对中炬高新的思考

一季度网红经理张坤大举买入中炬高新，在雪球讨论热烈，这吸引我的兴趣。花了一些时间去中炬高新，有以下思考

一、好的方面

1、静态、动态估值只有40多倍，相比海天、千禾，估值低了一半。具有估值上的优势。

2、公司财务表现好。自从宝能2015年成为公司第一大股东后，2018年全面掌控董事会。公司各项经营指标都在好转。说明宝能不是野蛮人，在经营制造实体上也是非常厉害的。

2.1 公司业绩保持较快增长营收从2018年的41亿增长到2020年的51亿，净利润从2018年的6亿增长2020年的8.9亿，净利润复合增速超过20%。

2.2 公司营运能力快速提升存货周转率（调味品）从2018年的5.67提升到2020年的6.4，目前已接近海天水准。应收账款周转率从2018年的72提升到2020年的176。

2.3 渠道开发加速经销商数量从2018年864个增长到2020年超过1400家，地级市开发率从2018年的77%提升到2020年的89%。

2.4 公司盈利能力不断增强ROE从2018年的18.07%增第到2020年的20.96%。ROE的提升主要是公司净利润率和周转率的不断提升。公司净利润率提升主要是公司管理费率不断降低和毛利率有所提升所致。

3、公司2019年提出双百战略，给市场较好的预期。目前公司产能大约70万吨，其中酱油大约50万吨。按着规划2023年公司产能大约会达到160万吨，其中酱油大约95万吨。如果公司产能能够按规划落地，能够转为销售收入，则公司未来三年成长速度会加速。

4、公司拥有中山岐江开发区1600亩未开发地，按着规划大约有660亩商住地可供开发。按目前中山市地价，至少值50亿以上。未来随着深中通道开通，地块将继续升值。

二、不好的一面

1、市场对宝能野蛮人的印象深刻。公司股权激励方案仍在进行中。

2、市场竞争加剧。金龙鱼、鲁花等食用油厂家强势进攻调味品市场。而公司只是处于调味品的二梯队。酱油来每隔两三年是要涨一次价，2012、2014、2017年海天龙头都是率先涨价，但是从2017年至今酱油都未涨价，龙头海天2020年明确表示不涨价。从近几年销售均价来，海天酱油均价从2018年的5450元降到2020年的5317元，价格呈小幅下降趋势。

从来时隔两三年涨价一次，到现在不涨价，说明酱油行业竞争激烈。中炬高新酱油2020年销售均价同比去年下降3.6%。

调味品行业渠道、产能、品牌为王，虽然说消费者存在味觉记忆，但是这只是TO C端，占消费大头的TO B端是不会说味道好就去用你的酱油，TO B端讲的是性价比和品牌使用习惯。在这些金龙鱼、鲁花食用油巨头搅入调味品市场后，来酱油龙头也很难再像以前那样涨价了。

金龙鱼、鲁花食用油巨头有渠道、品牌，新建酱油产能对它们来说并不是一件难事。也许调味品酱油销售均价下降将成为常态，金龙鱼、鲁花食用油巨头习惯了十几个的毛利，对于现在高达30%几以上的调味品，它们有足够的动力来进行价格战。

3、公司产能集中在这两三年释放，产能是否能够完全消化，是存在风险的。

4、公司过去几年经营效率提高较快，未来几年不大可能还能继续提升。

综合上述几，其实挺难对中炬高新下手。

虽然它的估值便宜，但是作为二梯队，它未来竞争得过新进来的巨头吗？如果新建产能不能如期释放，那现在的低估值也许就是未来的高估值。

当然如果公司产能如期释放，公司未来两三年业绩将快速增长，则至少有一至两倍的收益。

我个人从它的生意模式思考，不太愿意选中炬高新进行投资。一方面它竞争不过行业老龙头海天，另一方面未来也很难竞争得过新进的食用油巨头。

我记得张坤访谈时说过，他优先选择供给有限的行业。但酱油调味品显然不是，酱油调味品产能增加不难，在供给端显然不是有限的行业。所以说其实讲理念容易，但实际操作太难了。