投心观市风偏变化，调整可能开始

1、2023年1月30日-2月3日周度复盘结论

（1）本周主要指数涨跌

上证50周跌2.19%

创业板50周跌0.56%

科创50周涨0.46%

沪深300周跌0.95%

中证500周涨1.48%

中证1000周涨2.79%

国证2000周涨3.77%

万德全A周涨0.92%

大盘价值周跌2.44%

大盘成长周跌0.32%

中盘价值周涨0.19%

中盘成长周涨0.7%

小盘价值周涨0.46%

小盘成长周涨2.07%

（2）本周市场开始分化，总结下本周市场情势，如下

首先，本周宏观情况如下

盈利预期方面，1月官方制造业PMI环比回升，官方服务业PMI回升，主要受疫情影响，同时外需指向偏软，偏向中小企业的1月财新制造业PMI指向回升（但是仍然在50荣枯线下），财新服务业PMI边际大幅好转。

流动性方面，隔夜利率本周下降到1.262%附近，DR007本周下降到1.82%左右，主要是因为跨年。成交额方面，万德全A 5日平均成交额9155.46亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，实体阳线形态表示上升趋势。外部流动性方面，截至2023年2月2日，美国实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周上升。

风险偏好方面，成交额方面，万德全A 5日平均成交额9155.46亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，走势阳线指向风偏上升，周线形态收实体阳线表明市场强势。风格方面，指数开始分化，总体指向市场风偏震荡。本周融资余额为14577.22亿，相对上周下降，指向市场风偏下降。

其次，本周市场显著分化，北向资金力度开始缩减，市场开始向成长方向转变，一是市场之前预期太满，随着1月PMI的转好，超预期开始告一段落，二是成长风格前段没怎么涨，现在也开始补涨。这两天发生的突然事件是不灵恳不来了，这个事情说明G20会议以来市场预期的中美回暖开始走震荡期，市场最终会意识到，中美之间最近最多是挂免战牌，而不是不搞了。这个事情的最大影响就是风偏因子开始折腾，港股料将受更大影响，市场其实之前也预计到这个情况，AH溢价指数最近跌到60月MA之后重新开始向上，相中美的变动会再给这个因子的波动加一把火。

接下来，美联储本周加息25bp，鲍威尔罕见的承认通胀开始下行，且对金融条件的宽松不太担心，因为他认为长期金融条件收紧已是大势所趋，所以美股总体上涨，美元指数甚至一度要跌破100。然而昨晚的非农和失业率呈现出另外一派景象，暂时不说大超预期的非农可能有就业重新划分的影响，失业率再次超预期的低，伴以最近大宗上涨，可能预示着通胀很难快速回到2%。我相，市场交易宽松的流动性可能已经告一段落，今年美股也很难有特别大的行情（虽然已经到了布局期）。

最后，本周减持港股消费ETF、恒生医疗ETF、医疗设备ETF、沪深300ETF、标普生物科技LOF、华如科技，加仓爱博医疗、中国中免，原因为波段操作。

（3）宜持有核心仓位，择机加仓卫星仓位，基本没有系统性的出手机会。

2、个人投资策略与周度复盘初衷

（1）投资策略为“核心（长期持有，未来五年年化至少20-30%以上的公司，注重基本面，提供阿尔法收益）+卫星（阶段性持有，注重估值，提供贝塔收益）”。

（2）周度复盘初衷以周为单位客观复盘市场，建立和不断完善投资模型，提升投资胜率与预期收益率。

3、宏观三因子模型盈利预期、流动性和风险偏好

（1）模型原理宏观三因子为盈利预期、流动性和风险偏好，三者共同决定市场风格。

（2）盈利预期模型一揽子宏观数据

宏观画像

盈利预期1月官方制造业PMI环比回升，官方服务业PMI回升，主要受疫情影响，同时外需指向偏软，偏向中小企业的1月财新制造业PMI指向回升（但是仍然在50荣枯线下），财新服务业PMI边际大幅好转。12月CPI、PPI皆环比上行，从CPI、PPI角度看收水压力较小。12月出口增速同比下降9.9%，进口增速同比下降7.5%，12月社零同比下降1.8%，出口继续加速疲弱，进口和内需边际好转，固定资产投资同比增长5.1%，环比上升%；规上工业增加值同比实际增长1.3%，环比上升0.06%。

流动性隔夜利率本周下降到1.262%附近，DR007本周下降到1.82%左右，主要是因为跨年。成交额方面，万德全A 5日平均成交额9155.46亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，实体阳线形态表示上升趋势。12月M2维持高增速，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点，同比增加11.8%，社融增速同比增长9.6%（11月为10%），不及预期，M2-社融增速剪刀差缩小（12月为11.8%-9.6%=2.2%，11月为12.4%-10%=2.4%），指向实体经济弱企稳，同时流动性环境转弱。外部流动性方面，截至2023年2月2日，美国实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周上升。

风险偏好成交额方面，万德全A 5日平均成交额9155.46亿，周线形态收放量阳线，成交额向上指向流动性上升，走势阳线指向风偏上升，周线形态收实体阳线表明市场强势。风格方面，指数开始分化，总体指向市场风偏震荡。本周融资余额为14577.22亿，相对上周下降，指向市场风偏下降。

宏观画像支持市场（进攻市/防御市/震荡市）进攻市，偏好成长股，宏观经济数据边际指向不一，制造业、服务业双双走强，内部流动性指向下降，外部流动性指向下行，市场风偏下行。

经济指标

2022年1月

2022年12月

当月说明

制造业PMI

50.1%

47%

明显回升

非制造业PMI

54.4%

41.6%

明显回升

财新制造业PMI

49.2

49.0

略微回升

财新非制造业PMI

52.9

48.0

明显回升

工业生产者出厂价格PPI

同比下降0.7% 环比下降0.5%

CPI

同比上涨1.8% 环比持平

规模以上工业增加值

同比实际增长1.3%，环比增长0.06%。

全国规模以上工业企业利润

1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，比上年下降4.0%

固定资产投资

1—12月份，全国固定资产投资同比增长5.1%，环比增长0.49%

社会消费品零售总额

同比下降1.8%，除汽车以外的消费品零售额35438亿元，下降2.6%。

进出口总额

以美元计，12 月我国出口金额同比增长-9.9%，前值由-8.7%修正为-8.9%，进口金额同比增长-7.5%，前值-10.6%。

MS中国权益资产定价模型

盈利预期

向上

防疫政策变化，房地产政策变化

市场估值

中性

基本没有结构性低估

流动性

中性（边际转弱）

内部流动性开始向下，外部流动性预期开始转弱

政策周期

向上

防疫和房地产政策调整

人民币汇率

走平

继续走高需要数据验证

中美地缘

向下

不林坑不来了

监管/政策优先度

向上

经济不折腾，经济优先级提升

（2）短期流动性模型隔夜SHIBOR与美国隔夜利率OBFR

模型原理市场流动性对于估值水平有较大影响，短期流动性水平主要关注SHIBOR（上海银行间隔夜交易利率）和美国隔夜利率OBFR。

SHIBOR数值1.262%，本周相对上周下降。

DR007数值1.821%，本周相对上周下降。

美国OBFR数值4.57%，本周相对上周上升。

（3）中期流动性模型三月滚动社融增速与MI-M2增速差

模型原理三月滚动社融代表中期流动性环境，如果滚动社融增速出现下跌，则中期流动性可能吃紧。值得注意的是，该指标重在看连续趋势，因此短期反应不如SHIBOR。同时，关注三月滚动社融增速之外，还要关注三月滚动社融增速是否出现拐点。

货币供应与股市之间的实证关系表明，M1（M0 +活期存款）增速与M2（M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）增速之差与上证指数呈现明显的正向关系。M1增速与M2增速之差，与上证指数走势的相关性最高，在两者增速之差达到高点时（2000年、2007年），上证指数到达阶段性高点。在增速之差到达低点时（1999年、2005年），指数也处于阶段低点。M1反映着经济中的现实购买力；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。当M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。

M1-M2可视作为经济运行指标，价值股一般与经济周期并行。社融增速主要影响估值，因此对成长股影响更大。

因此，当社融增速与M1-M2同向同幅度，则成长股与价值股共振向上或者向下，当社融增速与M1-M2不同向/不同幅度，则成长与价值出现相悖的走势。

社融增速数值12月末，广义货币(M2)余额266.43万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币(M1)余额67.17万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；流通中货币(M0)余额10.47万亿元，同比增长15.3%。全年净投放现金1.39万亿元。

2022年12月末社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增长9.6%，比10月社融增速10%出现了0.4%的下降，三月滚动社融增速为（10%+10.3%+10.6%）/3=10.3%，比起上月数据（10.5%+10.5%+10.6%）/3=10.46%下降0.16%。

M1增速与M2增速之差12月末M1-M2增速差为3.7%-11.8%=-8.1%，11月末M1-M2增速差为4.6%-12.4%=-7.8%，即12月比11月数据有0.3%的变化幅度，M1-M2差值扩大。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，12月M2一方面受疫情影响，居民预防性储蓄继续增加；另一方面，12月理财回表现象仍在持续。

中国民生银行首席经济学家温彬也提到，一方面，在财政支出力度放缓、企业债净融资大幅缩量等因素影响下，12月M2增速有所回落；另一方面，新增贷较上月明显回升，存款派生效应增强；当前理财赎回压力依然较大，居民存款继续保持较高速度增长，也对M2增速形成一定支撑。

（4）风险偏好模型融资余额

本期融资余额为14577.22亿（相对上期上升）。2015年至今融资高点约在22000亿元左右），融资低点在2019年年初，约为7193亿元。由于市场个股数量增加，融资空间向上，因此融资高点不一定是市场高点，但是融资的低点是市场低点的可能性较大。

4、胜率择时模型股债比价

（1）模型原理以货币基金和十年期国债为100%持仓基底资产，与雪球上所有组合进行收益率对比，如跑赢比例越高，证明股市处于下行阶段（市场悲观），股权资产的潜在收益率处于放大阶段，此时应考虑加仓；如跑赢比例越低，证明股市处于上行阶段（市场乐观），股权资产的潜在收益率处于减小阶段，此时应考虑减仓。

（2）货币基金模型全仓货币基金看跑赢比例

跑赢比例为75.98%（相对上一期下降），判断处于情绪一般的区域。历史极值高点为83.13%（2019年1月4日，亦为本轮行情起点附近，彼时市场处于绝对低估状态），极值低点为62%（2020年7月左右）。

（3）十年期国债与万德全A风险溢价模型全仓十年期国债看跑赢比例

跑赢比例为80.53%（相对上一期下降），判断处于情绪一般的区域。历史极值高点为87.12%（2019年1月4日，亦为本轮行情起点附近，彼时市场处于绝对低估状态），极值低点为在66%左右（2021年1月初左右）。

万德全A风险溢价2.41%（相对上一期下降），3%以上为机会区域（4%以上为极端机会区域），2%以下为风险区域（1%以下为极端风险区域）。

标普500风险溢价3.27%（相对上一期下降），5%以上为机会区域（6.5%以上为极端机会区域），3.5%以下为风险区域（3%以下为极端风险区域）。

（4）M2与万德全A/沪深A股总市值比值

模型原理宏观流动性的衡量可以用M2、社融等指标，由于社融指标的口径调整频繁，因而我们使用M2衡量宏观流动性（另一个考虑是社融更加反映金融对实体经济的支持，M2则与资产价格更加相关）。万得全A以自由流通市值加权，相较上证综指以总市值加权，可以排除总股本与自由流通股本之间存在巨大差异而导致出现杠杆效应，因而我们选择万得全A衡量股市表现。我们假设万得全A流动性底部与M2成正比，以2019年1月万得全A 3170点的底部位置和该月M2为基准，由每月的M2数据可计算出各月万得全A流动性底部。

跟踪结果2014年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为568.81，最小值为207.72，2019年以来M2（亿）/万德全A（点）最大值为572.91（2022年10月底），最小值为401.49（2020年8月），当前值为511.96（相比上周下降）。

跟踪结果2014年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.48，最小值为0.2，2019年以来M2（亿）/沪深A股总市值最大值为0.384（对应股市高点），最小值为0.241（对应股市低点），当前值为0.319（相比上周上升）。

（5）沪深A股总市值/GDP比值（证券化率、巴菲特指标）

跟踪结果2014年以来，证券化率高点为128.27%，低点为17.27%，2019年以来低点为48.55%，高点为82.16%，当前值为70.16%（相比上周上升）。

（5）中美十年期国债利差（沪深300择时）

模型原理中美十年期国债利差与沪深300指数强相关。经济越好，国债收益率越高，EPS预期越强，对于EPS更敏感的沪深300涨幅越好。如果美国经济好，中国经济差，则外资离开中国，表现为利差收窄甚至为负，外资喜好的沪深300受打击大。

跟踪结果2%为高估区域，0%以下为低估区域，0-2%为合理区域，目前处于低估区域。

5、胜率择时模型市场情绪

（1）模型原理取value500提供的市场情绪指标模型，接近高位谨慎，视市场估值情况和换手率情况考虑是否进行减持，反之则考虑加仓。此外，附加两融余额、AH折溢价指数作为辅助观察指标。

（2）value500市场人气指数沪市为0.96（上期为0.78），深市为2.92（上期为2.37），市场情绪处于比较低迷的阶段。

（3）AH折溢价指标135.88（相对上期上升）。2016年至今，恒生AH股溢价指数最高点发生于2022年10月（人事换届，互联网暴跌，外资撤出），最高值为154.92，最低点发生在2018年7月，最低点为112.75（贸易warc）。一般来说，该折溢价处于高点时说明A股可能高估，反之则可能低估。由于汇差、分红政策、流动性、打新价值等问题，该指数保持在20%-30%左右（即120-130左右）较为合适。

（4）大小盘指数波动率沪深300 IV波动率本周最高24.1（上周为26.42），最低19.09（上周为19.01）。该指标2020年3月上市以来最高为45.3，最低为12.53。该波动率一般30以上为悲观区，40以上为极度恐慌区。

中证1000 IV波动率本周最高24.06（上周为27.11），最低19.87（上周为19.79）。该指标2022年7月上市以来最高为32.27，最低为20.56。该波动率一般XX以上为悲观区，XX以上为极度恐慌区。

（5）私募仓位2022 年 12 月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 62.58%，较上月末上升 2.21个百分点（图 4）；股票持仓超过六成的成分基金比例为 59.54%，比上月末上升 5.34 个百分点（图 5）。12 月份，乐观的仓位（仓位 80%-100%）较上月有所上升，悲观的仓位（仓位 0%-40%）则维持不变。

（6）美股波动率本周VIX高点20.7（上周为21.71），低点17.06（上周为18.71），波动率20以下属于较低区域，20-30为正常区域，30以上为恐慌区域。

6、外资方向北向资金流向

（1）模型原理北向资金为外资风向标，尽管这部分资金鱼龙混杂，但是其选择仍然值得参考，尤其是在市场出现顶部区域和底部区域的情况下。

（2）资金走向　据wind统计，北向资金本周累计成交5829.45亿元，成交净买入341.8亿元。其中，沪股通合计净买入152.93亿元，深股通合计净买入188.87亿元。

  从单日看，北向资金今日成交额为960.04亿元，成交净卖出42.46亿元。其中，沪股通净卖出43.32亿元，深股通净买入0.86亿元。

7、换手率观察

（1）模型原理换手率代表交投活跃程度，换手率过低，配合低成交量和合理/低估值可能阶段性见底，换手率过高，配合高成交量和高估值可能见顶。

（2）重点板块换手率如下

沪深300换手率高区间为大于1%，中区间为0.3-1%，低区间为0.3%以下，本周换手率范围为（0.4%，0.57%）。

中证500换手率高区间为大于3%，中区间为1-3%，低区间为1%以下，本周换手率范围为（1.04%，1.32%）。

创业板指换手率高区间为大于4%，中区间为2-4%，低区间为2%以下，本周换手率范围为（1.26%，1.99%）。

科创50换手率高区间为大于4%，牛熊分界线为2%，低区间为1%以下，本周换手率范围为（0.76%，1.23%）。

8、基金发行量观察

（1）模型原理该指标指偏股型基金新成立份额，间接反映了投资者对股票类资产的偏好和股票交易的热度。股票市场情绪乐观时，投资者投资于基金的热情较高，且偏好风险高收益高的偏股型基金，基金公司会趁此时发售偏股型基金。

偏股型基金新发量较市场行情稍有滞后，如2015年上半年和2020年后半年的牛市，偏股型基金发行量高点略晚于股市高点。但新发量指标对行情反转有较好的预测性，比如2015年4月份起偏股基金新发量快速走高，在2015年8月4号达到顶端，当年6月、8月相继发生指数大幅下跌。另以2020年底到2021年初为例，由于2020年下半年股市行情向好，偏股基金发行量长期较高，到2021年1月中旬单日发行量超过200、300亿份，随之而来2月份市场行情有所走弱。

可以发现，当基金发行份额超过或者接近3000万份，且后续月份发行量出现下降时（可观察日发行高频数据），则构成短期高点。而基金发行额低点更多起到指示熊市的作用，并不对应各个指数低点。

（2）基金发行量情况如下2023年1月基金发行量（股票型基金+混合型基金）为93.52份，12月为235.35亿份。自2014年1月以来，该发行量顶点为5098.52亿份，发生于2021年1月；低点为57.99亿份，发生于2017年6月。

9、重点赛道估值医药、消费和科技

（1）模型原理医药、消费和科技是下一个二十年真正具备高增量的行业，但是行业的结构化和头部化不可避免，因此选取医药100，消费100和科技龙头指数为参考，另取创业板50指数作为辅助对比，跟踪估值变化情况。

（2）重点板块估值如下

医药100PE、PB均下降，其相对分位数在历史较低位水平，绝对估值低估。

消费100PE、PB均上升，其相对分位数皆在历史中等水平，绝对估值一般。

创业板50PE、PB均下降，其相对分位数较低，但是绝对估值不低。

科创50PE、PB均上升，其相对分位数较低，但是绝对估值一般。

10、全球宏观与市场动向

（1）全球宏观数据

每周更新美国真实利率与预期通胀跟踪

截至2023年2月2日，美国十年期国债利率为3.4%（象征名义利率，上一周为3.39%），美国十年期通胀挂钩债券利率为1.18%（象征实际利率，上一周为1.19%），根据名义利率=实际利率+通胀预期，通胀预期为3.4%-（1.18%）=2.22%，上一周为3.39%-（1.19%）=2.20%，实际利率相对上一周下降，通胀预期相对上一周上升。

（2）一周市场动向总结

气球引发风偏因子向下，美国非农超预期。