润丰股份研究报告领先的全球农药自主登记企业

（报告出品方广发证券）

一、公司基本情况

（一）专注农药领域二十年，打造全球化网络布局

2001年8月，润丰股份前身山东润丰化工有限公司成立，2013年4月，润丰有限正式 变更为股份有限公司，2021年7月于深交所成功上市。公司深耕农药领域二十余年， 公司产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，以除草剂类产品为主，包括草甘 膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品，现已在山东潍坊、山东青岛、宁夏 平罗及阿根廷拥有 4 处制造基地。2008年，金融危机背景下农药行业产能过剩问题 突出，农药产品恶性竞争，公司迅速反应，优化升级发展路线，搭建“团队+平台+ 创新”为经营框架，以农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合， 构建“快速市场进入”的全球营销网络。

目前公司在境外设立50多个下属公司，拥 有4000多项农药产品境外登记，初步构建起涵盖农药原药及制剂研发、制造及面向 全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链，为全球客户提供植保产品和服 务。在由中国国际农用化学品及植保展览会组委会组织的评选中，公司已连续六年 蝉联“中国农药出口前20强”榜首。

（二）股权结构稳定集中，利益分享机制完善

王文才、孙国庆和丘红兵三人为公司创始股东以及公司实际控制人，通过控股股东 山东润源、KONKIA 及山东润农合计控制公司表决权的91.35%。三人为一致行动人 在公司的生产经营决策过程配合默契，有利于把控发展大局、坚定发展战略，实现 公司长远稳定发展。

业绩导向的激励机制提升公司治理能力。公司秉持“为业绩付薪、为职位付薪、为 能力付薪”理念制定公司员工薪酬激励和股权激励计划，母公司及子公司员工薪酬 均高于当地平均水平，薪酬具有一定竞争力。股权激励方面，2021年向激励对象授 予限制性股票547.69万股，占公司总股本的1.98%。

（三）营收、利润屡创新高，核心产品稳定强劲

营收、利润屡创新高。2013-2021年，公司营业收入从27.57亿元增长至97.97亿元， 8年复合增速为17.17%，归母净利润从2.86亿元增长至8.00亿元，8年复合增速为 13.72%。22Q1-Q3公司实现营业收入119.16亿元，同比增长76.31%；归母净利润13.06亿元，同比增长190.17%。

2021年上半年开始，农作物保护品行业全年均呈现需求旺盛、供应偏紧，多数产品 价格均突破历史高位，呈现单边上行态势。受益于此，行业内企业盈利能力提升。润 丰股份主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共计五 大品类全面而丰富的产品组合，公司抓住行业机遇，经营业绩再攀高峰，22Q1-Q3 公司毛利率及净利率均创历史新高，分别为20.09%、11.29%；22Q1-Q3加权ROE 同比提高10.46pct至23.93%，ROIC同比提高10.80pct至21.45%。

除草剂是核心盈利来源。从全球农药产品销售结构来看，除草剂占全球农药市场的 份额超过 40%，公司营业产品以除草剂类为主导，2017-2021年，除草剂对公司营 业收入的贡献均保持在80%以上，2021年除草剂产品占公司总营业收入的82%，在 毛利构成方面，除草剂仍为主要毛利来源，2017-2021年毛利贡献率在70%以上。杀 虫剂（主要包括草甘膦、2，4-D、莠去津、吡虫啉、噻虫嗪等）和杀菌剂（主要包 括嘧菌酯、百菌清、多菌灵等）合计占公司主营业务收入的比重约为20%，公司丰富 的产品线、满足了客户全方位需求。

二、中国农药品牌企业正在走向全球

（一）农药需求刚性，市场规模稳步扩张

全球人口持续增长，耕地面积资源有限，农药需求刚性存在。据世界银行披露的《世 界人口展望2022》预测，2022年末全球人口将达到80亿，2080年达到约104亿峰 值，然而全球范围内土地耕作面积14亿公顷，耕地增长缓慢，农业生产面临极限挑 战，农药是充分利用土地资源，提高农业生产效率，进而缓解全球粮食供应紧张局 面的有效手段。此外，农药也是重大病虫害防治的关键举措。2022年我国小麦、水 稻、玉米等重要粮食作物重大病虫害呈重发态势，全国发生面积达到20.26亿亩次， 对70%以上粮食作物产区构成威胁。因此全球农药刚需犹存，长期有望持续增长。

全球主要农产品种植面积扩张。根据USDA数据，全球大豆、玉米、小麦、水稻为代 表的主要农产品种植面积较2020年有所扩大。大豆2021/22、2022/23种植季面积分 别为130.43、134.14百万公顷，小麦2020/21、2021/22种植季面积分别为222.21、221.24百万公顷，连续两年实现增长，拉动对化肥、农药等农资的需求。

农药市场规模稳步扩张。根据先正达招股说明书，2020年全球植保产品用于农业领 域的市场规模约为608亿美元，2015年以来年均复合增长率为1.3%，根据 AgbioInvestor 预测，2020-2025年年均复合增长率将达到 2.3%，至2025年市场规 模达到 680 亿美元。

从全球农药产品销售结构来看，除草剂、杀虫剂和杀菌剂是三类主流农药产品，根 据先正达招股说明书数据，2020年市场规模分别为244、179和166亿美元。在除草 剂市场中的草甘膦、草铵膦、2，4-D；杀虫剂市场中的氯虫苯甲酰胺、噻虫嗪、吡 虫啉；杀菌剂市场中的嘧菌酯、丙硫菌唑、代森锰锌在各细分市场中销售份额遥遥 领先。润丰股份的主营产品是市场主流份额产品如草甘膦、2,4-D、莠去津等。

（二）五大集团市占率稳定，中国企业突围

全球农药行业呈大集团份额集中竞争格局。全球农药市场竞争激烈，农药企业可分 为创制类农药企业和仿制类农药企业两类。创制类农药企业以先正达、拜耳、巴斯 夫等跨国农药巨头为代表，通过技术、资金、品牌、渠道方面的优势，专注新活性成 分的农药产品的研发和生产，基本垄断农药新品种的开发创制业务，组成全球农药 行业第一梯队。仿制类农药企业以安道麦、富美实、纽发姆、住友化学、联合磷化等 公司为代表，生产专利期已满或是不受专利法保护的农药，利用在研发、生产、分 销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，迅速扩 大市场份额，组成全球农药行业的第二梯队。两大梯队的企业占据了全球农药市场 约90%的份额，其中先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL等五家企业合计占据75% 的市场收入份额。

乘势而起，中国企业成为后起之秀。在经济全球化及全球价值链分工日益深入的背景下，跨国农药生产商出于降低生产成本、开拓市场空间动机，将农药产业链上游 的中间体和原料药生产环节，逐步转移到生产成本较低的中国、印度等新兴发展中 国家，在全球农药产业产能转移的过程中，中国依托较强的化工基础和配套设施、 丰富的劳动力资源，中国农药产业现已形成包括科研开发、原药生产和制剂加工、 原材料及中间体配套的较为完整的产业体系，中国已经成为全球最大的非专利农药 生产国和出口国。

在AgroPages发布的2020年全球农化企业20强中，11家中国企业占据半壁江山，企 业总销售额达到227亿美元，占榜单销售总额的37%，其中润丰股份排名第11位，销 售额1056百万美元，预计2022年公司收入规模将过百亿元人民币。公司借助于“中 国制造”的黄金周期、全球农药生产向新兴国家转移的趋势，实现快速成长和积累， 不断完善的“快速市场进入”全球营销网络将持续增强在全球农药市场的综合竞争 力。

（三）南美市场为核心需求市场

欧洲、北美地区等传统农药消费市场趋于饱和，而随着经济发展水平以及农业现代 化水平的逐步提高。根据Phillips McDougall数据，南美地区对农药的需求量不断上 升，2020年在全球农药市场中占比25.88%，成为核心需求市场之一。以其中巴西市 场为例，大豆、玉米和甘蔗前三大作物市场在政府支持和保护下，对应农药市场规 模快速增长，农药市场总规模在全球农药市场中占据约 20%的份额，并且巴西农药 主要依靠进口，进口农药约占巴西农业总用量的 80%，是全球第一大农药市场。

润丰股份积极开拓南美市场，把握发展机遇。南美洲市场是公司最重要的市场区域。 近年来公司在巴西、阿根廷等市场陆续获得了草甘膦水分散粒剂、百草枯水剂等产 品登记，丰富的产品线和稳定获取的登记证增强公司业务稳定性。在巴西市场上2020 年宣布禁用百草枯产品，对其替代产品草铵膦、敌草快等需求突增，公司对上述产 品均取得登记证，及时填补了百草枯禁用产生的市场空缺，提升公司在当地市场的 竞争力。在阿根廷市场，2016年自动及非自动输入许可证清单的调整，对农药出口 产生一定限制作用，公司在阿根廷拥有本地子公司避免政策调整产生的不利影响。

（四）国内企业的自主登记转型之路

自主登记模式提高企业市场参与地位。我国农药产能主要依赖出口，出口农药原药 或制剂必须符合进口国的相关要求并取得农药登记证书。农药产品传统出口模式只能作为来源地供应商将产品出口给在该国持有相应农药产品登记证的客户，由相关 客户再进行销售，国内绝大部分农药出口企业采用该种销售模式；农药产品境外自 主登记模式由国内农药企业在海外需求当地的子公司或者办事处向当地主管部门按 照登记流程提交相关材料，审核通过后取得农药登记证，自主登记模式能够赋予企 业更多主动权，其客户需要依靠国内农药厂商的登记证进入市场，因此有利于企业 充分参与市场，开拓国外市场。

“资金+时间”成本高昂构成主要申请壁垒。获取境外农药登记证具有资金投入大、申 请难度大、获取周期长的特点。在资金成本方面，申请登记证一般需要准备产品和 工艺技术资料、进行田间试验等成本耗费大的材料，形成完善的产品线需要在单个 国家拥有一定数量的登记证数量，才能较好地满足当地客户的需求，构建全球营销网络则至少需要在主要农药市场国家进行产品登记，对企业资金实力提出了较高要 求。

在时间成本方面，全球主要农药市场国家自申请登记至最终获得登记一般需要 3-6年甚至更长时间，并且随着科技手段的快速发展和环保意识的提高，不少国家和 地区对高毒、高风险农药采取禁限用措施，对农药产品的环境友好度提出更高标准， 农药产品迈向高质量发展要求的同时也对农药登记提出更严格的要求，进一步加大 登记证获取难度，因此使得先进入市场的企业获得一定的先发优势。

自主登记模式资金投入大、拿证周期长，登记证投入收入回报具有一定的滞后性和 不确定性。2018-2020年公司主要依靠在2014-2016年以及2014年之前取得的登记 证创收，2017-2020年获得的登记证贡献相对较少，参与企业须深入分析当地市场的 现有需求和市场，合理预测未来潜在需求，规划登记证布局，以上对中国企业进行 境外农药登记规划能力提出巨大挑战。

国内两大龙头深入境外自主登记模式。安道麦与润丰股份是国内非专利农药企业代 表，致力于农药产品登记和分销网络建设，深入开展境外自主登记模式。安道麦成 立于1952年，以原药生产销售为业务主导，2017年与沙隆达合并充分整合农药业务资源、扩大业务范围，现在全球范围内拥有6900余项目登记证，拥有270多种原药和 1000多种终端产品，专职登记人员190余人。润丰股份现在全球范围内拥有4700余 项登记证，公司上市后三年预计申请登记171、197、215项，同时目前有3000余个 产品注册登记申请仍在进程中，登记能力持续增强，公司潜力将逐步释放。

三、公司核心增长驱动因素

（一）“团队+平台+创新”夯实发展基础

高素质专业人才构建创新驱动本源。实施全球营销战略离不开人才基础。公司拥有 一支专业化、知识化、国际化的管理团队，建立了一支以实际控制人王文才、孙国庆 和丘红兵三人为首的，始终专注于农化行业，具有二十多年农化行业从业经历的稳 定管理团队和优秀技术人才队伍。近年来，公司持续聚拢人才资源，2016-2021年本 科和硕士及以上总人数复合增长率达到12%超过其他学历人数增长速度。

打造全球营销网络平台。公司下设一级控股子公司7家，海外二级及以下控股子公司 62家，作为建立全球营销网络的依托平台。一方面通过境外公司为自身提供进入海 外农药市场的快速通道，及时把握市场机会进行针对性产品投放；另一方面，通过 境外公司进行农药产品自主登记，为客户提供更为丰富的产品种类，同时公司通过 提供自主登记技术支持与诸多第三方客户建立合作关系，实现优势互补、合作共赢 更好地满足客户需求，从而提升公司综合竞争能力。

受疫情影响，目前国内部分农药出口企业的市场及销售相关人员前往海外进行市场 开拓及维护受到了较大的限制，而公司在巴西、阿根廷、澳大利亚、泰国等多个农药 主要海外市场均有常驻人员，与客户日常沟通顺畅，能及时了解当地市场动态，为 客户及时提供产品和服务，更好地发挥出公司所拥有的全球营销网络优势。

投入科技创新，积极满足市场需求。公司坚持以目标市场和终端需求为导向，结合 自身业务模式，进行具有针对性、及时性和前瞻性的产品开发与技术创新，在拓宽 产品线、提高生产效率、提升产品质量、协助产品登记等方面均提供了极大助力，实 现了技术创新与生产经营的有机融合、相互促进。目前拥有专职研发人员236人，占 公司员工总数的比例为8.70%，获各类专利213件（境内191件，境外22件），其中 发明专利169件（境内153件，境外16件），核心技术产品收入占营收比重的70%左 右。22Q1-Q3研发投入达到3.03亿元，同比增加74.09%。

（二）境外自主登记模式筑起公司盈利护城河

全球农药行业登记难度逐步提高，公司农药登记能力突出。世界各国均对农药严格 管理，作物保护品进入任何一国市场均需要按照该国的相关法规要求获得在该国的 产品登记证，且在A国获得了某产品登记并不代表能在B国销售，即同一产品也需要 按照每个国家的法规要求逐个国家进行申请以获得在目标国的产品登记证。随着全 球范围内环保意识的增强，部分国家及地区对农药登记提出了更为严格的要求，在 部分国家进行农药产品登记的难度与投入日益增加，各国农药登记证授予数量增速 趋缓。如巴西市场近年授予的新增农药登记证数量每年增量有限，2019-2021年分别 授予475、493、499项；在中国，伴随2017年新颁布的农药管理条例的实施，单个 原药老品种的登记费用从先前的20万元左右上升到现在的500万元左右。公司在手4000多项登记证储备先发优势明显。

主力市场登记能力加强，新兴市场全面推进。南美洲地区是公司登记证及登记收入 主力地区，公司拟进一步扩大境外农药产品境外自主登记模式优势。公司计划自公 司上市之日起三年内分别新增向巴西（102）、阿根廷（175）、墨西哥（110）、印 度（54）及俄罗斯（27）、澳大利亚（115）六个国家相应主管部门进行农化产品登 记申请，合计以上国家预计公司2022年-2024年分别新增171、197、215件农药登记 证书申请。同时，2021年公司全面推进在土耳其、塞尔维亚、孟加拉国、科特迪瓦、 坦桑尼亚、津巴布韦、突尼斯、苏丹、乌兹别克斯坦、多哥、贝宁、智利等目标国的 登记，并继续加码在已有登记的国家投资更多登记，新增登记证在未来较长时间内 将逐步取得市场渗透。

境外自主登记模式提升盈利能力，强化公司持续经营能力。境外自主登记模式下客 户需要依赖公司登记证进行产品销售，因而公司的商业地位处于相对主动地位，特 别是在持有同类产品登记证的竞争者较少的情况下，公司具有较强的议价能力，可 以获得相对较高的利润水平，公司自主登记模式毛利率相对于传统模式高出6个点以 上。当前随着公司境外农药自主登记数量的持续增加以及全球营销网络的进一步完 善，公司市场竞争力显著提升。农药产品境外自主登记模式的收入占比相应提升， 公司自主登记模式2020年占比达到68%。所实现的毛利占比已于2016年超过农药产 品传统出口模式，超额达到较高水平。

加速推进TO C模式，快速切入到产业链价值高地。目前润丰股份的三种销售模 式（1）A模式作为来源地供应商提供产品给海外农药生产型企业；（2）B+模 式以润丰股份的商标产品提供给农药生产型企业，企业直接销售给终端客户，B 模式以供应链角色提供产品给海外农药生产型企业，使用润丰的农药登记证； （3）C+模式以润丰股份的商标产品提供给第三方合作伙伴，C模式以供应链 角色提供产品给第三方合作伙伴，使用润丰的农药登记证。随着公司基于农药自主登记的全球开放网络搭建逐步完善，我们认为公司的自主登记收入占比将得到持续 提升。

公司业务模式丰富，To C业务模式主要通过利用平台优势，寻找优秀的总经理、团 队和合作伙伴，运营团队local化，负责目标区域深度驻扎，共同搭建各国Local B to C业务，毛利率高于 To B和To A业务。自 2021年以来，公司加快在巴西、阿根廷 等更多国家 To C业务推进, 境外自主登记模式的收入占比以及自有品牌的B-C收入 占比逐步提升，进一步扩大市场份额，完善全球营销产业链，实现“全球中国造到中 国品牌全球化”。

（三）一体化布局，树立全产业链优势

向上游拓展，产品布局看齐跨国巨头，延伸产业链价值。纵观全球农药巨头，BASF、 拜耳、先正达等企业均为农药全品类布局，且“原药-制剂”一体化程度高。公司业 务下沉全球一线，我们看好公司选择产品的敏锐度和判断力。对标农化巨头，润丰 股份在产品全品类布局和“原药-制剂”一体化程度方面仍有很大的提升空间。

原药产品选择能力突出。公司扩产项目涵盖了6000吨/年小吨位苯氧羧酸项目、2000 吨烯草酮、9000吨克菌丹、20000吨2，4-D等原药产品，上述产品可以适用于小麦、 大豆、水稻等大宗农作物，属于市场需求较大品种。根据相关数据，2020年2，4-D 农药市场规模7.31亿美金，烯草酮也为5亿美金以上品种，公司布局优质原药产品的 生产将有助于企业延伸产业链，保障原药来源及质量，提升在农药领域长期竞争优 势，提升综合盈利能力。2022年10月，公司发布公告称，拟投资建设年产25000吨草甘膦连续化技改项目与30000吨/年草甘膦可溶粒剂项目，公司在重要活性组分的 先进制造开启新篇章。

四、盈利预测

润丰股份的主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共 计五大品类全面而丰富的产品组合。公司已构建了涵盖原药与制剂的研发、制造以 及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整产业链。依托公司研发创新体系 和国内强大供应链及全球营销网络，以“轻架构、快速响应”为特点，以“开放平 台”的价值观构建国际化专业团队。 （1）除草剂考虑公司海外市场渗透率逐步提高，上游原药配套日益完善，且2022 年或为农药景气上行周期，2022年中报公司除草剂营收67.6亿元，同比增长109.77%， 毛利率20.87%。我们预计2022-2024年收入同比增长60%/15%/15%，未来三年的毛 利率预计分别为20%/21%/21%。

（2）杀虫剂当前杀虫剂营收体量相对除草剂较小，考虑公司逐步提高杀虫剂占整 体销售额比重，上游原药配套日益完善，2020-2021年公司杀虫剂毛利率分别为 24.57%、25.42%，我们预计2022-2024年收入同比增长15%/15%/15%，未来三年 的毛利率预计分别为25%/25%/25%。 （3）杀菌剂当前杀菌剂营收体量相对除草剂较小，考虑公司逐步提高杀虫剂占整 体销售额比重，上游杀菌剂计划原药品种较为丰富，2020-2021年公司杀菌剂毛利率 分别为16.91%、21.67%，我们预计2022-2024年收入同比增长20%/20%/20%，未 来三年的毛利率预计分别为22%/22%/22%。 （4）其他包括植物生长调节剂和种子处理剂等细分产品，预计2022-2024年其他 业务同比增长20%/20%/20%，毛利率预计分别为20%/20%/20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】