金三江逻辑分析

金三江上一波上涨时候发现的，但当时处于主升浪，没有很多介入机会，现在这波回调下来，后面可能有相对较好的介入机会了。

先说一下个人的思路，个人目前写逻辑，主要是基于一点，适当放弃确定性，主要是通过组合的形式，寻找多个基本面向好的标的，通过相对分散仓位，提高组合的确定性。即个股的确定性降低，但赔率和安全边际都有，通过分散提高组合的确定性。

整体看，公司产品均价在9100元/吨附近，营收的增长，主要还是靠销量增加。

一、下游市场分析

公司下游主要是几大市场，但黄色标志的部分，为公司未来一段时间内的主要目标市场。后面主要是从这几个细分方向进行分析。

1、牙膏用二氧化硅市场分析

牙膏领域全球市场空间约30万吨，其中国内约6万吨，有望维持稳定增长。Marketgrowthreports数据显示2021年全球牙膏用二氧化硅市场规模为3.9亿美元，2021-2028年复合增长率为4.85%，到2026年市场规模将达到4.94亿美元，其中国内牙膏行业二氧化硅需求规模接近8 亿元，对应0.8-1.5万/吨左右的均价（全球/国内市场需求量在30/6 万吨）。

中国口腔清洁护理用品工业协会统计2019 年在我国牙膏磨擦剂市场份额中碳酸钙约占40%，二氧化硅约占35%，二水合磷酸氢钙约占10%。作为性质优良的磨擦剂原料，二氧化硅的市场占比仍有较大提升空间。

碳酸钙具有损伤牙齿等弊端，消费升级趋势下将被加速替代。天然碳酸钙RDA 值通常较高，容易损伤牙龈、牙本质。另外碳酸钙容易与含氟牙膏中的游离氟反应产生不溶性氟化钙，影响含氟牙膏的功效。目前国内市场中A 级牙膏（>9 元/支）占比已达到55%，消费升级趋势下碳酸钙占比将会减少。且碳酸钙价格的上升也使其价格低廉的优势亦已不再凸显。

牙膏用二氧化硅市场格局清晰，有较深的技术壁垒和客户认证壁垒，竞争对手较少，国际巨头“大而慢”的体制不够重视这一细分领域，“小快灵”的金三江或可实现对赢创的替代。

国际市场中，赢创收购邱博后占据了半壁江山；国内市场中，由于门槛过高，目前金三江规模国内第一，产量接近赢创的青岛工厂。相比其他国内同行及国际巨头，金三江在技术、客户、服务上拥有较强的竞争优势，份额增长的趋势非常确定。

行业中存在的工艺壁垒（稳定性要求极高）、客户认证壁垒是维持行业高毛利、高净利的根基。二氧化硅的微观结构是影响最终使用性能的关键因素，这是由高精度的生产工艺控制所决定，最终产品是在反应罐内一次性成型，容错率极低。且由于是相对细分的市场，设备都是厂家自己常年调试而成，从头摸索的成本非常高。

金三江花费10 年时间进入高露洁供应链，时间成本、资金投入让人望而却步。从2007 年开始接触到2017 年最终进入供应链，金三江用了10 年时间完成产线改造、质量体系认证、产品认证、批量供货，时间投入成本巨大。首先要完成的是工厂认证，生产环境的改造、设备升级、质量体系的建立无一不是巨额的资金投入与巨大的企业管理变革，但这只是万里长征的第一步，随后便是漫长的产品认证过程，涉及到不同型号二氧化硅产品在数千种牙膏配方中的性能检验，且检验结果并不能指明产品需要改进的方向，只能由公司自己摸索、改进产品，再次送样检测。产品品质的认证完成后，客户也会考虑供应商的产能情况、供应链交付稳定性等因素。2017年高露洁开始接受金三江的供货，但初期的量仍然不大，需要半年到一年的时间去检验不同批次产品的质量稳定性，经过初期的小批量供货后才会逐步上量，开始对竞争对手的替代，目前公司已经在高露洁实现和国际巨头同等份额的竞争格局。攻克高露洁的艰辛历程可见牙膏用二氧化硅领域客户认证壁垒的深厚。

从以上来看，个人认为，金三江牙膏业务后面的放量，主要是看高露洁的国际市场，能拓展多大的份额，毕竟高露洁这块有近12亿的市场，若能像国内这样20-30%的份额，这意味着有2.4-3.6亿的空间。2021年第一个客户大概率是高露洁，那么意味着公司的营收仍然有较大的增长空间。

2、消费品用二氧化硅

二氧化硅是安全环保的日化品添加剂，且在高端应用中性能更优，高端日化应用市场空间超50 万吨级，在消费升级趋势下，目前仍处于放量初期。例如，食品中作为啤酒硅胶使产品口感更好、化妆品中作为抗结块剂对环境无害，以硅橡胶为主的有机硅产品正在逐渐取代其他材料，进入包括厨房类用品、婴儿护理产品等日用品市场。但我国人均消费量约为0.7kg，而欧美等发达国家已接近2.0kg。公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系，通过产品、渠道的发力抓住机遇，目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现，预计到2026 年，年销售量达到2 万吨以上应该具有较大可能性，但单一领域的爆发可能会改写这个数字。

食品、化妆品领域较为分散，消费升级下潜在空间巨大，食品、化妆品用二氧化硅全球需求量可达10 万吨级。欧睿数据统计应用于化妆品增稠剂的二氧化硅2021 年国际市场需求量为5 万吨，国内约1.03 万吨。而《中国橡胶工业年鉴》数据显示2020 年国内气相法二氧化硅中仅约5%左右应用于食药妆领域，约1 万吨。在消费升级下食品、化妆品的高端化趋势无疑会提升二氧化硅的需求，欧睿国际预测国内化妆品2025 年潜在市场规模CAGR 达11%。化妆品领域二氧化硅的需求量预计也将保持与化妆品行业一致的增速，预测全球需求量可达到10 万吨级。

食品中啤酒高端化趋势方兴未艾，产品价格不断提升，消费者对产品品质、口感的诉求也相应增加，2021 年国内啤酒产量3562 万千升，日本麒麟控股(Kirin)数据显示全球啤酒产量在2018 年就已达到1910.6 亿升，按照啤酒硅胶的添加量在0.03%-0.06%的假设计算，啤酒硅胶的国内需求量将达到1-2 万吨，全球需求量在6-12 万吨。

3、电池、芯片等高端制造业的应用具有潜在可能

高端制造业对二氧化硅产品的微观结构和稳定性要求极高,没有经过前期其他高端应用领域的打磨，想要跳跃式做到微米级、纳米级，可能性较小，金三江在这方面具有较好的先发优势。

公司在蓄电池PE 隔板应用领域已经与天津戴瑞米克（占据50%市场份额的全球领先的蓄电池隔板制造商和供应商）建立合作关系，目前已下发小批量订单。蓄电池隔板可隔开电池正负极、防止电池短路、保证负离子迁移，多用于汽车的启动电池中，故而需要经过蓄电池以及整车厂商2 轮车规级验证。金三江耗时约8 年，终于小批量订单进入戴瑞米克，在对产品品质/安全性要求如此严格的蓄电池PE 隔板用二氧化硅领域取得的突破，足以说明公司在二氧化硅的基础结构研究和工艺控制的技术实力。

蓄电池隔板用填充料，全球需求量约7-8 万吨，2022-2026 期间CAGR5%根据前瞻产业研究院数据显示，中国铅酸蓄电池产量占全球的比重达到45%左右。按照蓄电池PE 隔板用二氧化硅约占0.2%计算，国内需求量约3 万吨，全球约7-8 万吨。目前国内主要的生产企业包括越达新材、同晟化工和赢创嘉联，市场集中度相对较高，高端产品产能几乎由赢创独揽。未来锂电池隔膜理论上具有应用的可能性，可以保持跟踪。

涂料消光剂，全球20万吨，国内约5万吨，2018-2026年期间CAGR5%TransparencyMarket Research统计，消光剂用纳米二氧化硅产品2020年亚太地区市场规模约16.7亿元，2018-2026 年CAGR 为5.29%，占全球比重为44%。按照均价1.5万/吨计算，全球需求量约20万吨。国内生产涂料用二氧化硅产品的企业并不多，有凌玮科技、北京航天赛德等企业，且部分高端产品依赖进口。

二、产能分析

新厂建成后产能扩张近3 倍。公司一厂在2017 年进行2 号线的改造升级，随后在2018年、2019 年逐渐投产，产能由2017 年的1.5 万吨提升至2019 年的2.6 万吨。公司在2019年筹备新建肇庆二厂，年设计产能为6 万吨/年，将于2022 年完工逐步投产，全部达产后公司总产能可达到8.6 万吨（产能释放还需要时间爬坡），可以更好地应对客户需求增长。

三、盈利分析

近两年由于原材料硅酸钠涨价导致生产成本增加，毛利率有所下降，随着公司与客户提价落地，毛利率有望维持在45%附近。净利润率在26%，则对应2022-2024年净利润分别为0.67亿、0.96亿、1.32亿。最后仍然要看提价的情况和原材料价格情况，这里面可能存在一些变数。

四、估值分析

公司作为消费品上游，具备精细化工的属性，且成长性较强，远期给20倍估值并贵，由于公司成长属性较强，给30倍相对合理，则对应2022-2024年市值分别为20亿、29亿、39亿。

公司远期可释放产能8.6万吨，大约可以产生2-2.5亿之间的利润，这块利润按20倍估值，这意味着，公司未来可以达到的市值为40-50亿。

        公司所处的行业高端品种市场规模来看，全球达到240亿，其中，目前公司涉足的主要是牙膏、食药妆、电池、涂料市场空间为75亿规模，牙膏领域是目前公司的主要收入来源，预计全球市占率可能会达到20%，主要是受益于高露洁和宝洁进入国际供应链，目前国内市占率30%。其他三个品种目前公司体量都较小，是后续公司的发力重点，此外，针对其他领域，公司也在逐步拓展品种，整体看，公司的天花板还是较高的，发展潜力还是较大。

最后，这个时候讲逻辑，就是觉得，公司当下处于相对合理的区间，若进一步下跌，会考虑慢慢加仓。公司高管也是觉得底部的位置相对便宜。后续若原始股东解禁，要是减持，可能机会会更好一些。

最后，以上仅仅是逻辑分享，不作为投资建议。