【选股实验室第1期】分配融资比高的股票历史表现如何？

读者们您好，这是我的第一篇分享章，请容许我先简单介绍一下我的投资历史和投资哲学。

本人业余投资A股的历史断断续续约有十年，总体来说可能略有盈余，但不见得能跑得赢托收益率。十年之前，我还是金融专业的学生，学习之余希望在股市中略微实践，本金不大，选的也多是稳健型标的。2015年行情中壮胆投入了小几十万，再加小幅杠杆，后及时逃顶，算是小有盈余。之后过于自投资水平，亏多赚少，好在大幅减少了本金投入，不至于将盈余尽数交还给市场。

我的投资哲学说复杂也复杂，说简单也简单。我认为投资最讲究的是心态，要不断批判性总结自己的投资逻辑。大的战略方向需要坚守，比如喜欢玩长线的就专注于企业价值的研究，喜欢玩短线的就专注于资金、事件、概念等的分析。在股市中，每种玩法都能获利，但都不容易获利，朝三暮四是大忌。还有，我认为资金的性质对投资水平的影响非常大。学生时代钱是整存零取，且生活用度均维系于斯，对资金的流动性要求比较高，不适合用作股市投资；工作后钱是零存整取，且有涓涓活水可以度支，资金成为了会越积越多的沉淀池，较适合股市投资。

我畅想我会写两大类章，一类是畅谈我感兴趣的社会、历史、人性、自我等话题；另一类是探讨投资的大哲学和小逻辑，逻辑里又分为择时和选股。投资哲学更多来自感悟和思考，投资逻辑则需要数据和分析。

这篇“选股实验室”的由来是我的一些思考。A股市场的创富效应难言理想，散户投资者素来有“一赚二平七赔钱”的说法。我个人认为，小部分的钱被机构、游资利用息优势和资金优势赚走了，但大部分的钱还是被上市公司的通过各种融资和减持抽走了。

于是我统计了全部A股上市以来的现金分红和所有融资活动的比例，融资活动包括IPO、增发、配股，但由于统计困难，不包括首发股东减持。

不无巧合的是，按照2019年末排序，历史上分红相对融资金额比例最大的正是“A股价值投资的代表”贵州茅台，位列其后的也多有知名大白马大蓝筹。这个组合在2019年的平均股价涨幅达到34.21%，这还不算其中许多标的大额分红带来的收益。

若再进一步考虑上市时间跨度造成的货币时间价值变化，我将各个年份的融资或分红的现金流按照当年全国GDP现价的比例往2019年折现（类似于经济学中GDP平减指数的算法），这么处理就排除了通货膨胀、购买力变化和生产水平变化的影响。于是得出下表。

这个组合与调整前的组合变化不大，主要是增加了海康威视等最近十年才上市的股票。这个组合在2019年的平均股价涨幅更是达到了44.79%（不包含分红收益）。

作为对比，2019年上证指数涨幅达到了22%，深证成指涨幅44%，中小板指涨幅41%，创业板指涨幅43%，万得全A的涨幅为33%。（万得全A是除科创板外所有A股的加权全收益指数，更能体现普通A股投资者择股范围。）总的来说，在2019年，分配融资比高的组合基本上还是能跑赢主要指数的，也应该比大部分普通投资者主动选股的效率要高。

从逻辑上说，这种选股策略应该是有一定道理的。从长期来，一只股票的价值是所有现金回报的折现，而募资则代表这只股票再向社会提取现金，若不能取得相应的回报，必然会折损相应的价值。从股票代表的资产本质也能解释这种选股策略的逻辑，一个能持续提供现金回报且不需要太多资源投入的必定是优质资产。

这也一定程度上解释了为何在过去很长一段时间内银行股和地产股估值一直偏低。在经济高速扩张期内，由于业务发展的需要，银行和地产企业会持续向社会融资，而其利润大多会投入再生产而不是向股东分配。表现在二级市场上就是这些股票增发或发债远大于分红，对股票投资者而言会使权益不断被稀释。当然，目前有不少号表明中国经济已经越过了这一时期，这里按下不表。

那么，这种选股策略的历史表现如何呢？首先我把1999年以来所有标的的调整后累计分配融资比都进行了统计，并按年进行排序。从下表中可以到，过去20年里各支股票的累计分配融资比发生了不小的变化，不过若将时间跨度缩小到5年之内，则相应的股票变化就不大了。

我按照每年底的调整后累计分红融资比排名前十的股票，假设等额分配投资权重，设立了一个按年调整的投资组合。并选择万得全A作为业绩基准进行组合回测，回测结果如下图所示。总体来，这个投资组合的表现大体分为三个时期。从1999年底到2013年底大致与万得全A的表现一致；在2013年底至2015年底跑输万得全A，在2015年底至今跑赢万得全A。

所以我的结论是，高分配融资比可以代表一类标的，这类标的恰好在2016年以后蓝筹白马取得相对优势的周期内获得了更高的相对收益，但在2014-2015年杠杆牛市下却无法跑赢指数。

不过，我认这种投资策略还是有一定研究价值的。如上图所示，这个组合如果作为指数的话，在2016年之前基本上很好地复制了沪深300地走势，在2016年之后则显著跑赢沪深300。根据Wind计算的基于上证综指的Beta值，这一投资组合20年平均按年计算的beta值为0.96，极大值为1.18，基本上与指数无异。也就是说，如果将这一投资策略作为指数进行投资，可以具有与指数类似的波动性，却在特定时间区间内持续取得了超过指数的表现。

我希望有机会在后续章中更详细地分析高分红融资比的标的为何在2016年之后持续取得了超越市场的收益。希望我的分析对大家有所帮助。