农药制剂行业之润丰股份研究报告

（报告出品方东方证券）

1. 极具稀缺性的本土农化龙头

润丰股份是我国在全球化布局的非专利农药制剂龙头企业，起步于山东，立足于我国完整的农药 产业链基础服务全球。公司核心的投资亮点在于稀缺性和成长性。其稀缺性在于不同于本土绝大 多数农药企业以原药的生产销售及出口为主，而是形成了以海外制剂自主登记为核心的业务模式。 登记证相当于产品的销售许可证，对制剂产品而言，登记证规定了产品的配方、剂型、针对作物 等参数，并且以国家为边界；可以理解为一个国家销售一款制剂的 SKU 就对应一个登记证，差异 性的维度很高。公司基于自有登记，能够不局限于国内大部分同行从事的原药业务而是在海外销 售自主登记的终端制剂产品。

农药是典型的产业全球化行业，具有明显的全球分工，也形成了其全球价值链的微笑曲线。按照 业务内容，全球农化产业链大致可以分为新化合物研发（即创制药开发）、生产、贸易、产品登 记和品牌运营、分销五大环节，其价值或毛利率水平也大致呈中间低两端高的格局。跨国农药巨 头往往重点抓住高附加值的新化合物开发和产品登记及品牌运营两端，引领新品类的开发方向亦 或是拥有全球终端自主销售能力；而以国内农药上市公司为代表的行业龙头看，中国企业大都以 曲线中间的生产制造环节，尤其是原药的生产为主，扮演跨国巨头原材料供应商的角色，产品出 海高度依赖跨国公司和贸易商。而公司作为非专利药制剂企业，微笑曲线最左侧的新化合物研发 我们暂不考虑，但其业务模式与安道麦、FMC、Nufarm 等全球非专利药龙头基本一致，所以其 在海外自主登记运营的能力和登记证的储备在本土同行中显得尤为稀缺。此外，公司在我国农化 出口额排名第 1，全球农化公司销售额排名 11，已形成扎实的规模基础和行业地位。

2. 全球领先的成本竞争力

全球开展业务的复杂度极高，不仅仅是业务层面需要面对时刻变化的终端需求，各地区政策法规 和营商环境的差异乃至汇率的波动都会对稳定经营带来不确定性的冲击。制造业的出海需要成本 管控上的竞争力保驾护航，而公司的成本竞争力正体现在生产端和渠道端两个方面。生产端的成本优势基于我国完整的农药产业链基础和公司行业领先的原药采购体量，而渠道端的成本优势则 来源于公司基于登记证的开放平台运营模式，且后者尤为突出。

2.1 公司业务简介

公司产品涵盖了除草剂、杀虫剂、杀菌剂等主要品类并以除草剂为主，目前除草剂销售占比达 80% 以上，杀虫剂和杀菌剂各占 10%左右。从区域覆盖看，公司以南美市场为主，占其总销售额的 50%，而后是北美洲、亚洲、大洋洲、非洲和欧洲。就全球农化市场区域分布而言，亚太和南美 是全球最大的两个区域市场，各占全球 25%；而其中巴西又是全球最大的单一国家市场。从产业 链看，公司是典型的制剂企业，原材料绝大部分以外采原药为主，有少量原药自产。

从公司原药品种的采购情况可以大致看出公司制剂品类的分布及变化，公司最主要的原药采购品 种有草甘膦、烯草酮、莠去津、2,4-D 以及百草枯等，其中草甘膦作为全球最大的除草剂单品， 公司对其原药采购金额约占自身总采购额的 20%以上。公司披露的前十四大采购品种占总原药采 购金额的 40%，除上述大单品外，其余品类采购额占比大都低于 1%，其余占采购金额 60%的品 类就更加长尾；考虑到原药复配，制剂品类的丰富性和复杂性可见一斑。根据主要品种采购量的 变化也可以大致看出公司产品组合的变化。首先，草甘膦的采购量持续增长，体现出公司主力制 剂品种的持续放量；而近三年 2,4-D、高效盖草能、烯草酮、草铵膦采购量的快速增长也体现出 公司根据病虫害的变化，尤其是针对传统用药抗性的出现不断地迭代产品序列，动态满足终端农 户需求。

2.2 生产端成本优势

生产端的优势比较好理解，对在国内采购农药原药的制剂企业来说，我国产业基础完善，具备从 基础化工到农药原药的完整高效供应链，形成了涵盖科研开发、原药生产、制剂加工、原材料、 中间体配套、毒性测定、残留分析、安全评价及推广应用等在内的较为完整的农药工业体系。我 国也是全球最大的农药生产国和出口国，品类齐全、物美价廉。从原材料成本侧看，虽然去年草 甘膦和草铵膦价格独领风骚，但从整体行业层面看，经历了供给侧改革后农药 PPI 指数冲顶回归 以及合规企业占据主导，未来行业供给进一步剧烈收缩的概率很低。同时，存量合规或者龙头产 能也开启了新的资本开支阶段，近 2-3 年来尤其是集中在中西部地区。长周期看，未来新增供给 陆续释放或将导致原药宏观供应面趋于宽松，对制剂企业是长期利好。而且对于公司这类在海外 具有自主登记和销售主导权的制剂企业来说，销售侧议价能力更强，向下游传导成本压力的通道 也相对更为顺畅。只要不出现类似 21 年草甘膦价格的急涨，原料采购成本的把控将会非常稳定。

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可以看出，生产侧的成本优势更偏向于行业性的逻辑，基于国内原药产业链的制剂企业普遍享受 这一优势。公司的相对优势在于连续多年作为“中国农药出口前 20 强”中排名第 1，领先的销量 对应领先的原药采购量，集中采购原料具有相对更强的议价能力。（报告来源未来智库）

2.3 渠道端成本优势

公司在渠道端的成本优势更加突出。如果仅从毛利率看，农药制剂同行毛利率基本都在 30%-40% 的水平，表观看公司 20%左右的毛利率无论与国内同行还是跨国公司比并不出众。但是公司期间 费用率相比同行低得多，所以净利率在制剂同行中反而位于中上区间，基本维持在 6%的水平且 稳定性极高，其他制剂同行特别是跨国公司净利率的波动性则相对大得多。而且公司的资产周转 率水平在同行最高，基本维持在 1.0 以上水平，同行则大多数在 0.6-0.7 的中枢水平。结合以上几 个财务指标首先可以直观地看出公司呈现低毛利高周转的特点，并通过出色的渠道端成本优势保 障充裕且稳定的净利润空间。公司渠道端的成本优势来自于其业务模式和管理能力两个方面前 者是开放的登记证平台，后者是轻架构和快速响应的运营管理。

第一，由于农药登记的时间和资金壁垒较高，为应对快速变化的用药需求，全球农药市场存在登 记证的授权或所谓的“克隆”机制，例如巴西的“Fast-Track”机制。同行之间可以将自有的登 记证授权给他方，分别调动两方在品类和渠道上的资源，各取所需；但往往这种方式下，登记证 的持有方或授权方对被授权方是完全掌控的，因此拥有议价能力，这在全球农化市场上一种非常 普遍的操作。公司持续在海外获取自主登记证，通过登记证开放授权给其他跨国公司或当地的农 化企业及大型分销商等，实现相应产品的快速市场进入。由于登记证是制剂 SKU 的销售许可证， 相当于公司将一款产品的销售资质授权给有一定市场影响力的企业客户，利用后者的终端渠道把 自己的产品导入市场。通过开放的平台，公司无需亲自建立终端渠道也依旧能够快速进入市场带货走量。这种模式尤其适用于例如南美这种登记门槛极高，同时现成渠道较为成熟的地区，也就 是公司目前的主战场。从前几大客户的组成就可以看出润丰当前阶段主要进行的其实是这种对接 大型农化同行的销售模式，这也就不难理解润丰利润率和同行尤其是跨国公司的差别了。公司当 前模式的销售环节更短，渠道成本相对需要持续下沉布局以维持自身渠道份额的同行巨头而言更 低，所以公司对毛利率的诉求也相对更低。但也规避了初期在海外开展业务时直接布局终端将面 临的运营成本和当地汇率波动等其他经营不确定性，使得公司净利率水平能够处于领先水平。而 且这也为未来公司进一步下沉布局的开展积累了经验和客户资源，以及品牌的存在感。

第二，我们认为公司突出的费用控制能力还得益于其高决策效率和精细化管理，也就是公司坚持 的轻架构和快速响应的运营特点。公司在海外 70 余个国家开展业务，建了 50 多个海外子公司并 拥有本地化团队，负责登记申请和与当地本土分销商对接。海外国别之间政治环境、营商环境、 汇率、风土人情甚至语言习惯等方面的差异很大，在当地掌握和本地人做生意是一门需要时间、 经验乃至金钱沉淀的学问，海外登记对专业人才的需求也是复合型的。公司从 08 年出海，十余年 的发展已经在海外站稳脚跟，对人员团队的管理和业务模式的规范化已经建立起了自己的 knowhow；而且我们认为和跨国巨头相比，中国人特有的勤劳肯干的特质也在经营效率方面带来更多 的比较优势。其中一个细节就是公司近三年通过套保将汇兑损失基本抹平，而同一时期有同行则 承受了较高的财务费用。而且公司近期发布 21 年业绩预告，预计 21 年归母净利润 7.0-8.5 亿，同 比增长 60%-94%，我们认为这一方面来自于公司 21 年海外登记和市场拓展持续取得突破，拉动 收入大幅增长；另一方面则是公司通过精细化管理，尤其在 21 年主要原药草甘膦等品类价格单边 大涨以及人民币升值等外界压力下，公司通过持续市场拓展和灵活经营策略依旧实现业绩大幅增 长，经营韧性充分体现。这些都是公司在全球农化市场开疆扩土时的软实力，保障了渠道端的成 本控制能力，也对国内潜在的后来者构筑了壁垒。

所以从销售模式上看，我们认为公司扩张的可复制性很强，无需追求高毛利率，而是以开放合作 的方式来提升流量。当今各行各业获客成本不断提升，就拿农化行业而言，随着产品创新效率下 降以及相应产品力的下滑，跨国巨头为了稳住自身的终端市场份额，近年来不乏通过收购经销商 等方式增强渠道把控能力的案例。在需要烧钱买流量的大环境下，公司不仅流量不断还能挣钱， 而流量变现的核心前提就是公司丰富且产品力突出的海外制剂登记证，我们将在下文详细分析。

3. 稀缺的海外登记证储备

公司从 08 年启动海外制剂自主登记的业务模式，截至 20 年底已拥有 3000 多个登记证，数量上 与跨国巨头可比。海外主要农药市场的登记难度极高，时间与金钱的高成本是拥有丰富登记证企 业的强有力壁垒。同时公司在登记决策上的高效率使得自身登记储备不仅品类丰富，而且产品力 强，能够适应瞬息万变的病虫害及农户需求偏好，以此推动其开放平台的运转和持续的流量变现。

3.1 海外登记资金和时间壁垒高

境外进行制剂登记的壁垒极高。首先，制剂由于成分、配方、剂型等方面的可变性，维度本身就 比作为原材料的原药高得多；而且制剂由于是终端产品直接面对农户，需要紧跟病虫害的变化迎 合痛点，这对企业在一线的市场感知和把握能力是很大的考验。更重要的是，叠加地区上政策环 境上的差异，复杂度非线性提升。境外登记往往首先一般需要设立本地子公司运营，这就提升了 海外经营的难度。而包括巴西、阿根廷、美国、印度等国家在内的主要农化市场国的登记门槛尤 其之高。例如巴西农化业的监管体系是世界上最严格、最官僚、最耗时的系统，因为巴西农业部（MAPA）、卫生部（ANVISA）和环保部（IBAMA）要分别进行评估，而且各自设定了具体要 求。公司在巴西申请单个登记证的成本约 10-20 万美元，有些原药甚至可达数十万美元。而且金 额只是一方面，最大的难点是登记下证周期，由于体系复杂且效率偏低，巴西单个登记证审批周 期一般在 5 年以上，长的也会到 8 年，一般国家也得在 3 年以上。考虑到需求的变化，必须提前 布局，所以在这些主要农业国进行制剂登记往往都要面临较高的不确定性和机会成本。这对从业 者尤其是传统以制造为核心优势的大多数中国企业来说无疑是非常“劝退”的壁垒。海外自主登 记，考验的是对病虫害、农户需求变化的预判，对当地政策、法律等方面掌握程度的综合性的能 力，可以看出，公司自己的海外登记团队也是行业不可多得的宝贵资产。

3.2 公司登记证品类丰富产品力强

公司最早起步于草甘膦等除草剂原药的生产，走的也是国内绝大多数农药企业以原药出口的传统 路径，在 07-08 年那波草甘膦冲顶 10 万元/吨的行情中获得了原始积累。但在此之后并没有选择 继续通过产能的建设投放在国内的原药领域内卷，进行同行都在开展的军备竞赛，也没有参与国 内激烈的制剂红海竞争，而是前瞻性地选择走出国门，进行境外制剂的布局，向全球农化价值链 高地拓展。相对国内高度分散的农药终端制剂市场而言，海外市场的集中度较高，前四大跨国巨 头（兼并重组后）基本占到一半份额，中国企业能做出一定差异化的竞争力。公司 08 年下半年开 始研究这条转型道路，并在 14 年后进入获证的高峰期，尤其是在巴西等关键地区取得突破，推动 收入迈上新的台阶。截至 20 年底，公司已经在境外取得 3082 项登记并在持续增长中，从地区上 看目前登记证主要集中在美洲地区，然而近年在亚洲和非洲也取得了较为明显的增长。根据我们 前文的分析，海外登记绝非易事，尤其是在登记周期较长的国家，登记投入的回报是非常后置的， 公司需要忍受相当一段长时间只有登记投入但不创造收入的阶段，面对极高的不确定性。但一旦 登记落地，尤其是关键地区的关键品类，其带来的回报的体量和持续性就非常可观了，这也是公司所定义的“难而正确的事情”。从登记证对收入贡献可以看出，一方面收入贡献最大的前 20 大 登记证的重磅品类可占自主登记模式收入比重 50%左右，其他则是更为长尾的品类；另一方面， 公司 14-16 年获得的登记证仍然是目前收入的中流砥柱，而 14 年以前获得的登记证依旧能贡献 30%左右的份额，17-20 年获得的登记证的收入贡献则随着相应产品逐渐放量不断提升。

公司的自主登记的优势广泛地推动了跨国公司和当地大型农化公司主动与其合作，通过前文所述 的登记授权的方式让同行为其带货。这也说明公司的登记品类含金量高、产品力好，具有自带流 量的能力。而且根据各国登记法规的不同以及登记产品的市场稀缺性，该产品可以是为销售对象 做贴牌，也可以是使用润丰的品牌。即公司把自主登记的 SKU 销售给跨国公司后，由后者完成终端销售，卖的产品甚至能够有润丰自己品牌露出。在这里需要进一步探讨为何跨国公司在全球经 营多年，其中也不乏百年企业，在登记证方面却会有所缺失需要第三方的授权。一方面是业务的 侧重，对于全球前四大跨国巨头先正达、拜耳、巴斯夫和科迪华而言，他们主要是以创制农药为 核心驱动，所以在登记方面主要围绕自身的专利品种进行，而组成其终端产品组合的其他非专利 品种则不是业务的重点，往往会选择第三方授权来补完。另一方面则是效率问题，大型跨国公司 由于体量庞大，且以欧美企业为主，内部决策流程较长、成本较高，这在很多行业都有类似的情 况。导致它们对待快速变化的终端农化需求时反应速度相对欠缺，所以对待产品登记，往往是 “造不如买，买不如租”的态度。这两方面现实的存在，使得看似利益瓜分体系牢固的全球农化 市场蕴含着诸多突破口，为领先的中国企业的切入创造了机会。所以对公司而言，无论是卖贴牌 还是自主品牌，凭借高产品力的自主登记驱动订单，能以较低的获客成本持续引流卖货就是个好 模式。而且随着公司模式逐渐跑通并且成熟，对登记品类的选择也会更加有把握，从未来市场的 不确定性中抓住有确定性的方向。（报告来源未来智库）

将公司的自主登记驱动流量的模式抽象出来并进行跨行业对比，不难理解登记证就类似于销售通 路，取得登记就类似于取得销售资质并拥有通路，以通路终端的覆盖能力进行导流。单个通路的 利用率随着单品销量的提升而提升，取得通路的成本也随之摊薄。由于制剂生产的轻资产特性， 公司目前的经营模式类似于一个渠道商，而且是具有极高资质壁垒的渠道，相对于国内外同行都 具有很强的比较优势，可复制性也很强。当然这里对渠道的定义是更加广义的，代表的是销售能 力而不只是具体的分销网络。

4. 公司成长性分析

基于公司的商业模式和竞争优势，我们认为公司未来的成长空间和持续性很强。由于不局限于某 几个活性成分的制造，而是对接全球 700 亿美金的农药制剂市场，我们认为公司所能展望的终值 是比本土传统以原药制造为核心的农药企业要更大的，并且能够抓住全球农化利益链重塑的机会。

4.1 穿越行业周期的成长性

我们前期的深度报告《为何此时建议关注农药板块？》中提到，从全球视野看，农药行业是刚性 且从总量上看呈现稳步增长的存量市场，终端蛋糕总盘子 700 亿美金，年复合增速 4%至 5%，从 总量增速上看并非高成长性赛道；且受限于新化合物开发成本的非线性提升，也是个相对缺乏变 革或强劲增长动能的行业，这其中最明显的趋势之一就是非专利药份额的持续扩大。但随着低毒 高效农药比重的提升，以及病虫害和终端用户需求偏好的变化，乃至农化市场格局的变化，这一 存量行业仍存在结构性的增长机会。

同全行业相比，公司的销售收入和净利润 CAGR 均为 20%左右，增速显著快于全球农化市场增 长，具有穿越行业周期的成长性。而从市占率看公司约 10 亿美元的收入占全球终端制剂市场的比 例不到 2%。从中也可以清楚地看到公司在 08 年下半年启动海外登记后，经历 5 年多的登记周期 于 14、15 年在巴西等关键地区取得重大突破后，市占率提升出现拐点并登上新的台阶。从地区 看，公司重点布局的南美洲地区市占率也不足 4%，其他地区的市占率更低，市场未来能提供给 公司高增速成长的空间极大，公司的增长远没到瓶颈。

4.2 抓住全球农化利益链重塑的机会

我们认为公司的成长性具备一个深层次的底层逻辑，那就是打破现有海外农化产业链的利益格局， 让农化产品回归生产资料，为农民创造更多价值，这也正是这几年农化市场正在发生的变革。在 传统的海外核心农化市场，往往都是呈现跨国公司——主流分销渠道——终端用户的利益链格局。 巴西、阿根廷、美国、澳大利亚、南非和东欧等这些国家和地区，跨国公司尤其是前四大巨头的 市场占有率非常之高，基本在 50%-70%。而相应头部的分销商也基本呈现寡头格局，这种格局的 形成当然也有跨国公司的扶植的贡献。例如美国四大分销商 Nutrien、Winfield、Helena 和 Tenkoz 共占据市场 80%的份额，澳大利亚四大分销商也占据市场份额的 74%。长期以来跨国公 司和分销商集中度高且利益高度绑定，相对垄断的产品供应格局对终端农户其实是不友好的。一 方面，跨国公司的运营成本高，过去头部公司通过专利产品获得高利润水平，尚能覆盖自身的成 本。但随着创新成本提升、周期变长，新有效成分青黄不接，高运营成本的压力显现；为了维持 盈利水平，必须依旧保持较高的利润率诉求，并依旧通过利益绑定的体系将成本转嫁到了终端农 户头上，种植者承担了溢价。另一方面，也正是因为相对垄断的体系，终端农户也长期缺乏更多的有竞争性的产品选择，在支付溢价的同时却没有享受到产品力的提升。而且全球农产品景气和 种植收益在 13 年以后经历了近 7 年的底部震荡，产业链盈利下滑推动了利益链的重塑。需求层 面，种植者寻求更具性价比和更贴合实际需求变化的解决方案；供应层面，头部跨国公司兼并重 组报团取暖以降低竞争压力，跨国公司和分销系统铁板一块的关系也在瓦解，由于产品力的下滑， 跨国公司希望通过收购经销商来加强对终端的把控力以维持份额，而分销商也希望摆脱跨国公司 的控制去自主选择供应商。所以，打破传统供应商和分销商“坐庄”带来的价值泡沫，也是种植 者喜闻乐见的变局。正是在这一变局下，能够精准和灵活把握终端需求的非专利药农化供应商有 了更大的发挥空间和成长机会。

在这一底层逻辑之上，公司在登记效率和产品力上的优势就是推动公司超越行业增长的核心力量， 并且公司的海外登记和市场拓展还在持续滚动。去年公司也大幅增加了登记投入，新启动在土耳 其、塞尔维亚、孟加拉国、科特迪瓦等目标国的登记全面推进。截至 21 年 7 月底，公司 21 年共 获得的 167 项海外登记，在关键国家巴西新增 22 项登记，阿根廷新增 2 项登记，墨西哥新增 14 项登记，欧盟新增原药等同登记 14 项；尤其是历经 5 年历程，首次在登记门槛极高的俄罗斯获得 登记 1 项，印度获得登记 3 项，在掌握宝贵经验的同时更为未来的成长储备动能。市场拓展方面， 在持续进行新目标国市场拓展的同时，公司也在拓展销售模式。基于自主登记，公司在目前跨国 公司控制力相对较弱的国家和地区例如喀麦隆、乌干达、埃塞俄比亚、塞尔维亚自建本地化团队 运营，并计划在 24 年完成不少于 12 个新增目标国的开展。本地团队主要是在田间地头针对农户 痛点进行差异化的产品推广以创造终端需求，即能为渠道导流，也能够为公司带来更高的品牌粘 性，与渠道互利互荣。当然这种方式因为投入成本相对更大，我们认为公司会以相对克制的方式 拓展，稳扎稳打，短中期作为目前主力销售方式的一种有力补充。

所以，在全球农化传统利益链重塑的过程中，我们认为未来当地分销体系直接与公司合作而跳过 跨国公司的趋势在增强，整个农化市场的增量将更多地由以公司为优秀代表的非专利农化公司承 接；随着公司整体收入规模的扩大，从结构上公司直接和经销商直接合作的比重相对和跨国公司 对接的比重会逐渐提升，自有团队推广的产品在经销渠道中的比例也会逐步提升，以此在全球农 化存量市场中抓住结构性的市占率提升机会。

4.3 差异化上游原药制造布局

作为曾经在农药原药生产领域的一个老兵，也经历了供给侧改革对原药制造行业的洗牌，公司在 过去十余年转型中建立的全球市场布局方法论跑通的基础之上， 19 年起重新将精力聚焦在原药的 先进制造的研发，并从全球视野整合资源并组建专业团队。品类选择方面，对于已过专利期的原 药，公司基于自身在全球拓展所需，选择吨位大具有规模效应，并存在较大技术提升和改造空间 的品类，不搞低水平的重复建设，不赚景气块钱，不做到规模和技术国际领先不投资。对于将过 专利期的品种，筛选对公司全球业务拓展重要的组分并坚定成为专利期过后的市场率先进入者。 而在差异化的制剂开发方面和投放公司将基于现有方法论持续推进。我们认为公司在原药上的差 异化布局能够加强其一体化水平，为生产端的成本优势进一步赋能，保障经营的稳定性和成长的 持续性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。