敷尔佳——医用面膜第一股

今天我们继续来看化妆品行业相关企业——敷尔佳，成立于2017年，公司主要做医用敷料，就是有医用疗效的面膜。敷尔佳靠着市场少有的“医用”面膜，高速发展，今年8月份A股上市，成为国内“医用”面膜第一股。

敷尔佳的前世今生

早年创业。张立国曾是哈药五厂的车间主任，后任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理。1996年，哈药五厂与美国大生合资成立一家医药公司——哈三联。张立国辞去国有企业职务，开始了“下海经商”，创建了华药业，主要批发销售哈三联生产的药品。

到2012年华药业开始转向皮肤护理产品，与哈三联合作研发，2014年成功研发了“医用透明质酸钠修复贴”，同年华药业申请注册商标“敷尔佳”，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。2016年，哈三联“医用透明质酸钠修复贴”成功取得II类医疗器械产品注册证。同年，华药业与哈三联达成战略合作伙伴，哈三联负责产品的独家生产，华药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。即产品是哈三联的，商标却是华药业的。

成立敷尔佳。2017年，“敷尔佳”品牌产品销售业绩良好，故成立敷尔佳有限公司，专门从事皮肤护理产品业务的运营，华药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限承继，相关经营管理人员亦逐步转移至敷尔佳有限。 2018年华药业停止经营。

并购北星药业，补齐生产研发短板。经过几年高速发展，到2020年敷尔佳已经实现15亿年销售额，归母6.48亿的大型企业。2021年 2 月，敷尔佳通过换股方式收购北星药业100%股权。北星药业是哈三联专门从事第二类医疗器械和化妆品生产及销售业务的子公司。哈三联以子公司北星药业100%股权评估作价5.7亿，向敷尔佳有限增资，取得敷尔佳有限5%的股权。(此时可以反推，哈三联对敷尔佳估值是5.7亿/5%=114亿，对应敷尔佳20年6.48亿的净利，即17.5倍市盈率)。至此，敷尔佳从医用化妆品销售公司，转变为集研发生产销售一体的专业医用敷料公司。

上市。今年8月份，敷尔佳以55.68元分行4008万股，募资22.32亿，占发行后总股本约10%，即总估值223亿，成为A股市场“医用”面膜第一股。

疑点

敷尔佳作为一家初创企业，靠“医用”面膜实现差异化竞争，实现从0到1的突破。短短几年营收做到十几亿的规模，非常成功。然而我们也注意到企业一些问题。

一股独大，上市前清仓式分红。首先，公司股权结构引起我的注意；敷尔佳股权结构非常简单，就大股东张立国和哈三联，还有其他个人小股东基本是公司高管。大股东张立国一股独大直接持有84%，哈三联持有5%。大股东张立国直接持股，没做任何隔离，很朴实，说明大股东没有资本运作，也说明随时有卖股套现的可能。

公司没有做任何股权设计，也没有任何基金进行资本运作，这点在还是比较独特的。一般企业上市前都有会找基金提前入资，然后上市后一起赚钱。敷尔佳根本不需要，这说明敷尔佳可能不缺钱，查看往年财报，业绩优秀，自由现金流充沛。从现有财报看，敷尔佳根本不需要上市，敷尔佳2019-2021年就分别连续分红1亿、6亿、3亿。

那为什么还要上市呢？

跌破发行价

我们看到敷尔佳上市后，股价却一直下跌，如今只有150多亿了，对比21年哈三联换股时114亿估值，相差不远了。对敷尔佳优秀的财报和超强的赚钱能力，确实吸引人。只不过作为新上市的企业，敷尔佳财报年度还不是很完整，真实性和可持续性还需考察，先列入优质企业观察名单吧。