德新材研究报告负极包覆龙头，竞争优势显著

（报告出品方达证券）

一、锂电池负极包覆材料龙头企业

1.1 碳包覆细分赛道领先企业，业务规模持续扩张

公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向沥青基碳纤维生产领域拓展， 是行业领先的碳基新型材料供应商。从发展历程来看，2000 年，公司前身，即股份合作制企业 辽阳市宏伟区德化工厂成立。2006 年，公司更名为辽阳德化工厂，并完成增资，注册资本 由 100 万元增加至 1000 万元。2012 年，公司改名为德化工，2020 年公司通过变更方式设 立辽宁德新材料科技股份有限公司。

公司股权结构相对集中，尹洪涛、尹士宇为公司实控人。截止 2022 年三季报，公司持股比例超 过 1%的股东有尹洪涛、尹士宇、德企管、尚融宝盈、陈伟、张枫升、张晨、中证券和王洪 利。其中，尹洪涛直接持有 27.92%的公司股份，间接持有公司 6.64%股份（尹洪涛是德企管 的实控人，德企管是公司员工持股平台），尹士宇持有 24.13%的公司股份，尹洪涛、尹士宇 为公司的实际控制人。

公司产品以沥青材料为主，主要应用于负极材料包覆与沥青碳纤维的制备，应用于负极材料包 覆时，产品可提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；应用于沥青基碳 纤维的制备时，公司产品作为原材料，需要经过纺丝、不熔化、碳化等工艺处理。公司在生产 负极包覆材料的过程中可产生副产品橡胶增塑剂，该副产品作为增塑剂加入橡胶产品，亦可用于调和重油；在炼化生产古马隆树脂（以乙烯焦油、碳九为原料经催化聚合反应而得的一种化 合物）的过程中，可产生副产品裂解荼馏分，可用于提取工业荼以及作为碳黑原料使用。

公司营收和归母净利润增长迅速，负极包覆业务为公司核心收入来源。2021 年营收 4.92 亿元， 同比增长 80.88%，归母净利润 1.38 亿元，同比增长 59.88%。公司毛利率 40.58%，净利率为 27.99%。2022Q1-Q3 营收 6.95 亿元，同比增长 106.57%，归母净利润 1.21 亿元，同比增长 10.16%。公司主营业务为负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分。近年来公司持续拓展负极 包覆材料业务，拥有多项创新技术，产能和产量均有所提高，收入规模不断攀升。2021 年公司 负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分收入分别占公司总业务收入 67.19%、19.35%和 13.43%，其中裂解萘馏分为 2021 年新增业务。

负极包覆材料近三年价格稳定。负极包覆材料业务近三年毛利率呈现下降趋势，2019 年、2020 年、2021 年毛利率分别为 56.90%、55.20%、46.17%，橡胶增塑剂业务毛利率于 2021 年大幅 回调，2019 年、2020 年、2021 年毛利率分别为 51.56%、40.25%、43.90%，裂解萘馏分业务 2021 年毛利率为 7.69%。负极包覆材料 2019 年、2020 年、2021 年的销售数量分别为 12323.83 吨、16201.17 吨、22733.84 吨，均价分别为 1.49 万/吨、1.48 万/吨、1.45 万/吨。

1.2 技术储备丰富，自主研发+外部合作拓宽发展纵深

公司拥有多项与负极包覆材料产品相关的核心技术和相应工艺。公司核心技术兼顾安全、环保 和效益，能够升公司产品的市场竞争力，并将核心技术广泛应用于日常生产经营。

近年来公司总费用率稳步下降，研发投入不断增加。受益于规模的扩大，公司 2018-2021 年费 用占总营收的比例逐渐下降。公司 2017-2021 年研发费用分别为 727 万、796 万、1083 万、 1114 万、2308 万元，研发费用占总费用的比例分别为 39.00%、17.77%、27.42%、29.31%、 40.86%，研发投入持续增加，研发费用占比增长迅速，2022Q1-Q3 研发费用占比超过 50%。 公司培养了一支专业化的研发团队，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员 60 人，在员 工总数中占比为 16.09%，其中核心技术人员 2 人，具备丰富的行业经验，曾主持或参与多个研 发项目以及企业标准制定。

公司自主研发与外部合作共进，与中科院、大连化物所等科研机构进行联合研发，开展了 XD800 可纺中间相沥青、全钒液流储能电池碳毡电极、碳纤维膜材料等应用研发，致力于将公司 打造成行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。

公司各全资子公司定位明确，功能和作用各有侧重。1）子公司大连奥晟隆，主要负责锂电池负 极包覆材料的生产、研发与销售。2）子公司大连德新材料科技有限公司，主要负责向下游沥 青基碳纤维方向延伸；3）全资子公司大连德碳材料科技有限公司，目前尚在建设中，主要是 将原料端向上游延伸至更为易得的大宗商品乙烯焦油，在扩大产能的同时，提升产品质量，向 上游延展产业链，目前对外开展原料和委托加工的采购以及副产品销售。德新材料与德碳 材料目前尚处于建设期中。

二、包覆材料可有效改善负极性能，行业潜在市场空间明显

2.1 沥青包覆有效提升电池性能

负极包覆材料主要应用于负极领域。负极包覆材料上游主要是古马隆树脂和道路沥青等大宗化 工产品，其来源较为广泛，价格主要受石油价格的波动影响。负极包覆材料主要有两大应用领 域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；二是经过纺丝、碳化等加工，制 成沥青基碳纤维，两大应用领域中最主要的领域为锂电池负极材料生产领域。

负极包覆材料占负极成本为 3%左右。参考公司招股说明书，负极包覆材料在负极原材料成本 占比为 10%左右，考虑到负极委外加工费用占比较高，导致其在负极总成本中占比为 3%左右。

沥青包覆可以有效改善石墨负极首次充放电效率，提高石墨负极的循环性能及倍率性能等。石 墨作为锂离子电池负极材料目前还存在着许多问题，如在充放电过程中，锂离子的嵌入和脱出 会导致石墨发生层状剥落和结构破坏，石墨与电解液相容性差，锂离子在石墨中的化学扩散系 数小等。为了解决这些问题，需要对石墨进行改性，表面包覆是目前工业上最常用的改性负极 材料的方法之一，这种方法通过固相、液相或气相炭化沉淀在材料表面形成一层无定形碳，构 筑出“核壳结构”，这种“核壳结构”能够有效地约束和缓冲负极材料活性中心的体积膨胀或 结构破坏，同时增加与电解液的相容性，维持电极材料的稳定性。沥青作为一种常见的改性石 墨的碳源，通过在石墨表面包覆，可以有效改善负极材料的首次充放电效率，提高石墨负极的 循环性能及倍率性能。以未经修饰的天然石墨负极为例，经过沥青包覆后，首次充电的可逆容 量从290.8mAh/g提高到365.4mAh/g，经过100次循环后的容量保持率从55.4%提高到93.9%。

沥青包覆可以提升电池库伦效率、增加循环寿命。采用沥青包覆后，会在石墨表面包覆一层无 定型碳，可以显著改善石墨表面缺陷，起到修复的作用，从而改善石墨与电解液的相容性，发 挥提升电池库伦效率，增加循环寿命的作用。 1) 提升首次库伦效率。参考《不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究》和《包 覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究》，经过沥青包覆后，材料的不可逆容量降低， 首次循环库伦效率提升。 2) 提升循环性能。以天然石墨为例，参考下表，随着包覆量增加，在常温下循环性能结果在 第 150 次自 75.7%提升到了 98%；而人造石墨随着高温包覆量的增加，达到 15%的包覆 量为最优，其 50 次循环后容量保持率达 94.5%。

沥青包覆可以有效缓解硅基负极体积膨胀。硅基负极与石墨负极相比，具有更高的理论容量， 适中的锂离子脱嵌电位以及较好的安全性能特点，是目前行业十分关注的下一代锂离子电池负 极材料。然而，硅材料的导电性较差，在充放电过程中会发生体积膨胀，导致其可逆性不稳定， 容量衰减严重等问题，同时价格昂贵，进而限制了其应用发展。通过沥青对硅材料的包覆，可 以在其表面形成炭涂层，稳定 SEI 膜并缓冲体积膨胀，以增强循环性能，从而有效改善电极材 料的稳定性。

2.2 下游高景气，行业潜在市场空间明显

2.2.1 动力电池需求高增带动负极材料增长

下游电池需求的高增带动负极材料的增长。从下游需求结构上看，负极材料下游主要有动力、 消费、储能电池。根据 EV tank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布的《中国锂 离子电池行业发展白皮书（2022年）》数据显示，2021年全球锂离子电池总体出货量562.4GWh， 同比增长91.0%。EVTank 预测2030年之前全球锂离子电池出货量的复合增长率将达到25.6%， 到 2030 年总体出货量或将接近 5TWh。 2021 年负极材料出货量大幅增长。根据 GGII 数据，国内负极材料出货量从 2016 年的 11.8 万 吨增长到 2020 年的 37 万吨，年复合增速为 33%。根据鑫椤资讯，2021 年全球负极材料产量 为 88.27 万吨，同比增长 63%，中国负极材料产量为 81.59 万吨，同比增长 76%，我们预计未 来在需求的带动下有望继续保持增长。

目前主流负极材料有天然石墨和人造石墨两种，人造石墨拥有长循环、高温储存、高倍率等天 然石墨所不具备的优势，成为负极材料的主流。2021 年国内人造石墨出货 60.5 万吨，在负极 材料市场占比达 84%。参考公司招股书，人造石墨负极包覆最高比例为 15%，天然石墨负极包 覆最高比例为 11%。我们认为，人造石墨包覆比例要高于天然石墨，随着人造石墨出货量的继 续提升，未来碳包覆市场或将保持高增速。

负极材料扩产加速。下游电池高景气拉动负极材料厂商的扩产力度，多股新势力加码负极产业， 据高工锂电不完全统计，2022 年开年以来至 5 月，负极材料投扩产项目 29 个，涉及规模 400.6 万吨，金额达 885.12 亿元（截止 2022 年 5 月 23 日）。

2.2.2 负极包覆材料空间前景广阔，市场空间近百亿

2030 年负极包覆材料市场空间过百亿。参考公司招股书，人造石墨负极包覆比例最高为 15%， 天然石墨负极包覆比例最高为 11%，我们预计 2030 年负极包覆材料需求量为 98 万吨，2030 年负极包覆材料市场空间过百亿。

三、公司先发优势明显，不断构筑竞争壁垒

3.1 龙头地位稳固，垂直布局助力降本增效

公司产能规模最大，积极扩产稳固龙头地位。负极包覆材料行业较为细分且专业，竞争格局较 好，根据公司招股说明书，公司 2020 年市占率在 27%-39%之间，其余厂商规模较小。据隆众 资讯数据显示，目前负极包覆材料的供给方主要有德新材、大连明强、辽宁润兴三家，其中 德新材产能最大，虽然每年扩产幅度较大，但产能始终处于满负荷状态，并且产销率处于高 位。本次公开发行新股募集资金 6.5 亿元，将投入到年产 3 万吨碳材料产业化升级建设等项目， 仅考虑本次扩产项目，未来将形成 5.5 万吨左右负极包覆材料产能，届时将有能力更好地满足 下游负极材料对包覆材料的旺盛需求。

公司规模化采购能够实现更低的采购成本。从成本结构来看，直接材料成本是负极包覆材料最 主要的生产成本，占比超过 70%，其次是制造费用，占比在 10%以上。负极包覆材料原料主要 为古马隆树脂，其供应商为盘锦富添、鞍山亿华、新疆普惠，公司作为盘锦富添和鞍山亿华古 马隆树脂的第一大客户，交易价格略低于同行业其他公司。2021 年 6 月公司与供应商盘锦富添 将原油的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需 的原料乙烯焦油，盘锦富天收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于公司生产负极包覆材料， 且副产品裂解萘馏分由公司自行对外销售，21 年裂解萘馏分实现销售收入 6605.18 万元，收入 占比 13.43%。 公司上游布局延伸至乙烯焦油，能够提高产品的批次稳定性、均一性及得率并降低成本。公司 此次募投项目的原料为乙烯焦油，即将原料由当前的古马隆树脂进一步向上游延伸至乙烯焦油。 乙烯焦油是更为常见的大宗商品，且发行人位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工 园区，乙烯焦油原料更加易得。据隆众资讯，2020 年我国乙烯焦油产量为 205.14 万吨（产能 为 291.30 万吨），相比于 15.74 万吨/年的古马隆树脂产能，公司布局乙烯焦油能够获得更加 稳定的市场供应，另一方面也可以提高公司负极包覆材料的均一性及产品得率，降低成本。

公司产品结构升级，充分满足下游需求。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量 少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。随着负极材料厂商对高 性能石墨负极的追求，公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额、销售数量占比逐 年上升，销售数量从 2019 年的 37%提高到 2021 年的 45%。此外，公司在巩固现有产品优势 的同时，也在积极布局下一代负极材料硅基负极包覆材料的研发，目前正在研发的 AS-G 锂电 池硅碳负极颗粒表面束缚材料能够改善碳材料对硅材料的亲和性，提高碳材料对硅材料的束缚 力，提高硅材料和石墨的结合性，进而修复硅类负极材料的碎片粉末化的表面缺陷，并将硅碳 负极材料膨胀系数控制在合理水平。

公司生产包覆材料会产生副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。以橡胶增塑剂为例，下游市场广阔， 参考橡胶助剂行业的“十四五”规划，2025 年我国橡胶助剂行业总产量将超过 171 万吨，行业 龙头骨干企业年均销售额复合增长率为 4%以上。 1）橡胶增塑剂降低橡胶分子间的作用力，加强橡胶的可塑性和流动性，便于压延和压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的部分物理机械性能，如降低橡胶硬度、赋予橡胶较高的弹性和 提高橡胶耐寒性等，因此，它为橡胶增塑体系中的重要组成，在橡胶加工过程中的应用十分 广泛，是橡胶行业中仅次于生胶和炭黑的第三大增塑材料。此外，也可以用于调和重油。 2）裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，裂解 萘馏分主要成分为多环芳烃，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。

3.2 客户结构稳定，产能利用率高

下游客户认证周期长，公司客户结构稳定。经过多年的技术积累，研发生产出多种类型的产品， 能够满足不同锂电池负极材料厂商的要求，公司客户覆盖知名锂电池负极材料生产商，主要为 江西紫宸、杉杉股份，贝特瑞、凯金能源、翔丰华等。根据 ICC 鑫椤资讯，2021 年负极材料 前四大厂商贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源合计占有率约为 51%，公司作为以上四家厂 商负极包覆材料的主要供应商，产品在以上四家的负极包覆材料总供货量占比在 45%以上，销 售收入占公司营业收入比例为 80.67%。由于下游企业对负极材料供应商提供产品的认证周期 较长，一般为半年到 1 年，且对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求， 率先进入下游供应链的企业，将在短时间内形成较高的认证壁垒，这将保证公司在一定周期内 保持较高的市场份额。

公司产能利用率高，绑定头部客户未来产能消化空间大。募投项目年产 3 万吨碳材料产业化升 级建设项目，该项目计划依托部分现有生产管理和辅助设施，新建生产线，项目建成后能够实 现年产锂电池负极包覆材料 23,323 吨，碳纤维可纺沥青 6,677 吨的能力。此外公司与头部负 极企业关系良好，参考目前潜在市场空间和公司过去产能利用率情况来看，公司未来潜在营收 增长空间相对明确。

3.3 布局沥青基碳纤维，开辟新增长点

碳纤维（CarbonFiber）通常是由聚丙烯腈（PAN）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的 含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维，在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳 复合材料、交通建设等主要领域应用广泛。从分类上来看，可以分为 PAN、沥青和黏胶三大 碳纤维原料体系。其中，PAN 基碳纤维因具有生产工艺简单、生产成本较低和力学性能优良 等特点，应用最为广泛。黏胶基碳纤维除了在特定的领域有少量应用外，目前已基本退出主 流应用市场。沥青基碳纤维按其性能差异可分为通用级沥青基碳纤维和高性能沥青基碳纤维。

碳纤维应用广泛，沥青基碳纤维渗透率较低。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压 力容器、碳复合材料、交通建设等主要领域应用广泛。作为军民两用新材料，2021 年全球碳 纤维消费 11.8×104 t，同比增长 10.4%。其中聚丙烯腈基碳纤维占 91%，沥青基碳纤维占 8%， 粘胶基碳纤维占 1%。

公司碳纤维沥青业务处于发展初期。参考公司招股说明书，公司碳纤维可纺沥青销售额在沥青基碳纤维市场中金额及占比较小，公司预计 2021 年中国沥青基碳纤维市场为 6.4 亿元，公 司市占率不足 1%。

沥青基碳纤维工艺与包覆工艺接近，或将受益于公司包覆领域积累。碳纤维可纺沥青制成工 艺与锂电池负极包覆材料工艺相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整；竞争对手方面， 与公司锂电池负极包覆材料竞争对手相同，为大连明强、辽宁奥亿达及德国吕特格等。目前 公司的子公司奥晟隆拥有 5 千吨碳纤维可纺沥青产能，2020 年新成立的大连明德新材目前正 在筹集阶段，主要产品也是碳纤维可纺沥青。我们认为，沥青基碳纤维工艺与包覆工艺接近， 而公司作为包覆工艺龙头企业，有望依托包覆工艺技术积累，扩大市场份额。

四、盈利预测

公司目前产能利用率高，且目前正在推进一系列生产项目的建设，我们预计未来产能将进一步 扩张，带动公司收入提升。 1）假设公司负极包覆材料、橡胶增塑剂及裂解萘馏分业务随着公司扩产收入保持较快增速。 2）主要费率维持相对稳定。 3）毛利率方面，2022 年大宗商品价格有所上升，假设公司成本有所上升，毛利率有所下降， 未来毛利率随着规模效应等因素将有所上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】