2020的基金与股票，2021去往哪里？

       2020年收官了。非常不平凡的一年，无论是实体经济还是股票市场，无论是中国还是外国，都呈现出比较深刻和本质的变化。2020年股票市场的走势、包括疫情之后的演变，应该和很多人年初想象的并不一样，很难说是疫情成就了市场还是疫情耽误了市场，所以预测市场本身就像是抛硬币，在猜测结局这件事儿上，没有人能呈现出长期的显著优势。所以有的时候我们也会不断追问和修正，投资中的确定性和不变性，究竟是什么？

      今天我的分享主题主要想梳理一下2020年的市场现象，以及2021年这大半个月的时间里所呈现出来的特征

2020的基金与股票

一、股票去年收益分布图

     首先，2020年的市场的第一个特就是“分化”。这个分化，可以从三个方面体现出来。指数、行业和个股。

1）指数分化

      沪深300 是上证的2倍，创业板是上证的接近5倍，可以说创业板的表现是相当亮眼的。而且我们可以到指数是相当分化的，如果你选错了指数或者说选错了板块，你是很难赚钱的。那创业板好，但是不是所有的创业板股票都能赚钱呢？不是。

       创业板指数并不是包含了所有创业板上市的股票，而是由100只最具代表性的核心股组成的。然后我们把这100只股票再来研究一下。

       创业板前10权重（这张图是我2020年12月30下午做的，31日的涨幅没有算进去，严格来说不算是2020年全年，差了一天，但是很接近了）

       100只股票里，前10大权重股占比超过50%，平均涨幅160%。这意味着什么呢？如果想达到创业板指全年65%的涨幅，根据加权平均计算的方法，剩下的50%，也就是剩下的90只成分股，平均涨幅是-30%，50%*（-30%）+50%*160%=65%，当然这种计算方法只是一个毛估的数据，可能实际情况也没有那么惨，但是已经足以说明问题了——那就是股票的两级分化极其严重，并不是你买任意一个创业板的股票都能获得创业板的涨幅，很多投资者会觉得自己买的是个假创业板，还没有指数长得好。

        其实在2020年，股票没有指数涨的好是一个大概率事件，而且不仅仅存在于创业板。我们很难定义，这究竟是体现了市场的有效性还是无效性。

        其实这周内，我又去找了这十家公司的最新估值，平均PE是超过100倍的。宁德时代190倍，【金龙鱼(300999)、股吧】110倍。

2）行业分化

        说完了指数我们再行业层面。

      这是十大行业的热力图。越红涨幅越大，越绿跌幅越大。

      先横轴时间，从时间上来，6月和7月所有行业都是上涨的，7月是涨幅最大的。而9月份是最惨的，比年初前3个月还惨，没有一个行业是上涨的，而且之前涨幅的深红色的医疗和消费在9月都是深绿色。所以如果你去年前半年没参与，到七八月份涨起来之后才参与或者加仓，那你大概率是亏钱的。

      再纵轴行业。在行业上，基本上只有医疗和消费能基本贯穿全年，他们虽然在前期涨幅达，但是在年末的后三个月也基本是上涨的。然后就是科技股，上半年活跃了一段时间，下半年持续回调，其他大部分行业都没什么，都是涨少跌多。

       所以如果没选对行业，也是大概率亏钱的。

3）个股分化

        最后我们再具体的个股。

        这个数据是我上周统计的，涨幅都是2020年内涨幅。

       剔除了退市股和2020年新上市的新股。还剩下3769只，剔除噪音之后，相对来说这个结果还是比较真实，能分映出一定的问题。

       我们根据这组数据能够得出几结论。

（1）超过45%的股票是下跌的，收益的中位数是在0%附近，这意味着如果2020年投资个股，期望收益率几乎为零。这个结果跟指数的反差是极大的。如果在考虑通胀等因素之后，2020年股票市场的真实收益为负。可以说并算不上什么牛市，指数上去是一个假象。想赚钱是不容易的，平均收益是不亏不赚，在几大指数都有不小涨幅的背景下，仍然是“不投资就跑赢了一般的人”。

（2）整体分布是呈现出钟形曲线特征的，大概是近似正态分布这种吧，两边低中间高，众数集中在-10%-0%的区间。但同时我们注意到，有一个区域是相当异常的——那就是翻倍的股票有8.46%。有句话说得好，反常必有妖。一会儿我们来捉妖。

（3）市值和涨跌呈现出肉眼可见的正相关，这种相关性如果用假设检验去验证的话，应该是显著的。翻倍个股的平均市值接近700亿。而市值不足百亿的股票整体表现十分惨淡，期望收益在亏损30%以上。“大而美”是2020年的主旋律。 

        最后，我们再来分两个时间段一下个股的涨跌特征。这个是我找的现成的数据，统计截止日期在12月11日。我们关注两个数据，第一个是“超越指数”的（这里的指数指的是沪深300），第二个是“期间下跌”的。

        从2020年1月1日起算，超越沪深300的股票有33.2%，而期间下跌的股票有42.8%；这意味着如果你买一只股票，有33%的概率跑赢沪深300，获得很好的收益；还有43%的概率亏损；如果你操作水平一般，跑不赢指数又不想亏损，那这种概率只有27%。这个两极分化已经比较明显了。

       可是如果我们把时间推延到7月12日之后，也就是当上证指数在7月连续拉升打出3458高之后，操作难度是进一步加大的。在7月12日之后，我们会发现跑赢沪深300的股票有30%，这个比例还不错，可是有66%的股票是下跌的。也就是说下半年你跑不赢沪深300却不亏损的概率只有4%。这意味着，如果你选不到最好的那一批，那你就只能是亏损的，两极分化进一步加剧。而由于7月的那波小牛市，下半年新增资金很多，所以跟如火如荼的茅台形成鲜明对比的，是这些新入市的股民，大部分都是亏的。

很明显的结论指数分化、行业分化、个股分化。

二、为什么会这样

我们之前说反常必有妖，这个妖就是机构资金。

1）机构资金的权重上涨

2020年公募基金发行份额是历史新高，其中股票型、混合型这种股票占比较大的基金发行了1.9万亿份，比2015年的大牛市还高出50%。

与此同时，北上资金的累计流入也是创下新高。

     截至2020年三季报的持股情况，公募基金持A股市值3.87万亿，占A股总市值的7.10%，如果只算流通股的话，3.87万亿占A股流通市值的12%，占沪深300市值的22%。资金就是话语权，机构的资金不断涌入，所以其话语权显著提升。

     而机构的投资风格在基本面上具有明显的成长偏好，同时也是偏好龙头的，我们将这样的选股标准称为“机构审美”。

2）疫情初期的影响

        2020年算是疫情初期，市场整体风险上升，而风险偏好却在下降。几乎每一个行业都面临着无死角式洗牌，甚至很多与疫情并不直接相关的行业都深深的牵连其中，再一次证明了世界是普遍联系的，也印证了那句话，时代的雪花落在每一个人头上都是一座大山。绝大部分行业的中小公司都是快速死亡的，同时大部分行业也都是供给与需求双降的，但有些行业的需求下降明显小于供给下降的速度，这种行业我们称为“抗周期行业”，这种抗周期行业首先是收到资金青睐的，但我们到这些公司也不是普涨的，在抗风险的行业里，仍然是明显的头部公司具有更高的溢价效应。

        对于头部公司的溢价效应，个人认为有两个逻辑。第一个逻辑是大部分行业洗牌之后集中度有所提升，而且抗风险的行业集中度提升可能短期更加明显，因为需求不会大幅下降，不像其他行业，需求与供给双降，集中度的提升效应需要更长时间来显现。第二个逻辑是通胀预期全球大放水势必推升物价上涨，而今日不同往昔的是，中国的房地产已经算是泥菩萨过河了，很难继续充当蓄水池的角色了。但是物价上涨就跟股价上涨是一个道理，我们希望雨露均沾普遍上涨，但实际上永远有涨得多的和不怎么涨的，甚至下跌的。在这里我们讨论的是商品不是CPI，关键是谁有能力去涨价呢？两个方面，第一个方面是资源品，像有色煤炭贵金属这些；而更好的答案是我们说的“有定价权的企业”。有定价权的公司可以在通过涨价把成本压力转移给下游从而保证自己的利润。而定价权的优势集中体现在龙头公司，比如我们说的——“茅”指数。龙头公司/核心资产/大白马——经济学的词语“寡头垄断”。每一个稍显成熟的行业都有自己的寡头，手机、白电这些都曾混战过，但是现在都成熟到一定阶段出现寡头了。

       所以叠加以上两，那些抗通胀行业的寡头成了资金第一梯队的首选，抗通胀的行业最典型的就是贯穿整个2020年始终的食品和医药。而在食品和医药这令个行业里，寡头的PE倍数居然高于小盘股，这样的现象不是没有逻辑的，机构确实抱团，但毕竟是动辄百亿的资金，没有逻辑不会乱抱。

三、基金去年收益分布图

         那么基金抱团的结果如何呢？前所未有的成功。

       我在刚刚股票收益分布图的最后又加了一栏“对应涨幅区间的基金占比”。

       不难到，2020年股票收益的中位数虽然是0，但是基金收益的中位数高达40%。有45%的股票亏损，但只有1.12%的基金亏损。——这意味着投资股票的赚钱概率是55%，投资基金的赚钱概率是98.88%。

       基金之所以有这么高的收益率，是因为“抱团”了所谓的“白马股”。可以说2020年是基民狂欢的一年。如果你买基金，没有40%的收益那叫没买好，但是如果你买股票，能做到全年不亏损，选股能力已经算是高于平均水平了。

2021去往哪里？

四、利害

       这一部分更多讲一讲抱团之后引发的问题。

       1）估值问题刚才提到的创业板前十大权重股，算术平均下的市盈率高达100倍，如果计算加权平均的PE，值会更高。为首的创业板第一股宁德时代190倍PE，这个已经可以算是市梦率的水平了。但是更让人乍舌的是第二大市值股金龙鱼。金龙鱼是米面油行业的寡头，这毋庸置疑，但它和其他消费寡头的差距还是很明显的。差距之一就是毛利水平。白酒行业毛利70-90%，海天味业毛利率40%-45%，千禾味业毛利率50%左右，桃李面包40%，涪陵榨菜60%左右，伊利股份也有35-40%。可是金龙鱼的毛利低到什么水平呢？它只有10%。这导致他的净利润常年在1%-3%之间，这是它和这些消费寡头的差异之一。差异之二在于提价预期。白电也好，白酒也好，行业增速最高的时候都不是他们股价涨幅最大的时候，反而是由混战到寡头的时候才是集中上涨的时间段，“寡头溢价”当中有一部分来自于提价预期，由于掌握了足够的份额，所以可以涨价来转移成本或者提高利润。这一和滴滴一类平台的先补贴后涨价没什么本质差异。但是金龙鱼不具备这个优势，因为他所处的行业全部都在CPI的监控范围内，它想涨价的前提是中国的CPI不再进行严格管控，这个目前来还是比较难的。低毛利确实也是护城河的一种，它挡住了很多竞争者，但也限制了公司的提价预期。如果说科技股100多倍的市梦率来自于它们复杂的业务和不可名状的想象空间，那么金龙鱼这种业务透明的大盘股何德何能坐拥100多倍的估值呢？同样的估值高企的还有茅指数里的其他公司，比如海天味业也是110倍PE。从历史来，海天味业每年扣非后的利润增速是20%左右，即便他能维持这个增速，需要4年的时间才能利润翻一倍，假设股价不变，彼时它的PE仍然高达55倍，如果以20%的速度持续增长4年，则估值会下降到27倍，再过两年，估值是19-20倍左右。这个估值才像个卖酱油的公司的样子。也就是说，假设海天味业在未来10年每年保持20%的高速增长，才能把现在的股价恢复到20倍左右的正常PE，你可以想想现在的股价到底反映了未来多久的估值，在这个价格进入合不合适？而以海天味业现在的市场占有率，想要在未来十年持续保持20%的高速增长，只有两种可能，要么马上来一波人口大爆发，要么中国陷入长期的较高通胀。目前来，前者几乎不可能，后者不好说，也许有可能，但你这是在赌大国混战、地球爆炸，彼时也许买不起的不仅仅是房子，还有猪肉和鸡蛋。

       总而言之，在2020年机构集中抱团的背景之下，大部分的“茅指数”都被推向了历史估值的至高，市场对它的关注达到了前所未有的高度。你问我它们还能不能打新高，我说也许能，但是我不想赚这种刀口舔血的钱。

       2）热度问题 其实真正有市场观察力的人会发现，大盘股的突出表现并不是2020年才开始的。2019年这种“强者恒强”的状态已经势不可挡的出现了。

        再往前追溯可以追到2017年中。

        可以说，小盘股和大盘股的剪刀差第一轮扩张实是在2017年的中下段，其核心逻辑是北上资金的大幅加仓，流动性收紧，但是经济基本面得到改善，龙头公司拥有更多的业绩优势。

        第二轮是在2019年，核心逻辑是公募基金开始受到追捧，发行份额显著提升，而经济增速下滑，消费医药科技龙头拥有更稳定的业绩，公募基金大幅加仓消费医药科技龙头。

        第三轮是在2020年，疫情之下流动性大幅改善，利率大幅下行，长期空间大、确定性高的产业和公司得到充分的市场溢价。

        长达3年的时间里形成一条正反馈链公募基金吸收资金——买入科技医药消费龙头——龙头股价持续上涨，基金净值明显优于个股——公募发行更多基金。

        所以抱团绝不是2020年底的新状态，但却是2020年底的新词。而所有的循环链都有断裂的那一天，那什么时候是终呢？——就是当所有后知后觉的人都已经开始知觉的“现在”。

        有些老话听的太多了略显俗气，但是却很有道理，比如——风险是涨出来的。

五、2021新时代

       ——水往低处流。

       ——只要差价足够大，就没有什么是不可替代的。

       今年未来公募基金超募，每款基金都是爆款，超额认购几乎已成必然。

       易方达竞争优势企业混合基金最终认购金额再度刷新。 最终配售比例为6.2537%，该基金募集金额上限为150亿元，共吸引了2398.58亿元资金认购，刷新公募基金史上新发基金认购记录。申购1万，配售600块，起了个大早，买了个寂寞。

        Wind统计数据显示，截至1月19日，国内基金公司旗下已有20只主动偏股型基金产品成立，募集了至少1200亿资金。而这些偏股型基金产品，清一色将港股资产列为主要的投资对象，且投资比例基本一致。

        一方面，基金发行市场上聚焦港股投资机会的“港股挖掘基”备受投资者追捧。1月15日首发、由AH股双强基金经理张金涛和胡宇飞合力掌舵的嘉实港股优势混合一日售罄，单日募集规模超百亿。

       另一方面，除专门配置港股的主题基金外，大多数新成立的非港股主题的主动偏股基金对港股的投资比例最高可达50%，其中不乏爆款“日光基”。

       例如，根据南方消费升级基金披露的招募说明书，基金股票投资占基金资产的比例范围为60%-95%，其中港股通股票投资比例不得超过股票资产的50%。另外，前海开源优质企业六个月持有期混合基金可以同时投资A股、港股，港股投资占比在50%以下。易方达竞争优势企业、兴全合兴两年封闭等投资于港股通标的的比例占股票资产不超过50%。

       指数增强基金也拓宽了投资范围。例如，即将发行的兴全中证800六个月持有指数基金有0-50%的股票仓位可投港股通标的。

1）2021年关键词一港股

       港股不是我擅长的领域，只能用他山之石攻玉。读了几篇研报，借鉴了一下大家的方向。

       方向之一，两地上市的股票里，在2020年A股大涨、恒指下跌的背景之下，两地上市的港股体现出了突出的估值优势。虽说流动性和趋势是A股高估值的主要因，但是就像我说的，“只要差价足够大，就没有什么是不可替代的”。

       方向之二，美国禁投令名单1月11日起开始生效，此后只能卖不能买。相关公司股价一跌再跌，出现十年一遇的低估值，但是这些公司本身的基本面没有大幅下滑，情绪宣泄过后就更加凸显了港股的投资估值。

2）2021年关键词之二灰马。

       港股是已经出现的现象，而“灰马”是我个人的臆测。

       南下资金是一种选择，但不太可能称为长期增长的主流趋势，A股应该是还是各大基金的主战场。

       而2020年的白马白到耀眼、黑马黑到不见，这会导致2021年的白马不白、黑马不黑。

       我们会发现市场每个一段时间就会出现这种现象，2016年的就出现过。但那年的逻辑和今年还不太一样。2016年的时候白马因为动力不足涨不起来，黑马因为政策打压妖不起来。而2020年的逻辑又不太一样，白马不白是因为涨的太多了，很难有资金再去推高了；黑马不黑是因为价值投资盛行、机构当道，注册制推进，太差的公司会越来越无人问津。所以2021年的逻辑，既不能买白马、又坚决不能碰黑马，只能找中间的灰马。

       粗犷的2020，用大水把第一梯队的优质股全都漫灌了一遍，但是第二梯队的股票还有很多没有表现，它们既不像茅指数里面的公司那样，在大行业里具备绝对龙头的低位，也绝不是半死不活扶不起的阿斗。他们往往是某些非热门的小行业里的小龙头，或是在短期政策和基本面上有污的公司，这些污往往是暂时的，长期是向好的，据我观察，这些公司在2020年尚未充分表现，他们的长期价值有待挖掘，2021年，在白马不白、黑马不黑的环境之下，这些“灰马”可能会有迎来自己的时代。