230825作业

【立高食品2023年收入和利润预测】

股权激励考核目标第二个归属期2023年目标值（Am）以2021年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到40.05%，触发值（An）不低于考核年度目标值的80.00%；则按照触发值计算，2023年最低收入目标是37.2亿。

按照2022年以渠道划分的收入结构，以及2023年的分渠道增速，保守预测立高2023全年收入约为36.5亿。收入预测中，饼房全年收入高于商超，但加价率更低的商超渠道崛起是行业趋势，未来收入有望接近饼房渠道。我认为在这个预测中，商超渠道完全可能超预期，最终实现37亿以上的收入规模。

直接材料成本占立高主营业务成本的比重一直在80%以上，有的年份接近85%，因此，上游农产品的剧烈波动对公司业绩有很大影响。主要原材料中，占比最高的一直为油脂，20%左右；其次为水果、糖类和面粉，每年的成本占比略有不同。公司不同产品使用的油脂有所差异，冷冻烘焙食品使用的油脂主要包括烘焙应用油脂、猪油等，奶油使用的油脂主要为棕榈仁油，酱料使用的油脂主要为大豆油。由于成本占比最高的油脂占比20%左右，成本构成比较分散，而且冷冻烘焙食品价格历年整体有提价，因此即使棕榈油在2020-2021年剧烈上涨，但公司毛利率基本保持稳定。

23H1，油脂价格下降37%，其中，棕榈仁油下降33%；面粉下降10%，糖类上涨5%，其他原材料价格稳定。23Q2立高毛利率33.7%，环比Q1增1.7个百分点。今年主要生产国印尼和马来西亚均增产3.3%，预计棕榈油价格在今年触底后短期不会出现暴涨情况。整体来看，原材料价格比较稳定，23H1公司产能利用率约70%，下半年收入继续增长可提升产能利用率，预计下半年毛利率可保持稳中略增。

上半年销售费用率同比略有下降。销售人员工资占比约45%，还没有形成人员推广全品类的机制，人效有提升空间；烘焙展会和经销商大会集中在上半年，预计下半年销售费用率不会比上半年更高。管理费用方面，占比最高的是人员工资和股权支付费用，工资同增1200万，股份支付费用下降900多万，管理费用率整体下降。上半年研发费用率4.2%，也是最近今年的最高水平。可以合理假设下半年公司期间费用率稳中略降。

盈利和估值按照37.2亿收入/7%净利率估算，公司2023年净利润应在2.6亿以上，目前动态PE44.2倍。

行业空间根据欧睿数据，2021年我国烘焙行业零售额为2462亿元。按照烘焙行业零售额3000亿、原材料占比1/3、冷冻烘焙产品在原材料中的渗透率20%—30%来最保守假设，制造口径冷冻烘焙行业收入规模为200亿—300亿，目前约100亿。立高制定的目标是2025年收入至少达到55亿，比2021年实现翻倍。