【西南策略|“专精特新”系列】密封科技（301020）机械密封制品领域的“小巨人”

推荐要点

推荐逻辑 1）公司是国内领先的发动机密封制品和密封材料制造商，产品广泛用于汽车、工程机械等领域，2019年公司车用柴油机气缸盖垫片产品在全国的市场占有率约为42%。2）公司具备技术、服务以及客户三方面的竞争优势技术上具备领先的同步研发能力，加速向新能源汽车领域转型升级；服务上能够快速响应客户需求变化，迅速完成国六标准配套密封垫片产品市场布局；客户群体覆盖超过80%的国内柴油机主机厂。3）随着募投项目落地，公司产销规模进一步扩大且新产品占比逐步提升，从而增厚业绩。发动机密封制品行业准入门槛高，国六标准进一步提高要求。发动机密封制品和密封材料行业具有较高的进入门槛，主要包括供应商体系认证壁垒、技术壁垒、客户资源壁垒、资金壁垒以及规模效应壁垒。随着节能减排的深化，发动机向高燃烧效率、轻量化的方向发展，在提升发动机性能的同时给具有同步开发实力的发动机密封制品企业带来了新的机遇。 技术+服务+客户，三方面打造竞争优势。1）技术具备领先的同步研发能力，加速向新能源汽车领域转型升级。在引进股东日本石川金属密封垫片技术的基础上，公司结合国内发动机行业实际情况逐步形成自主核心技术，具备了国内同行业中领先的同步研发能力。此外，借助已有密封产品研发技术及经验，公司在新能源产品方面加大研发力度，正在进行新能源汽车电驱动系统密封产品等相关产品的研发。2）服务产品需求响应迅速。基于雄厚的技术和同步研发能力，公司能够快速响应客户需求变化，有效助力公司新技术应用和产品更新换代，迅速完成国六标准配套密封垫片产品市场布局。3）客户覆盖超过80%的国内柴油机主机厂。我国柴油发动机生产厂商集中度高，按销量计，2019年国内前十大柴油发动机主机厂市场占有率达到76%，公司下游主要客户涵盖了潍柴控股、中国一汽、中国重汽、上汽集团等大型发动机制造厂商旗下主流品牌，此外，2019 年公司取得康明斯全球供应商资质。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2021-2023年的归母净利润分别为1.45亿元、1.90亿元、2.52亿元，同比增速分别为43.80%、30.88%、32.40%，对应的 EPS 分别为 0.99、1.30、1.72元，对应当前股价 PE 分别为31、24、18倍。考虑到公司为柴油机密封制品细分领域龙头，且处于快速增长的阶段，享受估值溢价，给予公司2022年30X目标PE，6个月目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示公司产能释放不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、主要客户年降政策变化的风险等。

正文

1密封科技国内领先的发动机密封制品和密封材料制造商

1.1立足密封垫片，产业链向上游延伸

密封科技是发动机密封制品和密封材料的专业制造商，主要从事密封垫片、隔热防护罩、密封纤维板以及金属涂胶板产品的研发、生产和销售。公司早期引进股东日本石川金属密封垫片技术，结合国内发动机行业的实际情况，经多年消化吸收和自主创新，逐步形成了自主的发动机密封垫片核心技术。2021年公司入选工业和息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

发展历程1991年烟台石棉制品总厂与日本石川密封垫板株式会社合资成立密封有限，并引进外方股东金属密封垫片技术；2015年公司吸收合并全丰密封、冰轮塑业，并变更为股份有限公司；2016年公司挂牌新三板；2017年因发展及战略规划需要，公司终止新三板挂牌；2021年公司深交所挂牌上市。

公司产品公司主要生产密封垫片、隔热防护罩、密封纤维板和金属涂胶板产品，广泛用于汽车、工程机械、船舶、石化等领域。

公司在主营密封垫片和密封纤维板的基础上，一方面持续研发上游密封材料，在国内率先建成金属涂胶板卷材自动化生产线，所生产的金属涂胶板是一种高性能复合材料，除可用于制造密封垫片外，还是汽车用刹车消音片的主要原材料；另一方面，公司积极利用下游客户资源，开发了隔热防护罩系列产品。

密封垫片、隔热防护罩产品属于定制件，公司主要通过配合主机厂进行同步研发，即参与主机厂新机型的密封垫片、隔热防护罩的设计和开发，最终形成专门为该机型配套的定制化产品；密封纤维板与金属涂胶板不属于定制件，密封纤维板主要用于管道、船舶、发动机等领域的密封，金属涂胶板主要供应密封垫片及刹车片生产企业。

股权结构公司实际控制人为烟台市国资委。铭祥控股为公司的控股股东，直接持有公司47.93%的股份，烟台市国资委通过烟台国丰持有公司控股股东铭祥控股52%的股权，从而控制公司47.93%的股份，是公司的实际控制人。此外，厚瑞投资持有公司13.53%的股份，为公司第二大股东，日本石川持有公司11.28%的股份，为公司第三大股东。

1.2业绩增长稳健，毛利率较高

公司业绩稳步增长。2016至2020年，公司营业收入从2.64亿元提升至4.88亿元，年复合增长率为17%，净利润从0.34亿元提升至1.01亿元，年复合增长率为31%。公司毛利率较高，2016-2020年毛利率平均为45%。公司费用率呈现下降趋势，从而带动净利率提升，2016年四费率为38.5%，2021H1下降至19.3%，净利率由12.90%提升至21.96%。

密封垫片业务贡献主要业绩。分业务来看，公司77%左右的营收来自密封垫片，隔热防护罩、密封纤维板以及金属涂胶板业务在营收中的占比相当，约为5%-8%。同时，密封垫片也是公司毛利率最高的业务，2020年为45%，其次为金属涂胶板业务，毛利率在35%左右。

2行业分析发动机密封制品行业准入门槛高，国六标准进一步提高要求

2.1发动机密封制品和密封材料行业简介

发动机密封垫片为发动机核心零部件，其质量直接影响发动机性能。发动机对密封垫片的需求来自于其部件密封面的非平整性，由于密封面存在粗糙度、不绝对平行、刚度不够等问题，仅靠紧固件无法实现密封效果。为了适应密封面的不规则性、最大程度地减小接触面间隙，需要在连接件密封面间嵌入垫片，并通过压紧垫片使其产生塑性或弹性变形，以实现更好的密封效果。发动机密封垫片产品材料主要包括基材和辅材，基材主要包括金属和复合材料，辅材包括橡胶和涂料。

按应用场景，发动机密封垫片可分为气缸盖垫片和附属垫片。气缸盖垫片用于发动机机体和缸盖连接处的密封，其能有效密封燃烧室、油路及冷却水路，以防止漏气、漏油和漏水，是发动机的关键部件。附属垫片用于发动机及各类通用机械的润滑、冷却、进气、排气、增压等附属系统，防止气体、液体从附属系统各管路中泄漏。

按主要材质，密封垫片可分为金属和复合材料两种类型。金属材料主要是不锈钢、冷板、镀锌板、镀铝板等；复合材料主要为金属涂胶板、密封纤维板及复合纤维板。气缸盖垫片材质以金属为主，主要应用于发动机气缸盖以及发动机排气、增压系统，具有更强的耐高温、高压能力，且气密、水密、油密性能优越。附属垫片材质以复合材料为主，主要应用于油泵、水泵等发动机附属部件中。随着发动机轻量化发展，附属部件越来越紧凑，对于附属垫片的耐久性和一致性要求愈加苛刻，在材质方面越来越多的使用稳定性和耐久性更好的金属涂胶板。

隔热防护罩是汽车发动机排气热端的重要零部件。从产品应用场景来看隔热防护罩主要分为两类一类用来隔离排气管等发热部位与塑料件、电子元件，以降低热辐射对上述零部件的损害，提高其可靠性及使用寿命；二类用于隔离发动机与驾驶舱，以降低发动机噪音和热源对驾驶舱的不良影响，提高驾驶舱的舒适性。

密封纤维板主要用于制造各种密封垫片，行业正由石棉向无石棉转型。

根据《抄取工艺生产汽车发动机用无石棉乳胶密封板_杨建忠》，石棉是一种含镁硅酸盐矿物纤维，具有良好的韧性、柔曲性，其棉束很容易开松为细小纤维。有很好的耐温性能，在550℃以下几乎不发生变化。能抗酸碱，有良好的化学稳定性。此外，石棉其纤维本身的正离子性使其更容易与带负离子的填料、橡胶相结合，制成性能优良的石棉橡胶密封板，在汽车、发动机上得到广泛应用。

然而石棉密封材料中所含的石棉纤维易使人类产生矽肺，国际上已公认石棉是一种致癌物质。石棉对人体健康有害，在部分国家和行业已经禁用石棉材料，我国淘汰石棉密封材料趋势明显，由无石棉密封材料所替代。以产量计算，2019年无石棉密封纤维板市场占有率为33.3%，提升3.1个百分点，目前下游客户受成本制约等因素的影响，部分行业仍对石棉密封纤维板存在一定的需求，但整体来看密封纤维板行业正在由石棉向无石棉转型。

金属涂胶板是一种高性能复合材料。金属涂胶板指以高精度金属薄板为基材，以橡胶为基本成膜物，配以合适的助剂，经过特殊工艺处理而得到的一种拥有单面或者双面表面涂层的高性能金属复合材料，兼具金属和橡胶的特性。其金属基板多由不锈钢、冷板等制成，橡胶涂层则多由丁腈橡胶、氟橡胶及氢化丁腈橡胶等制成。

金属涂胶板在密封领域主要用以制造发动机、压缩机、自动变速箱密封垫片以及各种工业设备密封垫片；在刹车制动系统领域主要用于盘式刹车消音片、导行器等；另外，还可用于电梯等减震消音材料、工业绝缘材料。

车用盘式刹车消音片是安装于汽车刹车系统的、用来降低或消除刹车时噪音的一种组件。刹车系统主要由摩擦片、钢背和消音片组成，消音片通过导行器或背胶层与钢背连接。刹车噪音由摩擦片和刹车盘之间摩擦振动产生，声波由摩擦片到钢背、由钢背到消音片，强度层层衰减。金属涂胶板性能的优劣是影响消音片消音降噪质量的关键，其作用原理是利用橡胶涂层吸收刹车过程中的阻尼动能，并将其转化为热能，从而降低结构的共振振幅、降低结构噪音和提高疲劳寿命。为最大限度地吸收动能、制造高性能消音片，要求金属涂胶板的橡胶涂层越来越厚。

2.2行业准入门槛高，竞争格局稳定

发动机密封制品和密封材料行业具有较高的准入与资质壁垒。发动机密封制品和密封材料行业具有较高的进入门槛，主要包括供应商体系认证壁垒、技术壁垒、客户资源壁垒、资金壁垒以及规模效应壁垒。具体从供应商体系认证壁垒来看，为与主机厂建立合作关系，行业生产厂商须经过三项考核国际组织的第三方认证、主机厂的第二方认证、具备承接产品生产订单的实力。

发动机密封垫片

国内发动机密封垫片供应企业主要分为三种类型1）以辉门（中国）有限公司为代表的综合性动力总成业务提供商，为乘用车、重型商用车和工业领域提供一系列配套产品，该类企业拥有雄厚的汽车零部件生产基础、产业链较长、整体规模较大；2）以密封科技为代表的主要研发和生产发动机密封垫片，并以技术创新和专业服务为核心的企业，近年来成长迅速，技术实力较强，在市场开发、客户服务等方面具有竞争优势，在细分市场发展较快；3）是数量众多的小型企业，产品比较单一、技术含量低、存在不同程度的安全或环保问题，这类企业竞争力相对不足。从应用类型来看，长春爱尔铃克铃尔有限公司、辉门（中国）有限公司等合资企业的产品主要配套乘用车，与之相比，密封科技在乘用车市场起步较晚。

根据中汽协公开息显示，2019 年我国主要发动机制造厂商共生产车用柴油发动机约378.41万台，汽油发动机约1,905.86万台，合计约2,284.27万台发动机。根据不同结构发动机和其所使用气缸盖垫片的数量，可以将密封科技气缸盖垫片销量折算为对应的发动机装机台数，进一步通过计算公司所配套的发动机台数占国内发动机总产量的比例则可以大致估算公司气缸盖垫片的市场占有率。由此测算得到，2019年，密封科技车用柴油机气缸盖垫片产品在全国的市场占有率达到42.26%，车用汽油机气缸盖垫片产品在全国的市场占有率约为1.74%，车用发动机综合市场占有率约为8.45%。

假设每台柴油机平均装配10片附属垫片，每台汽油机平均装配5片附属垫片，计算得到2019年国内市场附属垫片市场容量约为13,313.40万片。密封科技2019年附属垫片总销量为2,133.94万片，测算得到公司2019年国内车用发动机附属垫片市场占有率约为16.03%。

隔热防护罩

国内隔热防护罩行业主要有三类企业1）专注于隔热罩产品或其他冲压件的生产企业；2）以密封科技为代表的，在生产其他密封制品的同时也生产隔热防护罩产品并且有一定规模的企业；3）主机厂或整车厂内部自主制造隔热防护罩等零部件的部门，但目前占比相对较低。密封科技在国内隔热防护罩领域的主要竞争对手为北京中用汽车配件有限公司、长春市富锋冲压件有限公司和重庆祥吉机械制造股份有限公司。

根据中汽协公开息显示，2019年我国商用车、乘用车产量合计约2,572.07万辆，假设每台乘用车装配5片隔热防护罩，每台商用车装配3片隔热防护罩，计算得出隔热防护罩市场容量约为11,988.25万片。密封科技2019年隔热防护罩销量85.59万片，测算得到公司2019年国内隔热防护罩产品占有率约为0.71%。

密封纤维板

不同层次密封纤维板产品竞争情况存在一定差异。在高端产品领域，国外密封品牌具备一定竞争优势；在中低端产品领域，以国内企业供应为主，竞争较为激烈。密封科技在密封纤维板领域的主要竞争对手为日本华尔卡工业株式会社、美国因特费斯公司和长春蓝天密封技术开发有限公司。

根据中国摩擦密封材料协会2019年行业生产统计资料显示，密封纤维板行业整体产量为23,122吨，其中石棉密封纤维板15,419吨，无石棉密封纤维板7,703吨。密封科技2019年密封纤维板产量980吨（全部为无石棉密封纤维板），计算得到密封纤维板综合市场占有率为4.24%，在无石棉密封纤维板领域市场占有率约为12.72%。

金属涂胶板

在金属涂胶板领域，主要有瑞典特瑞堡集团公司、美国沃复合材料有限公司、日本霓佳斯株式会社及其在国内的子公司等，与国内以密封科技为代表的企业展开竞争。国外公司因其进入市场时间较早、规模较大，品牌声誉较好，而以密封科技为代表的本土企业近年来技术进步较大，展现出较好的成长性。

此外，国内刹车消音片市场国产化率较低，国内市场供给主要以上述外企为主，国内制造商主要是通过进口其涂胶板材，加工成消音片，组装成刹车片后再出口到国外整车厂及后市场。

2019年全球汽车保有量约15亿辆，通常每辆车需要装配8片消音片，以汽车刹车片平均更换周期为6年进行计算，全球消音片年需求量约为20亿片。每平米金属涂胶板可产出100片刹车消音片，因此全球汽配维修市场对涂胶板的年需求量约为2,000万平方米。2019年，公司消音类金属涂胶板销量为28.87万平米，由此测算得到密封科技在金属涂胶板领域的全球市场占有率约为1.44%。

2.3发动机向高燃烧效率和轻量化发展，对密封制品提出更高的要求

随着节能减排的深化，发动机向高燃烧效率、轻量化的方向发展，在提升发动机性能的同时给发动机密封制品行业带来了新的机遇和挑战。环保部和国家市场监管总局分别于2016 年、2018年发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（GB18352.6-2016）和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（GB17691-2018），规定全国分区域、分阶段实施机动车国六标准要求，进一步提高了发动机及关键零部件的性能指标要求。以压力提高为例，发动机在热负荷增加、爆发压力提高、气缸盖变形较大的情况下，需要密封垫片进一步提高密封补偿性能，以保证各部位压力值的合理分布，这对发动机密封垫片的适应性和耐久性提出了更高要求，相应地需要升级密封垫片材料和结构。

3公司分析技术+服务+客户，三方面打造竞争优势 

3.1技术具备领先的同步研发能力，加速向新能源汽车领域转型升级

公司采取预先研发和同步研发相结合的研发模式。公司高度重视预先研发，尤其是针对发动机密封垫片和隔热防护罩系列产品中远期技术的研究，为同步研发奠定了坚实的基础，能够及时、有效应对下游市场的要求。此外，公司也是行业内少数能实现同步研发的企业，在新机型概念设计阶段就与主机厂保持密切互动关系，通过设计和实验优化，达到满足该机型要求的最佳密封效果，同步研发对公司市场拓展起到了推动作用。

公司拥有一系列自主核心技术。在引进股东日本石川金属密封垫片技术的基础上，公司结合国内发动机行业的实际情况，通过消化吸收再创新，逐步形成了自主核心技术，具备了国内同行业中领先的同步研发能力。

公司在传统垫片领域进一步拓展新品类客户。基于成熟的发动机垫片研发技术，公司已开发出变速箱用垫片以及空调压缩机用垫片等新品类产品，目前正在向变速箱和车用空调压缩机市场大力拓展。

公司加速向新能源汽车领域转型升级。借助已有密封产品研发技术及经验，公司紧跟新能源发展步伐，在新能源产品方面加大研发力度，正在进行新能源汽车电驱动系统密封产品、氢燃料电池气泵用高速气浮轴承产品、氢燃料电池金属双极板产品等新能源产业链相关产品的研发。截至2021年6月底，公司在新能源领域的拓展情况如下

1）已布局氢燃料电池相关产品，各项研发工作正在按计划分阶段有序展开，其中氢燃料电池气泵用高速气浮轴承、氢气液化用超低温制冷氦气压缩机-密封垫、加氢站用隔膜压缩机-隔膜片等已经投放市场；

2）密封产品在新能源汽车电驱动系统方面，已成为某客户的定点供应商；

3）密封产品在新能源汽车动力电池系统方面，已与某客户展开合作；

4）密封产品正在向新能源汽车的热管理系统拓展，已与相关客户进行深入交流。

3.2服务产品需求响应迅速

公司能够快速响应客户需求变化。公司基于同主机厂丰富的同步研发经验建立了强大的产品数据库，包括材料数据、波形结构数据等。基于成熟的 CAE 分析体系和强大的产品数据库，公司能够快速响应客户需求变化，有效助力公司新技术应用和产品更新换代。

截至2020年底，公司累计生产销售的密封垫片和隔热防护罩产品种类超过2,500 种，为充分适应市场多品种的需求特点，公司每年都开发出多种型号新产品，突出的研发和响应能力，使得公司在行业内差异化和定制化的生产模式中抢占竞争高地，进一步拓展了产品利润空间。

节能减排的深化及发动机排放国五、国六标准的不断迭代，也要求密封制品企业具备快速响应能力。为符合节能减排新标准要求，主机厂在2018-2019 年开始逐步量产国六标准发动机，2020 年开始陆续批量生产，发动机密封制品和密封材料企业也需要研发新的产品与之配套，这对以公司为代表的具备快速响应需求能力的密封制品企业带来了新的机遇。公司于2019-2020开始持续批量生产国六标准产品，国六标准产品在公司营收结构中的占比从2018年的6.56%提升至2020年的24.45%。

3.3客户覆盖超过80%的国内柴油机主机厂

公司客户群体覆盖面广。我国柴油发动机生产厂商集中度高，按销量计，2019年国内前十大柴油发动机主机厂潍柴动力、广西玉柴、云内动力等市场占有率达到76.64%。公司下游主要客户以主机厂客户为主，客户群已覆盖超过 80%的国内柴油机主机厂，涵盖了潍柴控股、中国一汽、中国重汽、上汽集团、广西玉柴等大型发动机制造厂商旗下主流品牌。此外，2019 年度，公司取得康明斯全球供应商资质，不断拓展海外市场。

4 盈利预测与估值

对于公司未来成长，我们做出如下假设

密封垫片业务随着募投项目产能的爬坡，发动机密封垫片产销规模进一步扩大，加之国六标准的全面实施以及下游需求的增长，公司国六标准配套的发动机密封垫片产品占比将稳步提升，假设2021/2022/2023年发动机密封垫片订单同比增速分别为34.9%/33.1%/32.8%，未来三年毛利率分别为45.5%/44.5%/44.3%。

隔热防护罩业务公司新型号隔热防护罩产品在2020年实现量产，且募投项目扩产力度较大，我们假设 2021/2022/2023年隔热防护罩产品订单同比增速分别为30%/50%/40%，考虑到新产品占比逐步提升加之规模效应显现，假设未来三年毛利率分别为31%/32%/32%。

密封纤维板假设公司密封纤维板业务稳定增长， 2021/2022/2023 年密封纤维板产品订单同比增速分别为 5%/5%/5%，毛利率随无石棉密封纤维板占比提升将逐步提升，未来三年分别为27%/28%/29%。 

金属涂胶板公司厚涂层金属涂胶板生产线已经于21年上半年顺利投产，未来将逐步量产，我们假设 2021/2022/2023年金属涂胶板产品订单同比增速分别为50%/50%/40%，考虑到厚涂层产品技术含量和毛利率更高，假设未来三年毛利率分别为37%/38%/39%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表

公司为柴油机密封制品细分领域龙头，随着募投项目产能的爬坡，公司产销规模进一步扩大。我们看好公司未来发展前景，预计公司 2021年至 2023年的归母净利润分别为1.45亿元、1.90亿元、2.52亿元，同比增速分别为43.80%、30.88%、32.40%，对应的 EPS 分别为 0.99、1.30、1.72元，对应当前股价 PE 分别为31、24、18倍。

我们选取同样涉及汽车零部件领域的富临精工、雪龙集团、天润工业以及密封制品业务的中密控股作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司为柴油机密封制品细分领域龙头，且处于快速增长的阶段，近三年归母净利润复合增速31%，享受估值溢价，给予公司2022年30X目标PE，6个月目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

（1）公司产能释放不及预期。

（2）原材料价格大幅波动。

（3）市场竞争加剧。

（4）主要客户年降政策变化的风险。