新巨丰研究报告打造无菌包装行业的国家队

（报告出品方/作者光大证券，姜浩、聂博雅）

1、公司概况

山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，专业生 产液体食品饮料的无菌包装，致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其 配套服务。公司现拥有无菌砖包、无菌钻包、无菌枕包三大主要产品线，产品性 价比较高。2022 年前三季度，公司总营业收入为 11.2 亿元，同比增长 30.1%； 归母净利润为 1.22 亿元，同比增长 4.0%，实现毛利率 20.1%、净利率 10.9%。

1.1、新巨丰——中国最大内资控股无菌包装企业

公司成立于 2007 年，2022 年在创业板上市，总部位于山东泰安新泰市，专注 于生产液体食品的无菌包装材料，下游客户集中于乳制品、非碳酸软饮料行业。 2010 年，公司进入伊利液态奶包装供应链，伊利目前是公司的第一大客户。截 至 2022 年末，新巨丰在山东拥有两个制造基地，总占地 16 万平方米，总资产 超 14 亿人民币，总产能达 180 亿包。2018-2020 年，公司的液态奶无菌包装市 场份额从 8.9%提升至 9.6%。2023 年 1 月，通过收购纷美包装 28.22%的股份， 成为纷美包装第一大股东。

公司成立之初以枕包和砖包为主要产品，随着乳品与包装业不断地发展，高端乳 制品对于更精美细致的“钻石包”、“金属包”等需求不断增加。公司通过自主 研发开发出了钻石包与金属包等新产品，拓宽了产品种类，同时丰富完善了枕包 与砖包的产品种类，使其能够更好地满足市场需求。公司现已拥有无菌枕包、砖 包、钻石包三大主要产品线。

1.2、股权结构集中，主要客户参股

公司的股权结构较为集中。截至 2023 年 2 月末，郭晓红与袁训军为公司实控人， 二人各自以 50%的比例直接持有北京京巨丰，间接持有新巨丰 22.56%的股份。 同时袁训军通过持有西藏诚融间接持有新巨丰的 1.61%股份，加强了对于公 司的实控权。2015 年，伊利通过增资持有公司 20%的股权，后经稀释持有 18% 的股权，并于 2019 年将 10.26%的股权转让给苏州厚齐，目前伊利持有公司 4.08% 的股权。

1.3、营收稳健增长，国产包装展现强劲动力

2014-2021 年公司营收由 3.5 亿元增长至 12.4 亿元，CAGR 为 19.8%；同期归 母净利润由 0.44 亿元增长至 1.57 亿元，CAGR 为 20.0%。2022 年前三季度， 公司实现营收 11.2 亿元，同比增长 30.1%；实现归母净利润为 1.22 亿元，同比 增长 4.0%。

公司与国内液态奶行业龙头伊利达成多年战略合作。2014-2021 年间，公司对伊 利的销售收入由 2.23 亿元增加至 8.68 亿元，CAGR 为 21.4%；同期，伊利为公 司贡献的营收占比由 63.5%提升至 69.9%，公司自 2018 年起主动调整伊利在业 务收入中的占比，降低对于伊利的依赖性，从而降低自身经营的风险性。

分解伊利对无菌包装的主要采购组成可以发现，公司对伊利的销售业务中最主要 的产品为枕包，在枕包产品上公司相较利乐具有较大竞争优势。并且，2019-2021 年，伊利向新巨丰的包材采购价比其向利乐的包材采购价低 8%-9%，新巨丰的 性价比优势明显。

分业务看，公司主要业务分为液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装以及其他 业务，其中液态奶无菌包装为公司的第一支柱业务。2014-2021 年，液态奶无菌 包装业务营收由 3.25 亿元增长至 12.03 亿元，CAGR 为 20.5%。同期液态奶无 菌包装的营收占比也在不断提高，由 92.7%提高至 96.9%，增加 4.2pcts。

分产品看，枕包是公司的第一大产品，钻石包营收不断上升。2017-2021 年，公 司枕包营收由 3.53 亿元增长至 6.36 亿元，CAGR 为 15.9%；砖包营收由 4.01亿元增长至 4.81 亿元，CAGR 为 4.6%；钻石包营收增长迅猛，由 980 万元增长 至 1.18 亿元，CAGR 为 86.5%。同期，枕包营收占比由 45.9%提升至 51.2%， 钻石包营收占比由 1.3%提升至 9.5%。

2019-2021 年，公司总成本由 5.67 亿元增加至 8.39 亿元，CAGR 为 21.7%。公 司的原材料成本主要由原纸、铝箔、聚乙烯组成。同期原纸采购成本由 2.54 亿 元增加至 3.43 亿元；铝箔采购成本由 1.01 亿元增加至 1.53 亿元；聚乙烯采购 成本由 1.55 亿元增加至 2.68 亿元。2019-2021 年，原纸采购成本占比始终维持 在 40%及以上，聚乙烯占比由 27.37%增加至 31.93%。

受疫情以及供应链问题的影响，2021 年，公司三大主要原材料的采购价格均同 比大幅提升。其中，2021 年公司对聚乙烯的采购价格同比涨幅达到 29.0%；铝 箔采购价格也出现较大提升，涨幅达 16.7%；原纸采购价格也提升了 3.0%。

2020 年聚乙烯等受大宗商品市场的影响，采购单价下降，进而致使公司整体毛 利率出现较大提升；2021 年受原料成本影响以及产品结构调整，公司整体毛利 率出现下滑。 分产品看，由于枕包对涂层加工要求更高、技术难度更大，定价更低，国内枕包 的市场竞争相对缓和，公司在该细分领域已拥有较强的竞争优势与较大的市场份 额，而砖包、钻石包目前的市场竞争更为激烈，因此新巨丰枕包的毛利率高于砖 包、钻石包。2017-2021 年，枕包毛利率稳定位于 34%以上；砖包毛利率在 23% 左右小幅波动；由于产品单价调整与生产成本上升，钻石包毛利率整体出现波动 下降趋势。

2014-9M2022 公司期间费用率逐步降低。2016 年由于实施管理层股权激励，股 权激励费用 5182.4 万元计入管理费用，因此，2016 年公司的管理费用率激增至 13.9%。

除 2016 年因股权激励引起管理费用上升导致净利率出现较大幅度下降外，2014 -9M2022，公司净利率总体处于 12%左右。2020 年，得益于包装原料采购成本 下降，公司净利率达到峰值 16.7%。2021-9M2022，原纸、铝箔价格涨幅明显， 导致公司成本压力加剧，且产品结构中毛利率较低的砖包与钻包占比提升，导致 公司净利率受到负面影响。

1.4、产销率持续提升，产能再上新台阶

2019-2021 年，公司产量与销售量同步走高。产量由 64.6 亿包扩大至 86.7 亿包， 销量由 63.2 亿包增至 86.7 亿包，产销率由 98.0%提升至 100.0%。同期，公司 产能与产能利用率逐渐提升，产能由 2019 年的 90 亿包扩大至 2021 年的 105 亿包，产能利用率由 2019 年的 71.7%提升至 2021 年的 82.6%。

截至 2022 年 6 月末，公司产能为 130 亿包，2022 年底达到 180 亿包。在此基 础上，公司计划使用募集资金开展产能扩大项目，预计项目完成后公司将新增 100 亿包产能（其中 50 亿包为“胚式无菌包装”），2024 年公司的产能预计将 达到 280 亿包。

2、无菌灌装成长可期，国产替代帷幕开启

无菌灌装产业具备技术密集与资本密集的双重特征，生产线的投资大、专用性强， 无菌包装生产线很难转向生产其它的包装产品，产业的进入与退出难度均较大， 产业集中度极高，全球市场一度由利乐拉伐（Tetra Laval）垄断，2011 年利乐 拉伐占据全球无菌包装市场的份额高达 72.6%。 细分来看，无菌灌装产业可分为无菌包装材料与无菌灌装设备两个领域，目前国 产替代的帷幕已在无菌包装材料领域徐徐拉开，但是无菌灌装设备领域仍然由外 资占据主导地位。

2.1、辊式包装为市场主流，枕包毛利率最高

无菌灌装是指在无菌环境下用无菌机械装置将液体饮料灌装到无菌或预灭菌包 装中，然后以无菌方式封合包装，产品可常温贮藏与运输，保质期可达 6-12 月。 无菌灌装的产业链参与者主要上游提供原纸、聚乙烯、铝箔等大宗材料的企业， 例如太阳纸业、仙鹤股份等；中游进行原材料加工整合，提供辊式包装或胚式 包装的企业，例如利乐拉伐、新巨丰、纷美等；下游液态奶或非碳酸软饮料企业， 例如蒙牛、伊利等。

从工艺角度看，无菌灌装主要分两种1）辊式包装（又称卷式无菌包装）；2） 胚式包装（又称片式无菌包装）。辊式的主导厂商为利乐，胚式的主导厂商为 SIG，目前无菌灌装的工艺以辊式为主，辊式包装的生产效率要远高于胚式包装， 但辊式包装需要高温侧面封装，无法灌装颗粒物以及高黏性的液体。而胚式包装 因其出厂前已经纵封为纸筒，灌装时仅需热封顶部，不会导致颗粒物变质，因其 更加复杂的工艺以及更精美的印刷效果，胚式包装的产品附加值通常更高。

当前辊式包装主要有三类包型为枕包、砖包、钻石包。按价格从低到高排序，枕 包<砖包<钻石包，主因砖包与钻石包单位产品的原纸用量更多，且生产流程更 长。按市场份额从低到高排序，钻石包<枕包<砖包，主因砖包是市场主流产品， 枕包主要位于二三线，钻石包则主要配合高端液体奶。目前中国的这三种产品生 产制造技术均已成熟，未来发展方向在于如何升级新外观的设计开发以提高产品 附加值，以及如何进一步降低成本。

2.2、液态奶与无菌灌装相互成就，携手并进

从无菌灌装材料的应用角度看，其下游应用行业较广，包括液态奶、非碳酸软饮 料以及葡萄酒等，主要应用领域是液态奶。根据益普索与欧睿，2019 年中国无 菌包装市场总量为 930 亿包，而液态奶无菌包装总量为 802.3 亿包，占据高达 86%的份额。

从液态奶包装方式的角度看，目前有玻璃瓶、塑料袋、百利包、无菌包装等方式。 虽然以上包装方式各有优劣，但是考虑到中国的原奶产销地域分布失衡，原奶产 地集中在北方（河北、内蒙古、黑龙江等），南方地区经济更为发达对牛奶的市 场需求较大。因此，储存时间长短是极为关键的因素，无菌包装可大幅延长常温 奶的保质期，这在一定程度上决定了未来液态奶的包装仍将以无菌包装为主。

根据欧睿数据，中国液态奶的市场规模从 2018 年的 2096 亿元增至 2022 年的 2613 亿元，CAGR 为 5.7%，而全球的同期复合增速仅有 3.9%。预计 2023 至 2027年，中国液态奶市场规模将从2815亿元增至3323亿元，CAGR达到4.2%。

由于中国人口基数大，2021年的人均牛奶消耗量只达到10.0千克，分别占日本、 美国、英国的人均牛奶消耗量的 1/3、1/6、1/9。中国的人均牛奶消耗量仍然具 备较大的提升空间。

下游的液态奶行业扩容，有望推动无菌包装市场规模持续增长。从量的角度来看， 中国液态奶无菌包装市场发展稳健。2016-2021 年，中国液态奶无菌包装的市场 规模从 760.1 亿包增至 798.5 亿包，由于 2020 年疫情扰动，市场规模略有下降。 从价的角度来看，根据益普索的预测，2025 年中国的无菌包装市场规模有望突 破 250 亿元，我们假设 2025 年液态奶无菌包装的份额占比为 80%，其对应的 市场规模将达到 200 亿元。

2.3、无菌包装材料打破国外垄断，国产替代帷幕已拉开

无菌包装产业分为两部分1）无菌包装材料；2）无菌灌装设备。由于食品加 工对安全性的要求极高，为满足食品生产、包装与储运过程中的安全需求，无菌 包装产业对技术的要求极高，而技术的核心是无菌灌装设备。目前高端的无菌灌 装设备几乎由国外公司垄断，国内公司在该领域尚不具备话语权。 全球市场上主流的无菌灌装机分成两大类一类是由利乐主导的纸卷上机式的无 菌灌装机；另一类是由 SIG 主导的预制好的无菌纸盒上机式的灌装机。灌装机款 型的数量直接决定了下游乳制品企业是否具备丰富多元的产品矩阵。Tetra Pak是全球最先进入无菌灌装领域的企业，1952 年，第一台用于生产四面体纸包装 的利乐灌装机交付给瑞典隆德奶业。从灌装机款型的数量来看，Tetra Pak 拥有 18 个 SKU，SIG 有 15 个 SKU（8 个小型、4 个中型、2 个家用型、1 个大型）， 而中国的无菌包装巨头——纷美，仅有 2 款灌装机。

从灌装机生产效率来看，利乐与 SIG 的灌装机生产效率远超纷美，利乐 A3/Speed 的生产效率达到 25000 包/小时，SIG NEO 的生产效率为 18000 包/小时，而纷 美旗下的 ABM125 生产效率仅为 7500 包/小时。

虽然在无菌灌装设备领域，中国企业尚不具备与外资竞争的实力，但是，在无菌 包装材料领域，中国企业已经拉开国产替代的帷幕。 中国无菌包装材料市场的集中度较高，市场参与者主要为利乐、SIG、纷美、新 巨丰，按销售金额统计，2020 年 CR4 达到 82.94%。核心参与者均有较为明显 的特点利乐为全球无菌包装龙头，一度垄断全球市场；SIG 另辟蹊径，开创胚 式无菌包装，在颗粒物液体包装细分赛道有垄断话语权；纷美包装在砖包领域积 淀深厚，绑定蒙牛；新巨丰以性价比优势切入市场，强项是枕包，绑定伊利。

外资龙头 Tetra Pak 与 SIG 虽有先发优势，但由于中国反垄断政策以及乳业客户 降低成本、维护供应链安全的影响，外资龙头的市占率逐步下降。按销售金额统 计，2015 年-2020 年，利乐的市场份额从 80.8%下降至 52.6%。新巨丰作为国 产厂商的代表，在中国液态奶市场的销量份额从 2018 年的 8.9%上升至 2020 年的 9.6%。

从包型角度看，砖包和枕包是最主流的产品，根据益普索的研究报告，2020 年 中国市场上砖包标准包用量 589.0 亿包，市场占比 61.0%；枕包标准包用量 212.2 亿包，市场占比 22.0%；钻石包标准包用量 106.1 亿包，市场占比 11.0%，其 他不足 57.9 亿包，占比 6.0%。从产品周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻 石包等新型包型处于成长期。我们认为在未来包型市场的竞争格局上，传统百利 包液奶逐渐向枕包、砖包过渡，枕包与砖包在中低端市场依然有较大的增长潜力； 中高端市场，目前开始逐渐采用钻石包等新形式，相比砖包、枕包，市场份额虽 然较低，但具有较强的增长动力。

2.4、乳业行业高度集中，得伊利、蒙牛者可执牛耳

乳制品行业高度集中，无菌灌装企业得伊利、蒙牛者，可执牛耳。根据欧睿，伊 利与蒙牛是中国乳制品行业的巨无霸，按销售金额统计，2022 年分别占据 21.2% 与 16.3%的市场份额。2017 至 2022 年，二者的市场份额合计增长 7pcts。外 资无菌灌装企业 Tetra Pak 与 SIG 初入中国时，即与下游乳业巨头强绑定，将灌 装机与包材捆绑销售，使得乳制品企业形成较强依赖，乳制品企业实现规模量产 后，给无菌灌装企业带来源源不断的收入。

考虑到供应链的安全性及包材的性价比，中国乳业龙头也开始有意扶持本土无菌 灌装企业。新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链。2020 年，新巨 丰对伊利的销售收入实现 7.1 亿元，占新巨丰总营收的 70.8%。

3、Tetra值得中国企业学习的巨头

利乐拉伐集团为全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，其核心子公司利乐为无 菌纸基包装行业的开创者，也为液态饮品消费与包装行业带来跨越式发展。利乐 以其一骑绝尘的专利数量构筑了极深的护城河，并通过先发优势布局全球市场。 利乐自进入中国大陆市场至反垄断案尘埃落定期间，拥有长达 30 余年的“垄断” 式掘金期。回顾利乐发展史，我们总结出利乐的四条成功经验1）以“剃须刀刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链， 赋能客户提效；3）助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳 壁垒”；4）以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性，打入消费者心智。

3.1、Tetra Laval ——全球无菌包装巨擘

1944 年，瑞典人鲁宾·劳辛（Ruben Rausing）发明了一种加了聚乙烯涂层和铝 箔涂层的纸盒，可有效阻隔空气和光。这种包装，就是享誉全球的“Tetra Pak”， 即“利乐包”，起先主要用于牛奶包装，逐渐推广到非碳酸饮料、酒的包装。这 家瑞典家族企业，在无菌包装领域获得成功之后，通过收购 Delaval（利乐伐） 将服务链条延展到奶农服务，收购 Sidel（西得乐）将塑料、玻璃与罐头包装纳 入囊中，逐步打造出全球最大的无菌灌装综合解决方案的供应商——Tetra Laval 集团（利乐拉伐集团）。 从净销售额的体量来看，Tetra Pak 是利乐拉伐集团的核心子公司，2021 年的 净销售额达到 111 亿欧元，在集团中的占比高达 81%。根据益普索出具的研究 报告，2020 年，Tetra Pak 的无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场 销售量（标准包）的比例约为 62%。

2018-2021 年，Tetra Laval 集团的净销售额基本保持稳定，Tetra Pak 占集团 净销售额的比重始终维持在 80%以上。

截至 2021 年底，Tetra Pak 在全球 160 个国家开展业务，拥有 6 个客户创新中 心，6 个研发中心，8 个技术培训中心与 54 个生产工厂。2018-2021 年，Tetra Pak 在全球售出的包装数量从 1890 亿个增至 1920 亿个，累计售出 7540 亿个 包装。即便遭遇中国本土无菌包装企业的竞争，以及新冠疫情的影响，Tetra Pak 在全球的净销售额也仅从 2017 年 115 亿欧元微降至 2021 年 111 亿欧元。

从品类来看，液体奶包装是 Tetra Pak 的主要营收来源，第二大营收来源则是果 汁包装。从地区来看，亚太是 Tetra Pak 净销售额的核心贡献区域，占比从 2019 年的 35%提升至 2021 年的 37%。

随着中国经济发展，庞大的消费体量与潜力吸引了 Tetra Pak 的目光。1979 年， Tetra Pak 向中国输送了第一条生产线，其第一个客户是广东罐头厂，使用利乐 包作为菊花茶的包材。而后，凭借带有融资授色彩的“买包材，赠设备”的营 销方式，Tetra Pak 在中国市场，尤其是乳制品市场风生水起。根据《时代周报》， 2014 年利乐赚取了每盒利乐装牛奶利润的 75%。通过包材生意，Tetra Pak 不 仅在中国市场攫取了巨额利润，而且深刻改变了中国乳业的竞争格局常温奶崛 起，鲜牛奶式微，并一手扶持起伊利、蒙牛两大乳业巨头。例如，1997 年，伊 利引进两条利乐液奶生产线，把牛奶保质期延长到了 7 个月，顺利实现“北奶南 卖”，打开华南市场。 Tetra Pak 围绕着乳业和软饮料业巨头进行布局，在北京、佛山（2017 年因环 保问题被关闭）、昆山和呼和浩特建立了包材生产厂。其中，北京与呼和浩特的 工厂是乳业包材生产基地；佛山和昆山则是软饮料包材生产基地。根据 foodnavigator，2013 年佛山、昆山、北京和呼和浩特四家工厂的总产能达到 600 亿包/年，2017 年因污染问题关闭佛山工厂后，其余三家工厂产能总量约 560 亿包/年，近年 Tetra Pak 在中国尚无扩产计划。

3.2、竞争力之一“剃须刀-刀片”模式+高专利壁垒

“剃须刀-刀片”的商业模式最早发源于吉列，指用廉价的剃须刀锁住客户，通 过高毛利率、高消费频次的刀片获取利润。Tetra Pak 也使用这种商业模式，灌装设备的价格较高（例如科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额达到 2189 万 元，占公司主要资产的价值比重为 17.7%），客户一般较难一次性付清全款， Tetra Pak 仅需客户支付 20%的设备款即可为客户安装成套设备，而在购买灌装 设备后的 4 年内，客户每年只需订购定量的包材，就可免交其余 80%的设备款。 Tetra pak 的“剃须刀-刀片”闭环商业模式，使其灌装设备与包材可以迅速抢占 市场份额，深度绑定下游客户。

技术壁垒高筑，专利数量高达 1400 余项。Tetra Laval 集团在世界范围内拥有 专利 1441 项（均在专利有效期内），在中国专利局受理的专利高达 911 项，绝 大部分在 2030 年后到期。回顾利乐拉伐历史上所有的专利（包括已过保护期的 专利），专利总数高达 12000 余项。与之相比，其他无菌灌装公司的专利偏少， 截至 2023 年 2 月，SIG 康美有效期内专利共计 249 项，纷美有效期内专利共计 189 项，新巨丰有效期内的专利共计 42 项。通过专利技术网络，Tetra Laval 集团有力地保证了利润的稳定性与持续性。

3.3、竞争力之二深度参与全产业链，赋能客户提效

Tetra Laval 集团的智慧不仅直接体现在专利数量上，凭借 70 年的食品生产专业 经验，Tetra Laval 集团在乳品、代餐、果汁、预制食品等方面的形成深厚积淀， 已打通食品原料、产品创新、智能生产、包装与分销与消费者的关键节点，在这 5 个环节充分赋能客户。

在食品原料环节，Delaval 自 2011 年开始推行 Dairy Hub 项目，在全球范围内 逐步建立了 16 个乳制品项目，将当地的小农与专业的乳制品加工商联系起来， 向农民提供培训服务，截至 2021 年末，共有 55720 名农民参与该项目，改善生 计。以肯尼亚为例，自 2017 年该项目启动以来，小农的牛奶产量增加了 19%， 家庭平均年收入从 201 美元增加到 1777 美元。

在产品加工环节，Tetra Laval 集团每年均会发布各个食品、饮料领域的白皮书， 供产业内人士参考。例如，Tetra Laval 集团发布的《乳品加工手册》精炼了大 量专业技术知识，深入浅出地介绍了乳品生产工艺，覆盖巴氏杀菌、超高温灭菌 处理到过滤、自动化、废水处理等各个加工环节。另外，Tetra Laval 集团每年 均会发布利乐指数报告，通过分析全球食品、饮料行业动态与消费者行为变化， 帮助相关生产商做出商业决策。

3.4、竞争力之三端到端体系助力客户构建“碳壁垒”

2015 年，《巴黎协定》设定了 2050-2100 年实现全球碳中和的目标，世界多个 国家和地区纷纷跟进，欧盟、美国、日韩将实现碳中和的目标定为 2050 年，中 国提出 2030 年之前实现“碳达峰”，2060 年之前实现“碳中和”。从行业来 看，2021 年全球碳排放的主要来源分为五大类电力、农业、制造业、交通、 建筑和其他，其中来自农业的碳排放量占比达到 24%。

从乳业角度来看，碳足迹贯穿从奶牛养殖、乳品加工到产品市场投放的全产业链。 中国每公斤奶的碳排放量达到 2 公斤，是新西兰每公斤奶碳排放量的 3 倍，节 能减碳的空间十分巨大。我们认为未来中国乳企不仅将在主业领域竞争，亦会涉 及碳排放方面的竞争。在全产业链建立起碳排放优势的乳企，将建立起新的竞争 优势——“碳壁垒”。 以伊利、蒙牛为代表的企业已率先开展能源结构优化转型。2010 年伊利组建了 碳管理团队，2021 年又启动了产品全生命周期的碳足迹计算工作。通过建立绿 色工厂，采用节能环保材料等方法，2020 年伊利实现减碳 58 万吨。蒙牛则对供 应商提出 ESG 准入要求，包材原纸需要通过 FSC 森林体系认证。

针对下游客户目前及未来的碳足迹管理需求，利乐以无菌包装为连接点，构建并 连接起造纸与乳制品产业的端到端业务体系，助力客户塑造碳减排体系，提高下 游客户的任与粘性。一方面，利乐通过可持续森林管理体系把握了造纸业的源 头（2007 年利乐全球 80%的纸板供应商已获得 FSC 认证），通过废弃无菌包装 的回收再利用把握了造纸业的终端；另一方面，利乐通过服务奶农把握住乳业价 值链的源头，又通过无菌包装把握住乳业价值链的终端。

在中国范围内，利乐发布《碳中和目标及行动报告》，承诺“至 2030 年，实现 自身运营碳中和”及“至 2050 年，实现全价值链碳中和”。通过一系列的产品 技术创新，利乐充分参与到下游客户减少碳排放的进程。例如利乐植物基梦幻 盖®由伊利金典有机奶在中国市场首发，植物基梦幻盖®的旋盖是由甘蔗提取材料 制成，在保持外观与功能的同时，相较化石基塑料，有助于减少碳排放。不仅包 装本身的可再生成分进一步提高，且可通过现有回收系统加以回收再利用。在蒙 牛方面，利乐如木包材应用于蒙牛特仑苏沙漠有机纯牛奶，与目前市场上的包材 相比，如木包材保持了原木纸浆的颜色和纤维纹理，减少了纸板涂层工艺过程中 的碳排，该包材也通过了森林管理委员会®(FSC®)认证，可回收再利用。

3.5、竞争力之四借助公益逆向营销，树立 C 端形象

随着环保意识增强，消费者更加重视并落实环保行动，并对企业生产的环保标准 逐渐提出更高要求。疫情下，消费者对环保的重视程度与日俱增。根据 2021 年 利乐指数报告，75%的消费者认为食物浪费和包装浪费是主要的环境问题，46% 的消费者认为自新冠疫情以来，已经更加努力地进行垃圾分类。

全球消费者已经开始着手解决塑料污染问题，并对机构的责任承担提出期待和要 求。2021 年有 42%的全球消费者有意识地减少使用塑料，有 36%的消费者避免 过度包装的产品，有 38%的消费者选择可持续的包装。除了消费者对自身的要 求外，对政府机构及食品、包装公司等同样也提出了要求，61%的消费者认为食 品和饮料公司应牵头解决环境与废物问题，57%的消费者认为包装公司应参与解 决问题。

考虑到下游客户实力逐渐壮大，利乐在产业链中的话语权可能会受损，为应对这 种情况，利乐通过公益活动进行逆向营销，逐步打入消费者心智，树立良好的 C 端形象。例如，利乐在 2005 年将公司的司标从“超越包装领域”（More than package）一个带有工业品行业倾向的理念转变成了一个带有消费品概念的“利 乐，保护好品质”（Tetra Pak，Protects what’s good）的新司标，使得消费 者在做选择产品时，也将利乐纳入购买决策的考虑范畴。

3.6、洋为中用利乐对新巨丰有哪些启示？

对比利乐，我们认为新巨丰未来可以在以下方面培育竞争力1）加强研发投入， 构建专利壁垒。技术是无菌灌装企业最重要的护城河，新巨丰可通过不断提升研 发投入，扩大专利技术壁垒，保障盈利的安全性与持续性；2）延伸产业链服务， 增强客户粘性。除去性价比优势外，新巨丰在未来的发展过程中，也可发布国内 乳业或非碳酸饮料行业的白皮书或者消费者洞察报告，为客户提供商务决策等差 异化的服务。

4、新巨丰收购纷美的协同效应

新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东，不仅能够吸收合并纷 美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源，扩大市占率；而且将对手变 成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下， 更好地扩大本土的市占率，同时借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球 市场挺进。

4.1、纷美包装——中国无菌包装行业的翘楚

纷美包装有限公司是中国液体食品行业的第三大无菌包装材料供应商，全球第二 大卷材无菌包装材料供应商，公司的业务涉及液体乳制品、非碳酸软饮料的无菌 包装生产以及灌装机生产配套及售后服务。纷美包装的前身是山东泉林包装公司， 2010 年登陆香港联交所，正式更名为纷美包装。公司在中国拥有纷美山东工厂、 纷美内蒙工厂与青岛利康工厂，并分别在德国与意大利拥有 1 家工厂。

纷美拥有砖包、枕包、冠包、钻包等一系列丰富的产品线。其中纷美砖 250ml 标装、纷美砖 250ml 苗条型为其畅销产品。

4.2、纷美营收稳健增长，原材料成本拖累近年盈利表现

2017-2021 年，纷美的营收从 23.4 亿元增长至 34.6 亿元，CAGR 为 10.4%；同 期，归母净利润从 3.4 亿元下降至 2.9 亿元，CAGR 为-4.5%。1H2022，纷美营 收达到 17.7 亿元，同增 14.5%。

分品类看，乳制品包装是纷美的第一大业务支柱，非碳酸软饮料包装位居第二。 2021 年，乳制品包装营收为 28.6 亿元，占比 82.6%；非碳酸软饮料包装营收为 5.81 亿元，占比 16.8%。

分地区看，纷美包装的主要营业收入来自于中国，国际业务保持较快增长。 2017-2021 年，纷美包装中国区的收入从 16.2 亿元增长至 24.0 亿元，国际区收 入从 7.2 亿元增长至 10.6 亿元。2020-1H2022，国际业务同比增速超越中国区 业务增速。

由于近年原材料成本上涨的因素影响，纷美的毛利率与净利率表现差强人意。 2017-1H2022，纷美的销售毛利率由 27.3%下降至 14.7%，销售净利率由 14.7% 下降至 3.8%。

4.3、反垄断撕开缺口，国产替代顺势而为

自 1979-2007 年，利乐在中国市场呼风唤雨，一度占据 95%以上的市场份额。 除了产品品质、技术服务等方面的原因外，很重要的一点在于利乐的灌装机具备 包装盒识别排他系统，只能识别利乐自身的包材。2007 年，中国通过反垄断法， 在一定程度上迫使利乐放弃该包装盒识别排他系统，其他无菌包装供应商的包材 也可以适用利乐的灌装系统。2016 年 11 月，国家工商总局又认定在 2009—2013 年期间，利乐集团在中国大陆存在滥用市场支配地位，限制市场竞争的垄断行为。 利乐集团不仅被罚 6.68 亿元，而且不得限制下游厂商对包材厂商的选择。自此， Tetra Pak 在中国区的净销售额逐步下滑，从 2015 年的 19.0 亿欧元降至 2018 年的 16.8 亿欧元，占利乐集团总净销售额的比重降至 15%。

随着利乐反垄断案一锤定音，无菌灌装包材领域的国产替代化进程显著提速。以 新希望为例，2017 年对纷美的采购额首次超过对利乐的采购额，达到 7711 万 元，1H2018，新希望对纷美的采购额进一步增加至 4120 万元。

4.4、收购纷美整合多元资源，形成协同效应

2023 年 1 月 30 日，新巨丰公告拟通过协议转让方式以现金收购 JSH Venture Holdings Limited 所持有纷美包装的 3.77 亿股股票，约占纷美包装总股份的 28.22%。根据双方签订的《股份购买协议》，本次交易的收购对价为每股 2.65 港元，对应的资产转让价款为 9.99 亿港元（约合 8.64 亿人民币）。交易完成后， 新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。

4.4.1、客户整合新巨丰客户群体有望扩充，打开海外业务

新巨丰的核心客户为伊利、新希望乳业等，尚未正式进入蒙牛供应体系。而纷美 深度绑定蒙牛，为蒙牛的第二大供应商，自身客户群体还包括伊利、达能、雀巢， 也拥有更广泛的非乳业饮料客户。因此，通过此次收购，新巨丰有望借助纷美的 现有客户资源，加快客户矩阵扩充，拓宽销售渠道。另外，纷美具备国际业务与 海外客户，在德国与意大利均拥有工厂，将有助于新巨丰拓展海外业务。

4.4.2、产能整合助力新巨丰提升规模效应，扩大市场份额

1H2022，纷美包装的产能为 300 亿包（包含国外工厂），并于 2022 年 8 月收 购意大利 Alternapak 工厂，有望新增部分产能。新巨丰 2022 年底的产能达到 180 亿包，2024 年产能有望达到 280 亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后，若 不考虑 Alternapak，二者未来的总产能预计达到 580 亿包。

4.4.3、科技整合弥补新巨丰短板，拓展胚式包装与灌装机技术

纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力，而新巨丰仅具备辊式包装能力，通过 此次收购股权，未来新巨丰有望完善产品矩阵。另外，新巨丰尚不具备灌装机的 生产制造能力，依靠无菌包装材料的性价比优势切入下游客户供应链体系，但是 仅凭该优势很难和国际企业进行长远竞争，一旦利乐等国际巨头为维护其行业内 的主导地位而主动降价、升级或改造灌装机，将对新巨丰造成较大影响。 纷美包装拥有自研的 AOM 100N 无菌钻灌装机和 ABM 125N 无菌砖灌装机，前 者生产能力为 6000 包/小时，后者生产能力为 7500 包/小时。2022 年，纷美为 东南亚客户的工厂安装并顺利运行了第二台灌装机，证明了纷美为全球客户提供世界级灌装机、技术支持及零配件的能力。新巨丰与纷美联合后，有望弥补在灌 装机方面的短板，打造国产品牌的一体化灌装生产包装线。

新巨丰与纷美强强联合，有望形成研发协同效应，缩短产品研发周期。2019-2021 年，纷美研发费用从697万元增至 1806万元，研发费用率从0.26%上升至 0.52%， 新巨丰研发费用从 22 万元增至 832 万元。另外，目前无菌包装新包型/新容量 产品的研发周期分别为 6-12 个月/3-6 个月，随着新巨丰与纷美联手，研发人才 等资源相互交流共享，研发的协同效应有望逐步提升，缩短未来新包型或新容量 产品的研发周期。

4.4.4、“碳足迹”管理经验借鉴参考纷美，撷英可持续发展经验

在节能减排方面，新巨丰已通过“FSC 森林管理委员会”的认证，产品来源可 持续管理且可追溯。纷美在工厂节能减排，回收废料等方面也做出了多方布局。 2020 年，纷美包装向国家发改委提交了饮料纸基复合包装行业的第一份生产者 责任延伸履责报告，协助政府建立了《饮料纸基复合包装生产者责任延伸履责绩 效评价》标准、《饮料纸基复合包装回收标识》标准。纷美德国工厂在 2020 年 已实现 100%使用来自可再生的无碳能源电力。2016-2021 年，纷美环保投入从 61 万元增至 2041.8 万元，CAGR 高达 102%。

通过收购纷美部分股权，新巨丰可借鉴纷美的“碳足迹”管理经验，逐渐完善可 持续发展相关措施，在自身达标的基础上，进而帮助客户塑造“碳壁垒”，提高 新巨丰的产品附加值与社会的认可度。

5、盈利预测

关键假设与盈利预测

1）营业收入从量的角度看，考虑疫情、各子赛道竞争激烈程度与公司传统优 势，我们假设公司 2022 年在枕包、砖包、钻包领域的销量分别为 55.3/44.4/11.1 亿包，同比增速分别为 13%/43%/62%。随着 2023-2024 年公司新产能的陆续 投放，产能结构将逐步向砖包、钻石包倾斜，以匹配下游客户的需求与行业发展 趋势，因此我们预计 2023-2024 年，枕包的销量同比增速分别 15%/14%，砖包 的销量同比增速分别为 43%/36%，钻石包的销量同比增速分别为 58%/52%。 从价的角度看，公司产品主打性价比优势，且公司仍处于积极拓客，提升市场份 额的扩张阶段，我们预计 2022-2024 年，枕包/砖包/钻石包的平均单价均会逐步 下降。综上，我们预计 2022-2024 年，枕包的营收分别为 7.1/8.1/9.1 亿元；砖 包的营收分别为 6.8/9.6/13.0 亿元；钻石包的营收分别为 1.9/3.0/4.4 亿元。

2）毛利率自 2022 年 Q4 以来，公司上游原材料成本逐步回落，例如铝价从 2022 年 Q1 的 3280 美元/吨，回落至 2022 年 Q4 的 2324 美元/吨；白卡纸价格 指数从 2022 年 Q1 的 139.9 下降至 2022 年 Q4 年的 106.4。我们认为 2023 年 公司上游原材料价格仍将保持下降趋势，公司的成本端压力将得到缓解，且随着 新产能投放，规模效应有望提升。但是，考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术， 议价能力较弱，且考虑到 2024 年原材料成本可能回升，因此，我们预计 2022-2024 年，公司总体毛利率水平为 20.9%/23.8%/22.7%。 由于单位枕包耗用的原纸平均约为 2-3 克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均 约为 7-8 克，上游纸价成本回落将更有力地促进砖包、钻石包的毛利率恢复。因 此，我们预计 2023 年砖包与钻石包的毛利率恢复力度将大于枕包，预计 2022- 2024 年，枕包的毛利率分别为 33.8%/36.0%/35.0%；砖包的毛利率分别为 19.2%/26.0%/24.5%；钻石包的毛利率分别为 19.0%/25.0%/23.5%。

3）期间费用方面公司 2022 年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分 别为 4.2%/3.1%/0.6%。我们假设 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 4.2%/4.4%/4.1%；考虑未来公司扩大业务版图的需要，管理团队可能进一步扩 充，我们假设 2022-2024 年的管理费用率分别为 3.1%/3.5%/3.5%；考虑公司 未来需要不断进行升级产品，提升生产工艺以迎合消费者需求，在行业竞争中保 持优势地位，我们预计公司研发费用投入将增加，假设 2022-2024 年的研发费 用率分别为 0.6%/1.2%/1.3%。

4）投资收益受疫情影响，近年纷美的原材料成本、运输成本压力均较大，2019- 1H2022，纷美净利润分别为 3.37/3.43/2.85/0.67 亿元，同比增速分别为-6.4% /1.8%/-16.9%/-53.4%。我们预测 2023-2024 年，纷美成本端压力将得到缓解， 叠加意大利工厂新增 100 亿包产能，规模效应逐步提升，净利润水平有望回升。 我们预测 2023E-2024E，纷美净利润分别为 1.88/2.16 亿元，对应新巨丰投资收 益分别为 0.53/0.61 亿元。

根据上述假设，我们预计2022-2024年公司营收分别为15.88/20.75/26.62亿元， 同比增速分别为 27.9%/30.6%/28.3%。公司归母净利润分别为 1.63/2.70/3.16 亿元，折合 EPS 分别是 0.39/0.64/0.75 元，归母净利润的同比增速分别为 3.8% /65.3%/17.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】