市值蒸发5000亿，金龙鱼为何屡屡“增收不增利”？

半年利润20亿，九成来自二季度。被视为业内龙头、营收堪比茅台的金龙鱼，业绩波动的秘密或是“炒期货”？

千亿巨头金龙鱼，利润正变得越来越薄。

8月5日发布的2022中报显示，金龙鱼上半年实现营收1195亿元，同比增长15.7%；归属于上市公司股东的净利润为19.8亿元，同比下降33.5%，似陷于“增收不增利”的境地。

有趣的是，这不足20亿的利润，九成都是二季度赚的，一季度归属于上市公司股东的净利润仅1.1亿元。

对此，公司的解释是“因使用商品期货等金融衍生工具进行套期保值，一季度产生了较大的衍生金融工具损失，现货利润在二季度随着销售逐步实现。”

究竟是卖油，还是靠炒期货赚钱，金龙鱼真正的商业模式及风险正逐渐浮出水面。

净利率不足2%

去年起，金龙鱼主营业务的利润就开始不断承压。

2021年年报显示，公司报告期内营收2262.51亿元，同比增加16.1%，但净利润和扣非净利润分别报41.31亿元和49.96亿元，同比下降31.1%和43.2%。

据choice数据，金龙鱼2021年销售净利率仅为1.98%，较上年的3.37%下降近一半，令本就微利的粮油业务雪上加霜。

对此，金龙鱼表示主要是因为原料价格上涨，虽然上调了部分产品的售价，且持续推广高端产品，仍未能完全抵消原材料成本上涨的影响。

今年上半年，还增加了一个新理由由于2022年上半年国内部分地区疫情反复，疫情管控措施加强，主要满足家庭消费的零售产品需求增大，公司作为物资保供企业，增加了低毛利产品的生产销售。

粮油生意不赚钱，也不是公司“不努力”。或因作为民生产品的粮油加工企业调价受限，金龙鱼很难通过涨价转嫁原料压力。

在过去的大豆菜籽涨价潮中，就曾有媒体对“限价传闻”作出报道。例如2010年11月底，包括益海嘉里、中粮集团在内的四家大型食用油生产企业被传出接到限价通知。此后又有报道称，发改委于2012年召集五家龙头企业，要求建立食用油价格汇报机制。

对于外界的提价期待，金龙鱼的公开回应也一向审慎。

去年8月的投资者交流中，金龙鱼表示，公司流通型产品的售价会随原材料价格行情进行调整；而中高端产品价格相对比较稳定。在原材料价格没有大幅度上涨的情况下，我们一般不会提价，同时我们通常也不会领先于行业进行涨价。

提价难，提价慢的金龙鱼，利润率也较同行更低。据国金证券的汇总，金龙鱼厨房产品毛利率12%、综合净利润率3%。其他同类型上市公司比如道道全、京粮控股等，综合毛利率可达到10%左右。

为了对冲经营风险，金龙鱼选择的应对方式是“炒期货”。

披着“卖油”皮的期货大王

今年前两个季度，金龙鱼录得利润“冰火两重天”，直接原因就是炒期货。

据财报，二季度利润总额24.1亿元，环比一季度上升266.1%，归属于上市公司股东的净利润18.6亿元，环比一季度上升1526.0%。

公司对此作出的解释是为减少原材料价格波动带来的风险，会使用商品期货等金融衍生工具进行套期保值，一季度产生了较大的衍生金融工具损失，现货利润在二季度随着销售逐步实现。

2022年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。综合以上因素，二季度利润环比好转。

纵向对比往期财务数据，炒期货贡献的利润影响也远超“卖油”。

例如，其2016年期货亏损约36.3亿元、外汇期货交易浮亏约1.1亿元，直接导致年度净利暴跌至8.5亿元。次年商品期货交易盈利28亿元，又将净利润拉回50亿元左右。

从绝对值上看，2019年，金龙鱼在商品、外汇、利率的衍生金融工具中获利约6.55亿元，相当于年度净利润的12%。

在期货市场上进行套期保值，是规避经营风险、维持业绩稳定的关键手段，本来无可厚非。而金龙鱼炒期货的主要争议在于，不仅未能平滑业绩，反而造成的巨额波动及亏损扩大。

2018至2021年，金龙鱼套期保值期货端分别为-8163.5万元、-15.56亿元与-31.54亿元，录得连续三年亏损。在去年的业绩说明会上，有投资者就此质疑公司期货为什么一直亏损，是职员技术问题吗？

公司董事兼总裁穆彦魁将其归咎于期货合约和套期会计之间的匹配问题“从会计记账角度来看，由于部分期货合约未能满足套期会计的要求，期货的损益需要及时计入利润表，但是现货的损益需要等到销售后才能体现，因此会存在时间性差异。”

针对此解释，有市场观点认为，或有人为匹配期现账目的“投机之嫌”。

“经营与财务息是一一对应的。凡是经营上有动作的，财务上一定要有与之对应的会计处理息；财务上有会计处理息的，经营上也一定要有与之对应的动作。这两个原则是企业套期保值时必须要遵循的。”中国投资协会大中型企业投资专业委员会研究咨询部技术咨询总监宋朝表示，按照金龙鱼的说法，实际上不少业务进行了单边的操作与记账，若技术上可以认定是套期保值，最后依然确认亏损进利润表，则能判断出是投机。

其进一步指出，金龙鱼的说法容易产生混淆。“‘未能满足’有两种可能，一种是公司不理解套期会计也就是套期工具的处理，套期关系不明确；另一种是其套期业务不满足套期映射关系。”

不过，无论究竟是技术问题，还是会计问题。可以确定的是，炒期货已成为金龙鱼业绩波动的主要影响因素。

不足10%的流通盘

主营业务不赚钱，又承担着巨大期货风险，金龙鱼何以成为市场关注焦点？

2020年底，金龙鱼高调登录资本市场。光看营收规模，其不仅领跑创业板，甚至可以问鼎整个A股食品饮料板块——2020年营收两千亿，比贵州茅台超出整整一倍，被炒作成下一个万亿标的。

自去年10月挂牌后短短3个月，金龙鱼一路上行，在2021年的1月11日创出145.51元每股的历史新高，最高市值约7887亿元，市盈率达112倍。然此后不久股价迅速跌落，截止今年8月10日录得46元/股，市值2497亿元，大幅缩水超5000亿元，相当于跌去一个“美的”。

业内人士指出，除了IPO时恰逢行业风口，流通盘极小与筹码复杂或许也是造成泡沫的重要原因。

“金龙鱼在上市后一段时间内，流通股份仅有总股份数量的十分之一，是典型袖珍流通盘型的巨型公司，易吸引炒作资金涌入。”业内人士表示，“而随着原始股东的不断解禁流通，股价、估值大概率会回归行业平均。”

从资金层面看，其“创业板募资规模最大IPO”的光环曾吸引了诸多玩家入局。截止2020年底，共有2044家机构持有金龙鱼，持仓股数为6203.49万，约占流通股的8.4%。而到2021年底，仅有7家机构持有232.81万股，占到流通股的0.43%。

经历业绩大幅波动与股价巨挫，市场对金龙鱼的耐心越来越少，投资机构只剩下IPO战略配售还未解禁的几只。

去年10月，上市满1年的金龙鱼，迎来IPO战略配售的股东解禁潮。公告显示，此轮解禁数量高达1.62亿股，按照解禁前股价计算，涉及市值高达110亿元，相较而言当时不足300亿元的流通市值，引发一轮股价大跌。

而到2023年10月16日，剩下占A股总股本约90%的股份将全部解禁，金龙鱼的千亿估值，若想抗住下一轮股价大跌，还需更硬的业绩，或更新的故事来支撑。