负极包覆龙头，德新材迎快充春风，一体化降本增效正当时

1 德新材深耕石油化工产业多年

（一）深耕多年先发优势显著，纵横拓展提升竞争力

公司前身为德化工，成立于2000年，立足于环渤海石油化工产业链，2017年在大连成立奥晟隆正式切入锂电材料产业链，2019年成立德新材料横向拓展沥青基碳纤维方向，2020年以整体变更方式设立德新材（股份公司），同时通过3万吨碳材料产业化升级建设项目纵向一体化拓展上游。2022年创业板上市。

截止2022年9月，公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，本次IPO募集资金将用于年产 3 万吨碳材料产业化升级项目， 积极拓展将进一步提升竞争力。

公司主营业务为负极包覆材料。所处的行业为化学原料和化学制品制造业，上游主要是树脂和道路沥青等大宗化工产品。目前公司产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维，两大应用领域中最主要的领域为锂电池负极材料生产领域。

另外在加工负极包覆材料过程中会有副产品橡胶增塑剂产出，2021年公司开始自加工古马隆树脂，加工过程中会有副产品裂解萘馏分，两者均作为重要副产品出售。

（二）股权高度集中，实控人技术出身

尹氏父子控股，股权集中。董事长兼任总经理尹洪涛为第一大股东，通过持有辽阳德企业管理咨询中心（有限合伙）22.11% 间接持有公司1.47%股权，再加上直接持股27.92%，总计对德新材持股29.39%，为公司实控人。

另外董事、副总经理、董事会秘书尹士宇直接持股24.13%成为德新材第二大股东。两者对德新材控股共计53.52%，股权高度集中保障公司经营的持续稳定，有利于公司长期发展。

董事长尹洪涛2000年创立公司，就任德董事长多年，对公司及行业发展积累20余年丰富经验。随公司成长转型至今，副总经理王伟2014年加入，主持制定大连奥晟隆“年产 2 万吨锂电池负极包覆材料项目”方案，技术出身，为德新材的核心技术人员，且两项发明专利是在发行人体系下研发出的科研成果。

副总经理王晓丽2003年加入公司，多年市场开拓经验。董秘兼财务总监李婷，硕士毕业，2019年进入德新材，加入至今有多年审计会计经验。

（三）业绩情况行业龙头持续高增长

主要收入为负极包覆材料，2018年至今持续增长。

负极包覆材料2021年以前一直占公司收入80%以上，2021年负极包覆材料占比下降至67%，主要系公司开始一体化向上游拓展，新增了裂解萘馏分副产物收入，另橡胶增塑剂也为公司制备负极包覆材料中的副产物，且裂解萘馏分和橡胶增塑剂都为大宗商品随石油价格波动，公司的收入受周期性影响。

利润层面，负极包覆材料吨净利会受损于石油价格上涨，同时上半年产能新增较少，几个因素导致利润增长呈现出远低于收入增长的情况。

橡胶增塑剂和裂解萘馏分为负极包覆材料生产过程中的副产物，公司收入构成波动受原油价格影响。

从盈利能力上看，公司负极包覆材料及橡胶增塑剂业务的毛利率也较高，近几年几乎都维持在40%以上。

在 2021 年因为上游原材料价格的上升，负极包覆材料的毛利率有所下滑，下降到46%，由于橡胶增塑剂价格随行就市，石油价格上升带动业务毛利率上升，上升到44%，2021年公司开始加工古马隆树脂，其副产品裂解萘馏分毛利率8%。

期间费用控制良好，原材料涨价盈利暂时性承压。

公司期间费用率2018年后呈现逐年下滑趋势，到2021 年公司的期间费用率已经下降到11%。其中销售费用率从 2018年的4.37%下降到2022H1的0.13%，管理费用率从 2018年的17.73%下降到2022H1的 2.80%，财务费用维持在0.77%左右，研发费用率从 2017年的5.59%下降到2022H1的3.86%。

2020年之后公司毛利率快速下降主要系原材料成本受油价影响走高，同时公司一体化布局带来的副产物裂解萘馏分毛利率较低但收入占比提升。

现金流良好，加码投资瞄准未来。

在 2017年至2021 年间，公司的经营性现金流始终为正。同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。近年来公司负极包覆材料应下游需求扩张，产能持续扩张，也加大了资本开支，2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付进一步加大，当年的投资净现金流达到了1.41亿元。尽管近年来公司投资性现金流出不断增大，但公司总体净现金流保持正数，现金流状况良好。

ROE较为稳定。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公司的 ROE 与销售净利率和权益乘数有较强的相关性。公司 ROE 在2018-2021年维持在20-30%附近波动，2021年公司的权益乘数提升并带动公司 ROE出现提升，达到了 28%。

2 负极包覆材料行业快充+硅碳推动需求增长

（一）负极包覆负极制备过程中的必须一环

包覆是负极制备过程中的必须一环，表面包覆大幅提升负极性能。

负极包覆材料以沥青为主，一般在负极材料颗粒初步成型后加入，如人造石墨工艺会在颗粒形成后低温热处理（预碳化）时加入对焦进行包覆，在石墨化后也会通过包覆以达到特定的功能性目的；天然石墨会在球形化后碳化前加入对颗粒包覆。

通过表面包覆，可以提高石墨材料的振实密度，减少材料的比表面积，改善材料与电解液的相容性，进而改善首效、循环和倍率性能。无论是人造、天然石墨乃至硅碳负极，负极包覆材料是提升负极性能的重要辅材。

（二）核心作用提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同

包覆的核心作用（1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量；（2）包覆材料能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；（3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；（4）提高锂离子电池的热稳定性。

负极材料包覆后形成的产物在石墨表面包覆一层无定形碳，形成一种具有“核-壳”结构的碳复合材料。

提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同，产品趋势向高软化点方向发展。

高软化点提升首效负极材料经过包覆后表面的活性端面减少，材料的不可逆容量降低库伦效率提升，而高软化点由于轻质组分含量低，所以在炭化过程中气体逸出少，高温炭化裂解后能在石墨表面形成致密的无定形碳层，相较于中低温软化点包覆材料更能减少负极活性表面与电解液的接触，进一步提升首效。

高软化点提升循环和倍率性能包覆后降低了负极活性颗粒在多次循环过程中由于锂脱嵌造成石墨层剥落的可能性，而高软化点的包覆材料形成的结构更为稳定，由此提升循环和倍率性能，预计快充需求会使得包覆材料的单位价值提升。

用量对首效及倍率影响主要看不同材料体系配套。负极活性颗粒需要添加适当的包覆材料，包覆后球形颗粒表面的活性点位会被覆盖，由此组织了溶剂大分子的共嵌入，SEI形成时消耗锂的容量会更小，从而提升可逆容量和首效。从不同用量比例的结果来看包覆比例一般在8-15%之间。

包覆材料在硅碳负极中的核心作用防止硅基负极表面与电解液直接接触。

硅基负极在实际应用时特别需要避免与电解液的直接接触，从而避免接触而生成不必要的SEI膜造成不可逆容量损失。相较于人造和天然石墨在部分场景可选择性不进行表面修饰，预计硅负极对于包覆材料的需求量更大。

包覆除了能避免接触以外，还能提升整体电导率从而改善导电性能、降低膨胀避免颗粒结构破坏从而提升循环性能。

（三）快充有望提升负极包覆材料需求

快充可以很好消除消费者对新能源车的里程焦虑，此前的市场上热销车型均为1C及以下的充电能力，如特斯拉model 3、特斯拉model Y、广汽埃安AION S 2020款、比亚迪秦EV等，从2022年开始，具备2C以上快充能力的车型才陆续发布上市。

新发车型大部分具备2C及以上快充能力，利好负极包覆材料放量。

负极材料对于动力电池的快充性能至关重要，而包覆材料决定了倍率性能和在锂离子快速脱嵌过程中的结构稳定性，预计快充的需求条件下负极的生产工序需要在石墨化之后进行二次包覆，包覆材料有望随快充的需求放量，使用比例进一步提升。

（四）市场空间预计2025年负极包覆材料需求31万吨

包覆材料需求量随负极需求增加不断提升。预计2025年锂电驱动负极需求量达到251.20万吨，负极包覆材料添加量按人造负极2021-2023年分别为8%/9%/10%往后不变，天然负极12%、硅碳负极20%计算，加上以11%为损耗率，预测对应2025年负极包覆材料需求达到31.44万吨，三年复合年均增长率40.3%。

伴随着快充需求增加和硅碳负极的渗透率提升，未来负极包覆材料需求会不断扩大。

（五）竞争格局行业内小厂为主，公司龙头地位稳固

除德新材以外其他包覆厂商体量小，扩产计划较少。包覆材料价值量相对较小且占负极成本小，主流负极厂家均外购为主，主要玩家为环渤海石油化工企业，目前除德新材以外扩产计划较少，且投产周期需要1-2年，未来几年供应格局稳定。

3 负极包覆材料行业龙头，一体化有望继续降本增利

（一）技术壁垒工艺的核心是产品的提取能力和反应温度控制

工艺流程原料由原料混合器在常温密闭下搅拌混合、熔融，经过滤器过滤，进入反应釜，进行闪蒸，提炼出的非目标产物组分经换热器冷却，收集得副产品橡胶增塑剂；经过闪蒸后的物料由泵转入过滤器过滤后进入反应釜进行气提，气提后的物料经交联缩合及沉降分离后得到粗负极包覆材料，气提出的非目标产物组分经换热器冷却得到副产品橡胶增塑剂。粗负极包覆材料经进一步精制纯化后包装入库。

古马隆树脂生产负极包覆材料难点加热取古马隆树脂，去掉化学氢键和氧键，增加碳含量。主要是控制温度、升温速率、发酵时间和加热时间。生产古马隆树脂的同时也会有副产品裂解萘馏分产生。

古马隆树脂决定软化点负极会发生放热反应，接触到负极包覆材料，软化点低有可能因融化而失效，高的软化点对保护作用更好。负极包覆材料软化点取决于古马隆树脂软化点，保证古马隆树脂品质成为后续产品品质的关键。

工艺的核心是产品的提取能力和反应温度控制。

（二）裂解萘馏分、橡胶增塑剂是重要副产物

公司主营业务负极包覆材料出货量随产能投放逐年增加。生产1吨的负极包覆材料，需要约4吨的乙烯焦油生产出2吨的古马隆树脂和2吨的裂解萘馏分副产品，古马隆树脂加工为负极包覆材料会有大约1.25吨的橡胶增塑剂副产品生成。2020年石油价格低迷，与之价格联动的橡胶增塑剂也因此销量较低，因此2021年橡胶增塑剂出货量随石油价格攀升。

裂解萘馏分又称裂解柴油，乙烯焦油中萘质量分数为10%-15%，主要存在于200-230℃馏分，是重要化工原料。

切割得出的茚段树脂料是生产C9冷聚石油树脂和C5C9共聚石油树脂的原料，而石油萘可生产萘系减水剂等，副产塔底料同样用于生产烧火油等。乙烯焦油中初馏点-200℃与250-360℃馏分主要用于燃料油制备，经加氢精制并调和后，可满足国家车用、船用燃料油指标要求。

橡胶增塑剂一种在橡胶中使用后可以使得橡胶分子间的作用力降低的助剂，令橡胶可塑性、流动性，便于压延、压出等成型操作，同时还能改善硫化胶的某些物理机械性能，如降低硬度和定伸应力、赋予较高的弹性和较低的生热、提高耐寒性等。

橡胶增塑剂应用范围比较广泛，客户群体主要集中在辽宁省内，销售模式均为直销。轮胎和汽车是橡胶助剂消耗量最大的两个下游，约 70%的橡胶助剂应用于轮胎生产，约 20%的橡胶助剂应用于汽车相关，其他行业合计消耗约 10%的橡胶助剂产量。

随着公司产能的逐步增加，预计2023年产能达到7.98万吨。后续公司将进一步加强此项产品的市场开拓力度，积极寻找新的应用领域。

（三）盈利能力折算到负极后单吨盈利稳定

商业模式包覆材料产品为定价模式，副产品随大宗联动。公司包覆材料并非材料传统加工费模式，而是按不同规格与客户议价，在大宗原材料大幅上涨时无法传导下游，所以公司一体化布局了副产品橡胶增塑剂和乙烯焦油，公司的副产品橡胶增塑剂的销售价格随行就市，主要是因为橡胶增塑剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动所致。在原材料大幅上涨时可以平抑总体成本上涨。

负极包覆材料厂家大多数在山东和辽宁环渤海一域的化工园区，公司覆盖了主要负极厂家，将成品直接发出并承担运费。

利润率下滑，但折算后单吨盈利稳定。油价上涨影响公司利润率下降，考虑净利打包折算实际上保持稳定。

公司毛利率从2019年开始连续下滑，其中2020年主要受2万吨负极包覆材料转固影响（56%下降到53%），2021年受油价上涨影响，公司主要收入负极包覆材料并未向下游传导而是通过副产品平抑部分影响，此外公司负极包覆材料给下游客户降价销售部分产品也影响了公司的利润率。

后续油价仍会有较大幅度波动，我们认为公司的一体化布局副产品利润应该折算计入负极包覆材料利润（量会随负极包覆材料增长，收入随油价波动），考虑折算后公司2021年吨盈利为0.53万元，相较2020年保持了稳定。

包覆材料单价有年降趋势，成本受原材料影响。单看负极包覆材料的吨盈利变化，可以发现公司会对客户年降，2021年低温/中温/中高温单吨出货价格分别下降15%/9%/2%，而成本2021年有较大的上升，由此影响公司单吨毛利下滑，而其中高温负极材料降幅低于其他产品。

（四）成本拆解一体化将为公司带来超额收益

原材料占成本比重78%。公司总体成本主要由原材料、直接人工、制造费用、运费组成，其中古马隆树脂占总成本比例高达76%，原材料端的降本十分关键。

一体化将为公司带来超额收益。

通过成本拆解，我们预计一体化后生产1吨负极包覆材料需要成本约为11602元（以2021年均价），虽然比公司直接外购古马隆树脂成本上升4612元（自产古马隆树脂成本11476元-外购古马隆树脂成本6864元=4612），但收入端我们考虑橡胶增塑剂、裂解萘馏分均为副产物，我们认为可以将公司三个业务看成一个整体，一起计入负极包覆材料的吨收入利润中，考虑到裂解萘馏分带来的新增收入，我们测算一体化后的对应负极包覆材料单吨净利约7004元，一体化后吨毛利可提升2120元（新增裂解萘馏分收入6732元-(自产古马隆树脂成本11476元-外购古马隆树脂成本6864元)=2120），吨净利可提升1802元，提升幅度可达35%。

（五）绑定优质客户，持续扩产，产品结构升级

德产能持续扩张，产能翻倍弥补市场缺口。

公司现有产能以及未来产能规划应下游负极制造厂商扩产需求，德新材在原有年产2万吨负极包覆材料（实际2.5万吨产能）的产能基础上，规划年产3万吨碳材料产业化升级建设项目，预计2023年投产，其中，企业负极包覆材料产能与碳纤维产能可以等量相互转换。目前竞争对手产能体量相较德新材较小，投产后德新材产能将有望弥补市场缺口，同时进一步提升其市场占有率。

主流负极厂商客户保障新产能消化。德新材已经与下游主流负极厂家形成稳定配套关系，前五大客户为璞泰来（江西紫宸41%）、贝特瑞（19%）、杉杉（15%）、凯金（8%）、中科星城（5%），新产能投放后的产能利用率有较好保障。

高软化点产品价值量更高，占比持续提升。从德新材产品结构看2018-2021年高温负极包覆材料占比从29%提升至45%，我们认为主要受动力电池和3C数码对于快充需求的提升，公司高温负极包覆材料主要出货给江西紫宸。预计随麒麟电池的推出，动力类快充需求将显著提升，同时硅基负极也更多需要高性能的包覆材料，将拉动公司高价值量、高毛利的高温负极材料需求占比提升。

4 沥青基碳纤维有望开启下一个增长点

（一）沥青基碳纤维是新一代增强纤维产品

碳纤维是一种含碳量在95%以上的高强度、高模量纤维的新型纤维材料，其中含碳量高于99%的称石墨纤维。它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料。

碳纤维“外柔内刚”，质量比金属铝轻，但强度却高于钢铁，并且具有耐腐蚀、高模量的特性，在国防军工和民用方面都是重要材料。它不仅具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。

碳纤维主要分为粘胶基、沥青基和聚丙烯腈（PAN）基三大种类，各有不同的使用场景和生产方法。其中沥青基碳纤维碳收率最高，可达80%-90%，但由于生产成本高，而目前难以应用于大批量工业应用制造。

PAN基碳纤维综合性能好、生产工艺成熟简单、应用最广、产量最高、品种最多，是目前全球碳纤维市场的主流碳纤维产品，产量占全球碳纤维总产量的90%以上。

事实上沥青基碳纤维的性能优势十分突出。

抗拉强度高市面上Pan基碳纤维的最高抗拉强度为6500 MPa，拉伸模量范围从230到300 Gpa为标准类型，高模量型最高可以到600Gpa；易于获得高的导热系数一些沥青基碳纤维的高导热系数约为1000 W/(m K)，远远优于金属纤维。

沥青基碳纤维主要原材料为碳纤维可纺沥青，公司所生产的负极包覆材料中，有少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料，使用该原料可以纺制出合格的通用型沥青基碳纤维。

通用型沥青基碳纤维主要用于民用场，一方面可以用做保温隔热材料，另一方面可以将通用型沥青基碳纤维与其他材料进行复合以扩大其应用范围，借助其与其他材料的复合提高复合材料的整体性能。如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品。

（二）负极包覆材料可1:1转产碳纤维可纺沥青

德新材产线灵活，兼顾当下主营业务需求和未来横向业务沥青基碳纤维发展需求。已有负极包覆材料产能可以1:1等量转产为碳纤维可纺沥青，为未来横向拓宽业务奠基。

（三）沥青基碳纤维少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料销售

公司生产少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料，销售给下游沥青基碳纤维生产厂家。由于沥青基碳纤维技术门槛高，能实现工业化生产的下游国内客户较少，目前下游客户主要有鞍山塞诺达和湖南东邦。

未来大连德新材料建设完成后，将以部分专有工艺产品制成碳纤维可纺沥青作为原料生产沥青基碳纤维。

碳纤维具有许多优良性能，碳纤维的轴向强度和模量高，密度低、比性能高，无蠕变，非氧化环境下耐超高温，耐疲劳性好，比热及导电性介于非金属和金属之间，热膨胀系数小且具有各向异性，耐腐蚀性好，X射线透过性好。

因此，近年来除了用于航空航天领域、国防军事领域和体育用品外，汽车构件、风力发电叶片、建筑加固材料、增强塑料、钻井平台等碳纤维新市场，压力容器、医疗器械、海洋开发、新能源等领域也被正在运用。

未来随着沥青基碳纤维的性能进一步提升，成本进一步降低，则沥青基碳纤维将有更大的市场空间。

5 盈利预测与相对估值

（一）盈利预测

1、关键假设

负极包覆材料业务假设公司 2022-2024 年销量约为3.2/5.5/7.5万吨。公司 2022-2024 年单位售价变动幅度为0.4%/-0.7%/-1.4%，单位成本变动幅度为-5%/-5%/-3%。预计2022-2024年营业收入增速为 41.3%/70.7%/34.5%，毛利率为49%/52%/52%。

橡胶增塑剂业务假设公司 2022-2024 年销量约为4.0/6.9/9.4万吨，预计2022-2024年营业收入增速为 26.1%/60.4%/26.6%，毛利率均为45%/46%/46%。

裂解萘馏分业务假设公司 2022-2024 年销量约为4.8/9.4/12.8万吨，预计2022-2024 年营业收入增速为 190.7%/46.1%/36.4%，毛利率为7%/8%/8%。

2、盈利预测

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 7.79/12.70/16.99亿元，同比增长58.4%/63.1%/33.7%，综合毛利率为 38.1%/41.1%/41.4%，归母净利润分别为1.90/3.46/4.71亿元，同比增长38.4%/81.8%/35.9%。

（二）相对估值分析

考虑到公司为负极包覆材料行业龙头企业，在硅碳负极和快充负极渗透率不断提升的市场趋势下，高软化点技术领先优势配合纵向一体化布局很有可能为公司带来超额收益。

由于同行业可比公司辽宁奥亿达、大连明强和德国吕特格等均未上市，因此可比公司选取上市公司壹石通、天奈科技、中复神鹰、中简科技，壹石通、天奈科技为锂电池产业链相关公司，而中复神鹰和中简科技主营业务为碳纤维，预计公司新产能建成后产能进一步扩张且出货量有保障，负极包覆材料龙头企业对应享受超过行业平均的估值溢价，我们给予2023年35x PE，对应股价为178.2元。

6 风险提示

新股股价波动风险公司上市不久，新股股价波动较大；

项目进度不及预期公司新增产能投产时间不及预期，或影响公司出货从而影响业绩；

原材料价格波动原材料在负极包覆材料成本中占比较高，公司销售模式为定价模式，原材料价格上涨较难直接传导，或影响公司盈利。

下游需求不及预期由于负极包覆材料的需求主要依靠下游车企需求提升来拉动，如果下游新能源车企销量不及预期，负极包覆材料需求也或将受到影响；

客户集中风险公司合作客户集中在负极材料头部企业，客户相对集中，客户合作出现问题很可能会影响公司业务。