代糖价格下行，产能上涨，三元生物护城河是什么？

代糖市场起风，代糖企业持续扩 充产能，抓住代糖市场红利的三元生物亦是如此。

11月25日，三元生物发布公告称，年产5万吨赤藓糖醇生产线投产。12月5日，三元生物年产2万吨阿洛酮糖项目的部分产线也开始试生产。

作为较早进入代糖领域的企业之一，抓住了代糖市场红利的三元生物率先上市。2021年，三元生物借助元气森林的东风，营收创新高，实现营收16.75亿元，归母净利润5.35亿元，营收增速达113.91%。

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然好景不长，赤藓糖醇集中扩产造成的产能过剩致使代糖红利逐渐退却，赤藓糖醇价格持续走低，跌至成本线，短期内难有反转，三元生物的营收也因此遭遇大跌。财报显示，2022年前三季度，三元生物营业收入同比减少56.84%至5.63亿元，归母净利润1.51亿元，同比下降65.7%。

在此境况下，三元生物为何还要继续扩充赤藓糖醇产能，三元生物的“护城河”是什么，又该如何夯实？

一、十年磨一剑，“隐形冠军”走向台前

三元生物创立于2007年，自创立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一，并于2022年年初在深交所创业板成功上市。

图片来源公开数据，京谷农业智库（JGAG）制图

尽管三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，代糖上游原料市场中的标杆企业，但三元生物并不受资本待见。其主要原因也是因为在前十来年，国内代糖仍是属于比较冷门的一个行业，所以三元生物一直以来的发展只能算是不温不火。

近几年，人们更关注健康，开始倡导减糖行动，低糖、“0”糖风盛行，代糖热度随之飙升。作为一种天然的糖醇类甜味剂，赤藓糖醇热量极低，且不参与糖的代谢，深受消费者青睐。在此机遇下，三元生物把握住了赤藓糖醇行业发展的有利时机，及时扩大赤藓糖醇的产能及丰富产品种类，借势实现了营收的快速增长。

当然，三元生物的营业收入和净利润能够保持快速增长势头，不得不提到元气森林这股“东风”。

2017年，元气森林推出首款无糖茶饮料，并在众多代糖中选择了更安全健康的赤藓糖醇。元气森林大火后，赤藓糖醇也跟着成了当下最火的代糖原料。今年4月，元气森林对外披露了部分业绩数据，2021年，元气森林销售额约为70.2亿元，上一年度元气森林的年度营收约为27亿元。

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元气森林业绩暴涨的同时，作为元气森林赤藓糖醇主要供应商之一的三元生物同样也水涨船高。在2020年新三板摘牌之前股价暴涨6倍，营收层面也实现了进一步增长。据三元生物招股意向书及2021年年度报告披露，2019年度至2021年，三元生物分别实现了营收4.77亿元、7.83亿元、16.75亿元，实现归母净利润1.36亿元、2.33亿元、5.35亿元，同比增长98.71%、70.62%、130.21%。

据沙利文研究数据，2019年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%。截至2022年12月末，三元生物拥有赤藓糖醇产能13.5万吨/年，已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。

二、代糖价格红利退却，三元生物业绩惨遭暴跌

三元生物自创立以来深耕赤藓糖醇十余年，终于于今年2月10成功登陆A股。十年磨剑，耐得雪寒，隐形冠军终站台前。

但攻城容易守城难，三元生物想要站稳脚跟，还得夯实这护城河。

2021年，赤藓糖醇参考报价曾一度由不到20000元/吨增长至近40000元/吨。而在2022年，赤藓糖醇逐渐回落至20000元/吨。到了下半年，赤藓糖醇报价基本维持在10000元/吨~13000元/吨，价格跌至行业成本线。截至12月9日，河北玉锋实业集团（玉星生物）赤藓糖醇出厂报价甚至跌破10000大关，为9500元/吨，报价较前期下滑500元/吨。

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赤藓糖醇报价降至新低，代糖市场红利退却，偏科严重的三元生物也因此遭遇营收大跌。财报显示，2022年前三季度，三元生物营业收入同比减少56.84%至5.63亿元，归母净利润1.51亿元，同比下降65.7%。

年初还风光无限的三元生物在上市的几个月后就惨遭市值、股价及业绩的暴跌，究其原因，除了大环境变化造成的影响外，其根本在于三元生物的产品结构存在致命性的弊端，产品品类过于单一，业绩过于依赖赤藓糖醇。而当赤藓糖醇的价格红利不在凸显，三元生物的命脉也犹如被扼住，业绩下滑在所难免。

虽然三元生物也在逐步推出复配糖产品、积极开发莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新产品，但目前三元生物的产品结构仍然以赤藓糖醇为主。三元生物财报显示，2019年、2020年、2021年和2022年前三季度，赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为59.87%、78.80%、93.54%和82.87%。赤藓糖醇毛利占综合毛利的比重分别为57.06%、78.59%、92.59%和71.34%，赤藓糖醇对三元生物的经营业绩仍具有重大影响。

三、长路漫漫，三元生物需夯实“护城河”

因近两年赤藓糖醇需求持续旺盛，众多企业如保龄宝、诸城东晓、玉锋集团等纷纷开始筹建或扩充赤藓糖醇产能，行业内的竞争日趋激烈。京谷农业智库（JGAG）数据显示，截至目前国内赤藓糖醇现有产能约有43.8万吨，玉锋集团和玉星生物规划均在10万吨级以上，若全部投产，则国内赤藓糖醇产能将超80万吨。

据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量17.3万吨，2024年将达到23.8万吨，2020-2024年的复合增长率为22%。整体来看，行业产能远远超过行业需求，需求动力不足，赤藓糖醇向下压力大。

需求不足，则需要创造需求。

从行业细分领域上看，目前只有饮料行业会大规模使用赤藓糖醇作为甜味剂，其中气泡水占比最高，而奶制品、食品、调味品等行业则更多选择甜菊糖苷、罗汉果甜苷及麦芽糖醇等其他糖醇类的复配糖。从下游企业看，也只有元气森林的整个产品线全部使用赤藓糖醇，其他企业要不就是只在一种产品上使用，要不配合其他代糖复配使用。值得一提的是，可口可乐和百事可乐两大碳酸饮料巨头的主产品目前仍是使用阿斯巴甜（含苯丙氨酸）、安赛蜜、三氯蔗糖。

赤藓糖醇市场应用范围狭小，需求动力不足，行业竞争激烈，利润空间不断被挤压。京谷农业智库（JGAG）认为，三元生物作为国内乃至全球的龙头企业，可以发挥其行业领导作用，联合其他主要生产商主动推进赤藓糖醇在各个品类当中的应用，扩大赤藓糖醇在奶制品、食品、调味品等市场的应用范围，进一步提升该原料的行业需求。三元生物也能凭借赤藓糖醇产能优势，以量取胜，保持营收和利润双增长。

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不过从另一方面来看，以量取胜始终不是长久之计。据玉星生物年产16万吨赤藓糖醇项目环评报告书显示，16万吨赤藓糖醇项目预计2024年年初竣工，若该项目正式投产，届时玉星生物赤藓糖醇产能将超过三元生物，赤藓糖醇市场占有率第一的位置也需易位，三元生物的产能优势也将不复存在。

由此可见，推动产品结构升级，开发更多复配糖产品及其他代糖新产品是三元生物的必然选择。

以目前复配糖的应用领域来看，在食品领域以天然高倍甜味剂与天然低倍甜味剂混合使用的场景越来越多，随着国内餐桌糖领域的替代需求增加，甜菊糖苷和罗汉果甜苷的需求增长动力显著。因此，京谷农业智库（JGAG）认为，三元生物可推出更多赤藓糖醇与其他代糖产品的复配糖产品，同时加快开发莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新产品的进度，扩充其他产品品类的产能。

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此外，三元生物的创新能力也是一大短板。招股书显示，三元生物的研发费用率持续走低，2017年至2020年及2021年，三元生物的研发费用率分别为5.65%、5.13%、4.08%、3.87%、3.52%。截至招股书签署日，三元生物仅取得5项专利，其中3项为发明专利，与其竞争对手保龄宝、金禾实业及华康股份等企业相距胜远。

最新公告显示，三元生物与山东大学于2022年9月26日签署了《山东大学-三元生物科技研发中心协议》，这对提升三元生物企业技术创新能力，推动三元生物在糖科学与糖工程领域中技术方向的研究和工程产业化都具有重要作用。

图源巨潮网三元生物公告

纵观三元生物的发展历程，不难看出三元生物的优势在于抢先了整个行业发展迭代的红利，但是这种优势是不可能长久持续的。随着消费升级及更多企业涌入带来的竞争压力，三元生物唯有加快企业生产、升级产品结构、做好技术研发等多方面布局，夯实拓宽其护城河，才能保持营收和收益的高速增速。

参考资料《代糖领域“王者”，三元生物登陆A股后还需夯实护城河》、三元生物招股说明书&年报、玉星生物年产16吨赤藓糖醇项目环评报告、国证券、天风证券