中一科技研究报告电解铜箔知名企业，技术优势明显

（报告出品方中泰证券）

电解铜箔领域知名企业，研发投入持续增长

致力于高性能电解铜箔系列产品，产品迭代速度快

湖北中一科技股份有限公司成立于 2007 年 9 月，主要从事各类单、双 面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与销售，下辖云梦、安陆两 大电解铜箔生产基地。

公司主要从事各类单、双面光高性能电解铜箔系列产品的研发、生产与 销售，主要产品可被分类为锂电铜箔和标准铜箔。根据应用领域的不同， 公司的产品可以分为锂电铜箔和标准铜箔，产品广泛应用于新能源汽车 动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、印制电路板等多个领域。公 司自成立以来，不断改进锂电铜箔和标准铜箔的生产技术。目前，公司 的主要锂电铜箔产品为 6μm 极薄双面光锂电铜箔，且已经掌握 4.5μm 极 薄双面光锂电铜箔生产技术；公司已经掌握 8-10μm 标准铜箔技术，正 努力研发高频高速电解铜箔。

锂电铜箔作为锂离子电池中电极结构的重要组成部分，主要应用于下游 新能源汽车行业。此外，该材料也被广泛应用于储能设备及电子产品。 2020 年，双面光 6μm 极薄锂电铜箔已成为公司锂电铜箔主要产品。

标准铜箔是覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛 应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。公司生产 的标准铜箔主要产品规格为 12μm 至 175μm 标准铜箔产品，覆盖规 格广泛。

电解铜箔生产工艺构成行业壁垒，公司制造成本相对低

电解铜箔的主要生产流程包括溶铜造液工序、生箔工序、后处理工序和 分切工序四个生产工序。其技术门槛主要集中于前两道，溶解难度在于 配方，制箔在于技术与工艺。与锂电铜箔生产工艺流程相比，标准铜箔 在后处理工序上步骤不同。

近年来，锂电铜箔轻薄化趋势明显。对于电池厂商而言，铜箔越薄，会 使得铜箔重量降低，提升电池能量密度。而铜箔越薄，所需生产工艺越 高。极薄铜箔（即厚度≤6μm 的电解铜箔）批量生产需要满足添加剂、 核心设备、工艺技术等方面的技术要求，技术壁垒高。目前，公司已将 6µm 锂电铜箔作为自己的主要产品，并已研发出 4.5µm 的锂电铜箔产品， 在行业内处于领先水平。

公司掌握核心技术，主要使用国产的核心设备，在满足产品各项技术指 标的同时可以降低成本。目前，主流厂商，如铜管铜箔，仍主要从日本 企业订购阴极辊等铜箔的核心生产设备。但经过多年研发和积累，公司 已经形成了一套核心的工艺、技术和管理标准体系，在公司现有的技术、 工艺、管理体系下，国产阴极辊和进口阴极辊表现差别不大。使用国产 的核心设备，使公司在行业内获得了一定的成本优势。中一科技 2022 年超募投资的每万吨产能建设投资金额为 4.3 亿元，相较于可比公司处 于较低的水平。

公司股权结构稳定，注重技术研发

公司股权结构稳定。公司控股股东、实际控制人为汪立，持有公司 56.38% 股份。除公司实控人之外，其他股东持有股份比例均在 8%以下，公司 股权结构较集中且稳定。

公司研发费用高增长。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司的 研发团队由 135 名研发人员构成，占员工总数的 15.77%。2021 年公 司研发费用 0.81 亿元，同比增长 76%，占营收的比例为 3.7%左右。经 过多年行业实践和持续研发，公司逐步积累并形成了与行业关键工艺相 关的多项核心技术，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工序全生产工 艺流程。截至 2021 年 9 月 30 日，公司及其子公司合计拥有 87 项专利 及 2 项软件著作权。

业绩高速增长，收入和盈利质量改善

业绩高速增长，费用率呈下行趋势

营收高速增长，2021 年盈利受上游铜价上升影响。2021 年公司营业收 入 21.97 亿元，同比增长 88%；归母净利润 3.81 亿元，同比增长 208%。 2016-2021 年公司营收 CAGR 为 47%；归母净利润 CAGR 为 53%。2021 年以来，由于上游大宗商品铜价上升，下游铜箔市场行情较好，公司主 要产品的销售量和销售价格均有所增长。从营收构成看，2021 年锂电铜 箔业务收入占公司总营收的比例接近 60%，标准铜箔业务收入占比约为 40%。

毛利率和净利率同比提升，合计期间费用率下降。2021 年公司整体毛利 率 27.4%，同比提升 6.4pct；公司净利率 17.4%，同比提升 6.8pct。主 要受益于公司新产线良品率提升和产品结构的持续升级，进一步降本增 效，以及标准铜箔市场行情的回升。分业务板块看，2021 年锂电铜箔毛 利率 26.4%，同比提升 2.2pct；标准铜箔毛利率 28.4%，同比提升 11.9pct。 从 2015 年以来，公司期间费用率整体呈现下行趋势，2021 年管理费用 率、财务费用率、销售费用率分别为 1.7%、1.2%、0.4%，同比分别-0.5、 -0.6、-0.1pct，合计期间费用率-1.2pct。

资产负债率呈下降趋势，经营现金流净额波动较大

公司资产负债率呈下降趋势，短期偿债能力持续提升。2015-2021 年， 公司资产负债率从 86.6%下降至 40.2%。其中，2018 年公司资产负债 率相对较高，主要原因为公司拓展业务领域，加大锂电铜箔业务投入， 经营活动增加导致负债升高。2018 年以后，公司资产负债率整体保持 稳定，呈逐年下降趋势。2015-2021 年，公司流动比率从 0.71 提升至 1.76，速动比率从 0.39 提升至 1.45，均提升至大于 1 的水平，短期偿 债能力持续提升。

2021 年公司营运能力指标提升。2014 年以来，公司存货周转率保持上 行趋势，而应收账款周转率在 2018-2019 年间持续下行，主要是由于应 收账款余额增长较快，原因为以下三点（1）公司产能和销量持续扩大， （2）公司进行产品结构调整，锂电铜箔产品客户占比上升，该类客户用期相对较长；（3）公司对部分长期合作的标准铜箔客户开放用期。 2021 年公司存货周转率和应收账款周转率分别为 9.8 次和 8.3 次，分别 同比提升 2.9 次和 3.0 次，主要受益于向客户宁德时代销售产品金额占 比上升，而该客户用期较短且回款情况良好。2017-2019 年，公司固 定资产周转率持续下降，主要由于公司加快产能扩张，在建工程转固影 响周转率。2021 年受益于营业收入大幅增长，资产周转率同比实现大幅 提升。

经营现金流净额波动较大。2017-2020 年，公司经营现金流净额为负值， 主要原因是公司客户使用票据付款方式较多，公司取得票据后主要用 于贴现或支付固定资产采购款，而公司上游原材料供应商仍以现款结算 为主，导致公司经营活动产生的现金流量净额持续为负。2021 年，公司 营业收入和净利润的提升拉动经营活动现金流量净额的转负为正。

锂电铜箔市场增量空间广阔，公司具有核心技术优势

锂电铜箔是锂离子电池的重要组成部分，超薄化成为其发展趋势

锂电铜箔由于具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、成本优 势突出等特点，成为锂离子电池负极集流体的首选。根据锂离子电池的 工作原理和结构设计，负极材料需涂覆于集流体上，经干燥、辊压、分 切等工序，制备得到锂电池负极片。为得到更高性能的锂电池，导电集 流体应与活性物质充分接触，且内阻应尽可能小。锂电铜箔由于导电性、柔韧性等优势，成为锂离子电池负极集流体的首选，在电池中既充当电 极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的 内阻及循环性能有很大的影响。

锂电铜箔处于锂离子电池产业链的上游，与其他上游原材料一起组成锂 离子电池的电芯，再将电芯、BMS（电池管理系统）与配件经 Pack 封 装后组成完整锂离子电池包，应用于新能源汽车、电动自行车、3C 数 码产品、储能应用等下游领域。

锂电铜箔超薄化已经成为主要发展趋势，6µm 成为主流产品。更薄的锂 电铜箔不仅意味着更轻的电池重量，也意味着更小的电阻，电池的性能 也将得到提升。目前，中国锂电铜箔以 6µm 为主，为提高锂离子电池 能量密度，更薄的 4.5µm 铜箔成为国内主流锂电铜箔生产企业布局的重 心。

国内电车销量高增长，非营运占比提升。2021 年 2 月由于受经销商春 节销量刺激政策的影响，年前销量已达到充分释放，年后新能源汽车销 量有所下滑，3 月恢复增长，此后受益于新能源汽车的认知度逐步提升 和高景气，全年累计销量达 352.1 万辆，同比+158%。2019 年初以来， 国内非营运新能源车上险量占比从 74%提升至 2021 年底的 87%，表明 私人消费者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。

全球电动车销量高增长，欧洲和美国是第二、三大市场。根据 Marklines 数据，2021 年全球新能源汽车销量 636 万辆，同比+97%。

随着欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政 府补贴扶持政策不断落地，政策驱动助力新能源汽车销量增长。2021 年欧洲新能源车销量近 200 万辆，同比+60%；其中，纯电动车 114 万 辆，同比+65%；插混动力 84 万辆，同比+54%。

2021年11 月，美国众院投票通过拜登的 1.75 万亿美元《重建更好未来》 法案，新能源车方面，将税收抵免优惠 7500 美元提升至 1.25 万美元， 并去除此前政策中单一车企只能获得累计 20 万辆的额度限制，改为电 动车渗透率达到 50%之后对补贴进行退坡。2021 年美国新能源汽车销 量 64 万辆，同比+98%；其中，纯电动 48 万辆，同比+83%；插混动力 16 万辆，同比+160%。

预计 2021-2025 年全球动力电池装机 CAGR 将达 48%，动力电池对 6 μm 锂电铜箔的需求 CAGR 为 60%。假设 2022-2025 年国内新能源乘 用车销量的同比增速分别为 44%/34%/23%/15%；考虑到美国和除欧洲 外地区的新能源车渗透率远低于国内，未来增速可能更快，假设 2022-2025 年 全 球 新 能 源 乘 用 车 销 量 的 同 比 增 速 分 别 45%/40%/30%/20%；此外，国内和全球新能源客车和专用车销量每年 维持稳定增长。我们预计 2022 年国内和全球新能源汽车销量分别为 507 万辆和 922 万辆，同比分别增长 44%和 45%。预计到 2025 年，国内和 全球新能源汽车销量分别为 957万辆和 2015 万辆，2021-2025 年CAGR 分别为 28%和 33%。

考虑到单车带电量持续提升，我们预计 2022 年国内和全球动力电池装 机分别为 249GWh 和 521GWh，同比增长 61%和 76%。预计到 2025 年，国内和全球动力电池装机分别为 642GWh 和 1422GWh，2021-2025 年 CAGR 分别为 43%和 48%。

根据前瞻产业研究院统计，2021 年，中国的主流锂电池厂商已经采用 6 μm 铜箔，占全年锂电铜箔出货量的 80%以上。同时，部分锂电铜箔企 业少量出货 4.5μm 规格产品。而海外企业仍以 8μm 规格产品为主。 我们预计到 2025 年，国内动力电池中锂电铜箔将更多使用 4.5μm 规格 产品，而海外动力电池中 6μm、4.5μm 规格的锂电铜箔渗透率持续增 加。测算出 2022-2025 年动力电池对 6μm 锂电铜箔的需求为 15.0、24.1、 39.9、59.7 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 60%；对 4.5μm 锂电铜箔 的需求为 2.4、5.9、13.1、21.1 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 157%， 锂电铜箔总需求的 CAGR 为 44%。

公司超薄铜箔技术领先，已掌握 4.5μm 锂电铜箔生产技术

公司掌握极薄锂电铜箔生产技术，在行业内具有技术优势。6μm 极薄 锂电铜箔已成为公司锂电铜箔的主流产品，并凭借优异的产品品质成为 宁德时代的重要铜箔供应商之一。同时，公司积极拓展技术前沿，已掌 握 4.5μm 极薄锂电铜箔生产技术，预计未来将成为公司主要的核心产 品之一。

中一科技在锂电铜箔领域的主要竞争对手为诺德股份、灵宝华鑫、嘉元 科技、安徽铜冠等。诺德股份主要从事锂离子电池用高档铜箔生产与销 售及锂电池材料开发业务，2020 年铜箔产量达到 2.20 万吨。灵宝华鑫 是深圳龙电电气股份有限公司的全资子公司，现可生产 5-70μm 高精电 解铜箔，年产能近 3 万吨。嘉元科技主要从事锂离子电池用各类高性能 电解铜箔及 PCB 用电解铜箔的研究、生产和销售。安徽铜冠是铜陵有 色金属集团股份有限公司下属子公司，主要从事各类高精度电子铜箔的 研发、制造和销售等。

中一科技相对于竞争对手有竞争优势。公司具备从溶铜造液到生箔过程 的工艺布局、核心设备设计及优化能力，所设计的生产线具备高效溶铜、 精密净化、稳定生箔、可靠表面处理、柔性稳态自动控制等特点，并可 以根据产品和客户的需求进行自主灵活的持续优化改造，能够实现高效 稳定生产并降低投资成本。

中一科技的出货量名列前茅。根据公司招股说明书以及高工锂电的调研 数据，公司系国内锂电铜箔产品 2020 年出货量排名第四的企业，仅次 于龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技。

标准铜箔PCB 工业推动标准铜箔发展，公司产品规格广泛

标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是 CCL 及 PCB 制造的重要原材料，起到导电体的作用。标准铜箔一般较锂电铜箔更厚， 大多在 12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与 基材相结合。

CCL 与 PCB 被普遍应用于电子息产业。PCB 是重要的电子部件， 是电子元器件的支撑体，被广泛应用于通讯设备、汽车电子、消费电子、 计算机和网络设备、工业控制及医疗等行业，是现代电子息产品中不 可缺少的电子元器件。PCB 具有导电线路和绝缘底板的双重作用，实现 电路中各电子元件之间的电气连接，具有减少工作量、缩小整机体积、 节约成本、提高电子设备质量与可靠性、易于自动化生产等诸多好处。

公司生产的标准铜箔主要产品规格 12μm 至 175μm 标准铜箔产品，覆 盖规格广泛。此外，公司也在不断改进标准铜箔技术工艺，向高端标准 铜箔领域延伸。

标准铜箔市场受益于 PCB 行业发展。根据高工锂电的数据，2020 年中 国 PCB 行业产值为 350.5 亿元，同比增长 6.4%，主要由于中国新冠 肺炎疫情管控得力，消费类电子以及汽车电子等传统产品需求回暖，再 加上 5G 通讯、智能穿戴、充电桩等市场带动。目前，通、计算机、 消费电子和汽车电子成为中国最主要的 PCB 产品应用领域。

PCB 板多层化、薄型化、高密度化的发展趋势与 5G 通，推动标准铜 箔技术和产品升级。智能手机、平板电脑等 3C 电子设备的轻薄化、集 成化发展趋势，对 PCB 板多层化、薄型化、高密度化的要求越来越高。 PCB 板正向着更小尺寸、更高集成度演进，也推动了标准铜箔技术和产 品的升级。同时，5G 通需要更快的传输率、更宽的网络频谱和更高 的通质量，因此 5G 通设备对高频通材料的性能要求将会更加严 苛，其中移动通基站中的天线系统需用到高频高速PCB及CCL基材，将带动具有相关特性的标准铜箔需求增长。

得益于中国 PCB 行业的稳步增长，中国标准铜箔产量始终处于增长状 态。高工锂电的数据显示，2020 年中国标准铜箔产量为 33.5 万吨，同 比增长 14.7%。

标准铜箔下游应用广泛，行业内有多家外资企业出货量较大，公司的出 货量有待提高。2020 年，中一科技的标准铜箔产品出货量为 8104.22 吨。在标准铜箔方面，公司的主要优势为产品规格覆盖 12μm 到 175 μm，相对齐全，并逐步向高端标准铜箔领域延伸。根据 CCFA 的市场 总产量数据，2019 年公司在标准铜箔领域的市占率为 2.45%。

公司产能持续扩大，销量稳步上涨

公司电解铜箔产能逐年增加。为进一步满足客户需求，公司加速实行产 能扩张，拟向公司及子公司的高性能电子铜箔建设项目进行投资。2021 年，公司总产能达 2.45 万吨，同比增长 73%。根据公司的产能规划以 及预测，预计 2022 年公司总产能将达到 4.25 万吨，2023 年将达到 5.55 万吨。

公司绑定大客户宁德时代，销量稳步上涨。公司凭借优异的产品品质成 为宁德时代的重要铜箔供应商之一，对宁德时代的销售收入比重逐步提 高，且该客户用期较短且回款情况良好。公司生产主要采取“以销定 产”的生产模式制定生产作业计划，对产品进行生产调度、管理和控制， 同时根据销售预测和经营目标适量备货以满足客户临时需求。

公司平均单吨毛利与净利自 2019 年持续提升。受益于电解铜箔下游行 业的持续向好，2021 年，公司铜箔业务平均单吨毛利为 2.61 万元，同 比增长 81.6%，2018-2021 年 CAGR 为 21.6%；平均单吨净利为 1.67 万元，同比增长 127.6%，2018-2021 年 CAGR 为 30.8%.

盈利预测

锂电铜箔产品

出货量动力电池需求旺盛带动锂电铜箔需求爆发，随着公司 新增产线逐步建成投产、产销率提升的情况下，预计 2022-2024 年锂电铜箔出货量分别为 2.3、4.1、6.1 万吨。

价格由于锂电铜箔在中短期有望延续供应紧张的状态，且铜 箔加工费主要受市场供需的影响，因此预计短期锂电铜箔加工 费将维持在高位，未来随着产能落地释放，加工费或有所下降， 2022-2024 年公司锂电铜箔单价为 9.8、9.5、9.0 万元/吨。

毛利率考虑到锂电铜箔加工费未来或有所承压，毛利率将小 幅下降。我们预计 2022-2024 年毛利率为 25.5%、25.0%、24.5%。

标准铜箔产品

出货量得益于中国 PCB 行业的稳步增长，中国标准铜箔产量 始终处于持续稳定增长状态，我们预计公司 2022-2024 年标准 铜箔出货量分别为 1.0、1.0、1.1 万吨。

价格由于标准铜箔总需求量比较稳定，叠加公司新增产能的 释放，标准铜箔加工费存在下行风险，我们预计 2022-2024 年 公司标准铜箔单价为 8.9、8.7、8.6 万元/吨。

毛利率 标 准 铜 箔 行 业 存 在 单 价 下 行 的 风 险 ， 我 们 预 计 2022-2024 年标准铜箔毛利率为 18.0%、17.5%、17.2%。

期间费用率

销售费用率公司主要客户包括宁德时代、江苏时代、时代一 汽及时代上汽等，合作较为稳定，预计销售费用将保持在低位， 2022-2024 年销售费用率为 0.4%。

管理费用率随着公司业绩持续增长，规模效应将日益显著， 管理费用率有望下降，我们预计 2022-2024 年管理费用率为 1.4%、1.3%、1.2%。

财务费用率随着公司首次公开发行股票并上市，公司新产能 的建设及技术研发将得到有力的资金支持，预计未来资金较为 充沛，2022-2024 年财务费用率为 0.5%、0.4%、0.4%。

研发费用率公司注重技术创新，预计研发费用将保持稳定， 2022-2024 年研发费用率将保持在 3.4%-3.5%。

盈利预测预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 31.6、47.7、64.1 亿元，同比增速为 43.7%、51.1%、34.4%；归母净利润分别为 4.8、7.4、 9.9 亿元，同比增速为 26%、55%、34%。

锂电铜箔出货波动对公司业绩影响的敏感性分析2022 年锂电铜箔出货 变动 0.2 万吨，对公司归母净利润的影响比例在 7.0%左右。2023 年三 元正极出货变动 0.2 万吨，对公司归母净利润的影响比例在 4.3%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】