明明如月，何时可掇？

一、基本面

1. 公司简介

明月镜片股份有限公司（301101.SZ）位于中国眼镜之都江苏（镇江）丹阳，2021年12月在创业板上市，净募资7.9亿元。公司国内领先的综合类眼镜镜片生产商，其“明月镜片”品牌具有良好的品牌形象及市场知名度。公司业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售，镜片光学结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工业化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售。公司建立了完善的全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区3万家门店客户（中国眼镜门店终端约10万家）。

2. 行业格局

在2020年中国镜片行业零售格局中，按零售量计，明月镜片以10.7%的市场份额排名第一。但国内镜片行业依然是外资主导，国产镜片售价低，如果按销售收入计，2020年依视路市场份额22%，蔡司21%，明月镜片6.1%。2022年总体镜片厂商销售额依视路17亿元，蔡司19亿，豪雅5.8亿，明月5.3亿左右。

镜片行业在国内可以上桌吃饭（有自有品牌）的主要就是明月+外资三巨头（德国蔡司、日本豪雅、法国依视路），其他稍微成体系的国产厂商要么被外资吞并，要么就是给外资做代工下苦力，坐小孩儿那桌。

3. 实控人/管理层情况

明月镜片为家族企业，实控人为谢公晚、谢公兴、曾少华3人，谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹夫，3人合计持股高达61%，IPO之前股份基本没怎么稀释，可以镜片业务不是一个需要烧钱的项目。

创始人谢公晚1968年出生于温州瑞安的一个乡村，父母皆务农，1986年身为长子的谢公晚18岁就带着一麻袋半成品的眼镜片和眼镜架，独自离乡背井远赴东北贩卖。90年代在南京开办了一家眼镜零售店挣得第一桶金，1997年开始放弃零售自己办厂生产镜片，创办了明月光学，并进一步投资建立原材料工厂，开创国内镜片企业自己生产原材料的先河。谢公晚坚持以诚为重，在行业中树立了良好口碑。

4. 财务情况

营收方面，21年5.76亿，22年前三季度4.55亿；净利润端21年8209万（扣非7443万），22年前三季度8723万（扣非6589万），22年全年净利润业绩预告1.2亿-1.43亿。拉长到2018年至今，公司过去的业绩可以说是平平无奇，每年收入5亿多，净利润六七千万，增速缓慢。

传统的镜片业务市场本身增长缓慢，毫无想象空间，再加上公司在营收端主动砍掉一些低端品种（2019年公司宣布退出价格战），以及之前的疫情影响（物流、终端门店经营），因此在营收增速上比较吃力，但是公司逐步营销品牌，发展高端品种（折射率更高的镜片（更轻更薄）以及功能性镜片），有提价动作，因此利润增速快于营收增速，但增速也不高。

截至22年Q3，公司总资产16亿，负债仅1.3亿（无银行借款，主要是应付账款、应付职工薪酬和应交税费）。其中现金+理财10.9亿，应收账款1.3亿，存货1.1亿，固定资产1.3亿。

公司资产端非常安全，大笔现金在手，存货和应收可控，作为国产镜片龙头品牌商，对下游有很强的议价权，现金流一直非常好，镜片产能基本也不需要太多资本再投入，日常主要开支就是原材料、人工和营销维护，自由现金流非常良好，完全可以每年大笔分红。

5. 传统业务-常规镜片

公司的传统业务主要是常规镜片业务，即普通眼镜镜片市场，是公司赖以生存的发家业务，产品在大街上随处可见。

镜片商业模式就是B-B-C，考虑到眼镜验配的线下体验感、眼镜度数及品种较多对备货和配送的要求，而且在很多地方老字号眼镜店终端比产品更有品牌号召力，所谓“眼镜暴利”注定被渠道拿走了大头，即便像明月这样有品牌的常规镜片出厂价也就10-20多元/片水平，客单价低得可怜，市场盘子也很小。

好在公司经过多年发展，建立了覆盖上万家渠道（主要在眼镜店，医院渠道较弱），本身单价低，还有提价空间，再加上业务模式上没有什么大额折旧，产品线和品牌建成后一劳永逸，研发支出很少，现金流也很好（对下游有议价权和账期要求），很难亏损，即便在疫情期间，也保持了业绩的正增长，还是很不错的。明月已经在国产品牌做到了老大，外资吃肉，明月喝点汤，不说发大财，混日子奔小康是完全没问题的。

上图主要厂家常规镜片的零售价，市场上高折射率的品牌镜片价格也不便宜了，目前公司正在推广高折射率（1.67,1.74）镜片，以及增加镜片功能（蓝光防护等），提升产品毛利率。这块传统业务收入大概每年4个多亿收入，再加上一些鸡毛蒜皮的镜架、成镜和原材料树脂的生产销售业务，一共5个多亿，利润七八千万，在公司品牌影响力和提价的带动下，净利润增速每年5%-10%还是比较有把握。如果故事到此为止，明月镜片应该是一家市值在30亿-40亿的上市公司，在A股的名利场将长期门可罗雀。

6. 新业务-离焦镜

青少年近视防控有四大手段（1）户外活动（2）ok镜（3）低浓度阿托品（4）离焦镜。投资机会主要集中在后三项。

OK镜已经比较成熟，缺点是价格太高（加上护理液眼药水1.5万），而且更换频繁，年费用约1万元，小孩从8岁戴到18岁差不多要花10万，即便家长再舍得给孩子花钱，这个费用也注定无法触及中国广袤的下沉市场，再加上ok镜直接跟角膜接触，取戴不方便有风险。而低浓度阿托品因为临床报告国内尚未批准，目前只有院内制剂市场。

离焦镜是由蔡司于2011年率先引入中国，但2020年开始离焦镜产品才集中上市。豪雅新乐学2019年进入中国市场，2020年依视路推出售价在3680-4580元的“星趣控”，2021年明月先后推出售价在1598-2698元的轻松控、轻松控Pro，2022年5月蔡司推出售价为3980元的“小乐圆”。

出厂价方面，一档的豪雅新乐学、蔡司小乐圆和依视路星趣控大致在1000-1200元，明月轻松控和蔡司成长乐在400-500元。对于渠道商而言，客单价肯定外资更高，但是利润率明月等国产更高。2022年作为轻松控上市第一个完整年度，在全国疫情四处打击下，大概销量在28-30万副左右，给公司新增收入约1.2亿。

离焦镜相比ok镜有几大优势，价格低廉（市场价格在1500-4000元），不接触角膜，仅白天佩戴，护理简单，更加方便，验配难度低，在眼镜店即可验配（ok镜必须在医院），触达市场终端更多。而且离焦镜的市场渗透才刚刚开始，消费者市场教育才起步，对于全国数万家眼镜门店渠道商，也更有渠道去推广离焦镜（利润比普通框架镜更高）。考虑到中国广袤的县城乡镇市场以及青少年近视防控的严峻性，离焦镜市场未来几年依旧会保持高速增长，而且还会替代部分ok镜和普通框架镜市场。

也正是高度确定的市场增长预期，除了外资三巨头和明月外，还有多家国产厂家已经介入或开始介入离焦镜市场，万新光学易百分、爱博医疗的普诺瞳、欧普康视的梦戴维。未来的发展趋势是整体市场份额提高（渗透率快速提升）+ 品牌供应增加（零售价较现在会有松动下降，渠道商促销力度增强）。

离焦镜的近视防控效果肯定各家都说各家的好，临床报告都是八仙过海各显神通，落实到终端实际效果一定是因人而异，最终还是家长还是综合考虑品牌和价格。正如其他消费品一样，真正的竞争力在于品牌和渠道（蒙牛和伊利的常温奶有几个人能准确喝出区别），而明月的品牌毫无疑问国产老大（早在几年前就开始布局品牌战略），再加上常规镜片业务建立的3万家渠道（主要是眼镜门店）也成为先发优势，在接下来离焦镜整体市场爆发的几年内，明月的赢面很大。

另外ok镜的集采铁锤打到离焦镜身上可能性也较小，因为一是离焦镜价格没有ok镜那么天怒人怨，随着市场玩家的增多，终端零售价还有下降趋势；而是离焦镜主要战场在眼镜门店而不在医疗渠道，眼镜门店渠道的硬成本还是很高的，高毛利率是经过充分市场竞争形成。

二、资本市场息

身处近视防控消费品的黄金赛道，再加上欧普康视珠玉在前，明月镜片的股票早已成为被机构重兵把守，离焦镜的市场预期已体现在股价中。按照券商预期，22年净利润1.3亿，23年1.6亿（+23%），目前对应pe分别是66倍，54倍。23年23%的增速预期感觉保守了，因为23年是叠加了疫情放开和市场渗透率的快速提升。

此外，值得关注的是pre-IPO股东诺伟其（二股东、战投）去年12月在解禁后宣布了减持计划，计划减持总股本的1.99%目前尚未执行。

明月镜片的资本市场活动比较少，没有太多特别要关注的息，上市主要还是为了考虑提升品牌效应，公司的业务活动不缺钱。

三、投资逻辑

明月镜片是一家基本面过硬、业务简单的公司，专注主营业务，坚持做品牌战略，传统业务（常规镜片）已坐稳国内头把交椅。新业务离焦镜未来3-5年将迎来渗透率的快速提升，在品牌和渠道拥有先发优势的明月镜片有望抢夺更多的市场份额，对外资三巨头实现国产替代也未尝没有可能。

成也离焦镜，败也离焦镜。明月离焦镜业务数据是股价走势的决定性因素，如果继续高速增长，那么股价也会继续往上推，机构关注度太高，估值很难下来，成为当年的欧普康视。一旦离焦镜业务不及预期，现在的估值就很危险。综合赔率和概率，50倍上下的动态pe既不算高也不算低，只要离焦镜逻辑不改，越低肯定赢面越大。