保证这一，每年都给我拿回50万了，250万我准买，为什么250万？我投250万，第5年我就变成500万，赚回250万，相当于你每年15%的复合收益率，我觉得达到我的标准了，我给自己定的标准就是15%。所以这家川菜馆的合理的价值是10倍市盈率，50万年盈利就是500万。我买的安全边际是多少？就5年250万，5倍市盈率我就买，我也用这个标准到二级市场，我去找这种股票。

给大家举一个例子，九阳豆浆机，所有的数据我们都列出来了，九阳豆浆机主要生产豆浆机，还有厨房的电磁炉这些小家电。整个的一个盈利情况，不去做过多的定性分析，仅从财务报表去。过去10年整个的营收和净利润实际上增长幅度并不大，基本上围绕着几乎水平的这条线去波动。2008年他的归属于上市公司股东的净利润是5.38亿，2009年是6.1亿，2010年5.91亿，2011年5.01亿，2012年4.55亿，2013年4.71，2014年5.32亿，2015年6.21，2016年6.98亿，2017年6.89亿。2016年、2017年着好像6.98和6.89，实际上他2009年就6.1亿，它基本上就围绕一个不太增长的水平线在波动，所以我们就基本上认为它就是一个川菜馆似的生意！这个生意在未来有可能大概率不增长，可是他年年都盈利，比好多的公司强多了。如果九阳做好多变革性的东西，有可能未来10年会发生一些变化，可是我们只是根据他历史数据，假如说我们再做个定性分析，就已经确定了……

假如未来10年我们估计它就不增长，我们如何为它估值呢？那不增长，过去10年合计的净利润是57.04亿人民币，那么我们就发现它平均的年净利润是5.7亿，按我的理解，他的合理的价值就是57亿。我们再这家公司的股东权益有多少？股东权益是35.75亿，35.75亿的公司平均年盈利5.7亿，那么它的合理的内在价值就是57亿。当然现在市场可能给它的估值比较高了，然后在2017年年末的时候已经是130.25亿了，我们觉得就贵了。当然57亿是他合理的内在价值，但是我们不会在57这个位置买。因为它比川菜馆要稍微好一，我们可能就把安全边际留到6年，5.7乘上6，我们就会在34.2，基本上它净资产的周围我们去买这家公司的股票。如果这家公司未来20年他都出现不了这样的机会，而且他也像我们估计是的净利润也不增长，股价跌不到这位置怎么办？我们就永远20年也不买！这就是我们的一个估值模型的初始的这么一个思考。

估值模型，我们不去思考那些亏损公司需要清算的公司，用账面资产营运资产去测算它的价值，我们不去去测算那些公司价值；我们也不去测算类似于像亚马逊，你没法为它估值，没有一个合理的估值，这些公司我们完全不透估值的这些公司，我们也不去讨论一些简单的模型，因为A股3000家上市公司只要有两三百家，我们得懂能抓住二三十个。主要的公司每年抓住一次机会，我们实际上人生就发大财了！

如果一家公司低速增长，未来10年每年增长5%，假如这家公司第1年挣了一个亿，第2年是不是就1.05个亿，第3年就是1.11，第4年是1.1乘上1.05=1.16亿；第5年是1.16×1.05，是1.22亿，我们把第2年到第11年加起来，我们就发现在第1年他挣一个亿，从第2年到第11年，这10年的合计的盈利是13.21亿。我们就得出一个结论了，只要一家公司在未来10年我们判断它可以保持盈利5%复合增长这么一家公司，它的合理市盈率就是13.21倍市盈率，当然5%是属于低速增长了。

我们对于这种低速增长的公司，我们买的时候是要留安全边际的，这种安全边际，我们对于低速增长的公司就比较苛刻，我们就有可能像刚才九阳豆浆机上，我们就留在6年，因为我认为只要速度低于8%，我们的都留6年；8~15%，留7年的安全边际；15~20，留8年，高过20%~30%，可能就可以留9年。比如说像片仔癀、茅台这些这种公司，我们算完了以后，我们可能最多留到9年，像九阳豆浆机我们就留到6年，川菜馆就留到5年。

如果这家公司的复合增长率是15%，它增长10年是一什么情况？第1年是假如挣一个亿，第2年是1.15个亿，第3年是1.15乘上1.15，1.32个亿，第4年1.5，第5年是1.75，第6年2.01，我们把第2年到第11年加起来是23.35亿，也就是说如果一家公司第1年挣了一个亿，它为第2年到第11年保持15%的匀速复合增长，它可以第2年到第11年合计给我们赚到23.35亿的盈利。我们就理解如果一家公司年复合增长15%，它的合理市盈率就是23.35倍。

我们用这个方法做出了一个模型，5%的增速是对应的市盈率是13.21倍，10%是17.53倍，15%是23.35倍，20%是31.15倍，25%是41.57倍，30%是55.41倍，大概你自己都能算出来。我们刚才在0%的周围找到了九阳豆浆机，我们在12%这周围为我们找了一家公司跟大家聊聊。

马应龙的业务很简单，卖治痔疮药，它的业务我觉得未来变化也不大，2006年到2016年，营业收入的复合增长率是14.61，营业利润的复合增长率是11.11，毛利润的复合增长率是11.38，净利润的复合增长率是13.26，扣除非经常性损益后净利润是12.57。这家公司在历史上大概是11~13%的这么一个速度，假如说他这块阵地在未来10年还能够守住，也没有什么大的长进。我们今天不去讨论更重要的定性，我们就讨论估值。如果未来10年它还是11~13%的速度，11的合理市盈率是18.56倍，13是20.81倍，也就是说马应龙的合理的市盈率18.56~20.81倍市盈率之间波动，这是合理的价值。可是他实际的价格要比这个要贵多了，它市盈率不可能低于20倍，所以就贵了，我们就不买，永远不买。

18.56倍到20.81倍是我们测算未来10年的这么一个速度。在这么一个低速的时候，我们还要给自己留出安全边际，刚才我说了0%~8之间，我们要留6年，零是5年；那8~15%是6、7年，也就是说马应龙我要留7年，7年我会在什么市盈率买马应龙？10.86倍市盈率到11.76倍。也就是说马应龙高过12倍市盈率我们都不买了。那么12倍市盈率大概多少？我估计可能也就30多亿市值，马应龙现在的价格比它贵多了，对于我们是一个什么情况，我们就永远不买！我们就像李录先生似的，我们把一个个公司去列成一个小格子，我们就观察着它股价的变化，哪个掉进格子我们就才球。你不掉进我们就着，我们也不去招惹你，我们也不去博弈贵的股票买进去以后去博弈更贵的，我们对这个一兴趣都没有！谁调到我的格子里我才去挥杆。

我们再给大家举一个，增速比较高的一个公司，比如说茅台，茅台大概是什么情况？因为茅台的情况更好算。董宝珍先生2006年1月份写过一个博客，他说茅台在过去的60年基本上营业收入保持20~30%的一个复合增速，驱动营业收入增长，一个是提价，还有一个就是产能产量提升。这两块每年都大概是10.6%左右，未来实际上茅台的提价的动力依然在，只要纸币不断的贬值，只要中国GDP不断的发展，只要中国人手里的钱越来越多，茅台一定是不断的涨价，别的东西不涨他也得涨。从现在茅台每年的产量都是在扩大的，当然他可能到了一定程度，比如说10万吨或者是多少吨，他可能产量就会遇到天花板，现在我们没到这个天花板。所以说在未来10年的茅台的双驱动还依然存在。在以前在过去10年茅台是一个什么速度？2007~2017营业收入是23.77%，毛利润是24.09，营业利润是24.57，净利润是24.75，扣除非经常性损益后净利润是24.45，所以我们大概了一下他的在过去10年可能就是24%~25的速度;如果你复盘2007年的茅台值多少钱？按我们公式一算，24%合理估值就是39.24倍，25%，41.57倍，也就是说在39.24~41.57倍之间的茅台在2007年它都是合理估值，可是我们了一下2007年茅台的市盈率是70.64倍，他就贵了。因为70.64倍在估值公式里头对应的大概是一个34%的一个复合增速，茅台到不了34，它是24~25。我们根据茅台的这么一个情况去想现在应该值多少钱？不取决于2007年到2017年，取决于2017年到2027年的这一个估值，我们判断有可能茅台还会保持比如说18%到22之间这么一个速度，如果最差了，15、16也应该能到。我们就测算，假如说我们认为茅台还能够保持18%的一个速度，大概它合理市盈率就是27.76倍，去年是264乘上27.76，他合理的估值就是7300亿左右。如果他是22，他就应该34.96倍，再乘上去年的264，他大概9200亿，也就是说7300亿到9200亿之间的茅台都应该是合理估值区间。

当然内在价值是2018年现在上半年的价值，如果到2019年上半年他又不一样了，为什么？因为2019年我们的内在价值的计算需要按照2018年的基数来计算，你就要需要去测算2018年到2028年的一个增长的速度，然后再乘上2018年的净利润，你不能乘2017年的。它的估值重心有可能会继续往上抬。这就是我们对九阳豆浆机、马应龙、茅台的内在价值的一个判断，当然了我们买茅台也不可能在7300~9200，因为我刚才说了要留9年的嘛，9年如果你10年保持18%，大概我们需要的市盈率是不到23倍，还不到6000这个位置，也就500块钱的位置！如果22%的速度，我们应该留到27.66倍，27.66倍，对应的是多少钱？大概是7300亿，也就是说我个人认为茅台合理的估值7300~9200，可是我们应该买是在6000亿到7300亿之间，只要低过7300，我觉得你买的应该是比较合适，7300大概一个股价是多少钱呢？是我7300除上12.562。大概581，所以就是说只要它一跌破600块钱，你就开始大幅度的买茅台。我觉得未来赚钱的概率是非常大的，这就是我们对这三家公司的一个估值的案例分析

我们回到一个基础，好多人问马总，为什么您选10年，不选5年，不选20年，不选30年……它有一个大的概念，我觉得第1个人寿命就是几十年，你人不可能活100岁、200岁、300岁，就是几十年在这个地球上。而且掐头去尾把我们你真正懂投资可能也得二三十岁以后懂，然后你老了可能有那么几年你也做不了投资了，掐头去尾可能很少有人能做40年投资，然后当然我们努力去做更长时间，你这也就是40年投资，如果你把他的时间设成30年、40年，你做一个生意才回本，你不成最大傻帽吗？你被洗成穷光蛋了！但是如果你把这个生意设成5年。5年是意味着年复合回报率15%，你认为它是合理的内在价值，你这个是不大可能的，没有几个公司能做，这是我们最优秀的投资者为自己设定的终极目标，一年挣15%，大多数公司哪挣的了这么多钱，复合增长率15%，如果不算复合一年20%，没有几个公司能做到！所以那不是他的内在价值，那个苛刻了。20年，30年对我们没有意义。然后5年是太苛刻，10年是比较科学的，你说马总您这是凭感觉，为什么10年科学？

因为我们在证券市场红周刊特意写了一段话，我们为什么找了10年？我们是基于投资就是生意，生意的实际的回报率是多少，在跳着踢踏舞去上班那本书里头，巴菲特有详细的一段话，美国在几十年的时间，全美的工商业企业平均的净资产回报率是在12%周围波动，如果遇到经济情况好的年份，他可能12多逼近13，遇见经济比较萧条的时间，它可能是11，一直在12%的周围波动，也就是说意味着什么呢？意味着就美国你自己去办公司，如果你投资了100美元，一年收回了12美元，你是获得了一个平均收益率，更意味着什么？意味着美国工商业平均回收成本的时间是8~9年，就是说美国的生意是一般我投了多少钱？第8年到第9年之间平均收回成本，中国的情况是一个什么情况？2018年的最新数据，上证指数最新的净资产回报率是10.35%，比美国的12%要低，深成指是9.87，中小板是10.11，创业板10.81，我们就可以很清晰的到中国最优秀的这波生意，就是上市公司整体的净资产回报率是在10%左右，意味着什么呢？意味着中国的上市公司如果成一个整体，它平均回收成本的时间是10年，它实际上是相当科学的！当然我们估值公式肯定是不是巴菲特的终极公式，会对很多公司会有误差，因为没有办法，因为没巴菲特终级的定义找不着公式，没有可操作性，我们有可操作性，可是一定是有误差的。