唯万密封301161上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本12,000 万股）

（一）公司是一家专业从事液压气动密封产品研发、生产和销售的高新技术企业， 公司主要产品包括液压密封件、液压密封包等液压密封产品，以及气动密封件、 油封、履带密封等其他密封产品。公司产品主要应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸 密封系统以及煤机液压支架密封系统。公司一直致力于密封产品的设计、研发和 生产，自主生产和产品选型采购相结合构建了完整的密封产品体系，并在行业内 较早立足于对客户需求的精准分析，以密封包的形式向客户提供密封系统解决方 案，满足客户对密封系统性能的整体需求。公司拥有包括密封材料研发、材料生 产、产品设计、产品制造等全流程的液压气动密封件研发生产体系，在密封材料 方面，公司具备独立研发、生产聚氨酯密封材料能力，自主研发了 TecThane®系 列聚氨酯密封材料，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄 断。公司是上海市科技小巨人企业，并于 2017 年至 2021 年连续获评为上海“专 精特新”中小企业，公司 P2002 耐水解聚氨酯密封材料、HPK 活塞密封件等项 目获得上海市高新技术成果转化项目认证，并获得上海市科技型中小企业技术创 新资金等荣誉。。公司通过产品的国产化应 用，在下游应用市场与 NOK、派克汉尼汾、赫莱特等液压气动密封行业国际知 名企业开展竞争，不断实现进口替代。

（二）报告期内，公司主要产品包括应用于液压油缸密封系统的液压密封件、液压 密封包，以及气动密封件、履带密封件、油封等其他密封件，主要产品分类图如 下

不同设备中密封件使用工况和参数要求各不相同，为实现密封产品与主机设 备的匹配，公司需根据客户产品密封件工况环境需求等因素进行产品研发，产品 定型后成为公司标准密封件产品。

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

（四）产能利用率情况

二、行业和竞争

（一）公司主营业务产品为液压密封件、液压密封包以及气动密封件、履带密封件油封等其他密封件，位于产业链中游。公司主营业务产业链上游为热塑性聚氨酯 弹性体（TPU）及浇注型聚氨酯弹性体（CPU）、丁腈橡胶（NBR）、聚甲醛（POM）、 聚四氟乙烯（PTFE）等材料的生产，经注塑、车削等生产工艺后形成公司密封 件产品，直接应用于液压油缸、气缸、轴承、履带等设备的密封系统。液压气动 设备为工程机械、煤矿机械、工业自动化等产业链终端行业产品的核心部件，经 装配后形成产业链下游终端产品。

液压气动密封件市场需求主要包括设备新增需求及存量设备售后更换需求。随着我国工业化进程的推进以及对基建的持续加大投入，液压气动设备市场规模 的增长为密封件带来新增需求；取决于液压气动密封件产品所受的工作压力、介 质、温度等因素，密封件产品通常拥有一定的寿命周期，因此液压气动存量设备 为密封件售后更换带来大量需求，新增需求及售后更换需求共同拉动密封件行业 发展，液压气动密封件市场需求空间广阔。

近年来，在我国新材料产业政策及技术发展推动下，包括发行人在内的密封 件制造厂商已逐步加大在聚氨酯密封材料、改性工程塑料等密封材料领域持续研 发投入，密封材料技术取得了长足的进步。尤其在聚氨酯密封材料领域，国内密 封件制造厂商根据全球聚氨酯密封材料发展路线发展并予以自主研发创新，逐渐掌握聚氨酯密封材料研发、生产的核心技术，产品材料性能已满足部分高端应用 市场领域装备要求，具有一定市场竞争力。密封材料的快速发展将进一步推动液 压气动密封件行业的快速发展，并进一步推动高端应用市场密封件国产化进程。目前，国内密封件高端应用市场国产化率较低，国内市场供给主要以派克汉 尼汾、NOK、特瑞堡、赫莱特等少数国际知名外企为主。国际优势企业通过在 中国国内成立合资公司、发展代理商、经销商将密封件产品销售给工程机械、煤 矿机械等主机厂。随着国内密封件制造厂商技术工艺陆续取得突破，产品性能得 以提升，同时发挥本土化优势，将逐步实现国产替代进口。国产品牌依托性价比 优势和地域优势，将打破国内主机厂对国际品牌的依赖，市场渗透率将逐渐提升， 同时凭借成本价格优势，国产品牌在国际市场的占有率也将进一步扩大。

密封材料是影响密封件性能的核心要素之一，也是制约我国高端应用市场密 封件发展的因素之一，国家产业政策层面鼓励并推动密封材料技术的发展。聚氨 酯密封材料作为当前国际主流的密封材料，符合全球液压气动密封材料的发展路 线，聚氨酯密封材料在未来仍将作为密封件生产的核心材料。由于我国聚氨酯密封材料起步相对较晚，材料配方、改性技术能力、生产工 艺等方面均与行业领先的跨国企业存在一定的差距，且产品主要集中于 TDI、 MDI 等中低端材料体系，对 PPDI、TODI 等高端材料体系技术研发能力较弱。随着国内聚氨酯密封材料技术的发展，以发行人为代表的国内优势制造厂商已逐 步掌握聚氨酯改性的核心技术，涉入技术附加值较高的中高端材料领域，并逐步 推进产业化发展。因此，在新材料产业政策以及技术储备的双重驱动下，我国聚氨酯密封材料 将继续保持快速发展，在高端材料领域逐渐实现突破，以此推动聚氨酯密封件性 能、质量提升，推进液压气动密封件高端应用市场进口替代进程。

（二）公司主要竞争对手主要集中在派克汉尼汾、NOK、特瑞堡、赫莱特等国际 优势密封件制造厂商，国际企业在中高端产品市场占有一定优势并已形成稳定的专业化分工，市场占有率较高。

液压密封件进口程度较高，国内尚没有与发行人产品应用领域类似的上市公 司。朗博科技（603655.SH）、密封科技（301020.SZ）产品主要应用于汽车领域， 密封件的功能独立性较强，可独立起到密封功能，主要采用自主生产模式，而工 程机械、煤矿机械液压密封件主要用于液压油缸，需要各种功能、材料不同的密 封件共同作用形成整体密封系统，产品特性差异导致发行人与同行业上市公司及 拟上市公司业务模式存在差异。

虽然公司与同行业上市公司业务范围、技术水平可比性不强，但均具有将材 料技术作为核心能力的共性，并围绕材料技术进行产品研发，提升产品竞争力。在非上市可比公司中，优泰科（中密控股（SZ.300470）子公司）及河北隆立与 发行人产品属相同的应用领域，主要以“自制+外购”的模式构建产品体系，并 开展材料研发。其中根据中密控股公告，2020年优泰科通过共同出资的方式新设 以密封材料研发为主业公司，加大材料研发力度，以解决其高端橡塑密封原材料 的供应问题，发行人市场经营规模优于优泰科及河北隆立。

三、特别风险

（1）应收账款回收风险 随着公司业务规模的不断扩大，应收账款随之增长，报告期各期末，应收账 款账面价值金额分别为 13,523.42 万元、18,816.07 万元和 15,327.52 万元。随着 公司业务规模不断扩大，应收账款账面余额预计将进一步增加。若因宏观经济波 动、产业政策变化等因素导致下游行业状况恶化，或个别客户经营情况发生不利 变化，公司将面临应收账款难以回收而发生坏账的风险。

（2）经营业绩下滑的风险 报告期各期内，公司实现净利润 4,690.73 万元、7,690.44 万元及 5,964.24 万 元，2021 年净利润较 2019 年增长 27.14%，但较 2020 年下滑 22.45%。2021 年， 公司营业收入同比增长 1.39%，但大宗商品价格上涨，下游客户对公司产品降价 要求提高、原材料价格上涨导致产品毛利率较上年下降，同时因上年的疫情社保 减免政策结束、新厂区投入使用导致的搬迁相关费用增加，以及公司经营规模扩 大和自身发展需要，2021 年期间费用较上年增加较多，导致 2021 年公司净利润 较上年下滑。公司期间费用增长的同时，如未来原材料、外购件采购价格上涨趋 势等不利因素未能得到有效消除，且面向主要客户产品销售单价持续下降，则公 司存在经营业绩进一步下滑的风险。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.2022 年 1-9 月业绩预计情况

由上表可见，发行人预计2022年三季度实现营业收入同比下降16.39%至 7.10%；归属于母公司所有者的净利润同比下降14.86%至6.12%；扣除非经常性 损益后归属于母公司所有者的净利润同比下降12.37%至3.15%。一方面，2022年 4、5月上海地区疫情主要影响发行人员工到岗、生产开工和物流运输，同时第二 季度通常为工程机械传统旺季，上海疫情对发行人所处地区及下游工程机械行业 产生较大影响，对发行人2022年第二季度业绩造成了冲击；另一方面，第三季度 通常为行业需求淡季，今年夏季高温持续时间长、多地疫情散发，基建项目开工较少，工程机械行业下游需求恢复较缓，故发行人2022年1-9月预计业绩同比有所下降，但较第二季度降幅有所收窄。同时，政府采取了积极的稳增长政策措施， 各地区、各部门出台加大基建投资力度、保障项目开工和三季度形成实物工作量、 稳定煤炭供应以及保障农业生产等措施落地，在疫情得到控制及行业进入传统旺季后，公司下游行业需求有望得到恢复。

六、无风个人的估值和申购建议总结

公司基于自主研发的聚氨酯密封材料开发的密封件产品，已经成功应用于工程机械、煤机等领域的主机配套和售后市场，逐步打破国外密封件产品在国内高端应用市场的垄断，公司背靠大客户，业绩比较稳定，但是不改周期股性质，后期爆发力不强，短线给予30亿左右估值，建议积极申购。

温馨提示对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点），请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。