冷冻烘焙食品行业之立高食品研究报告

（报告出品方开源证券）

1、 立高食品冷冻烘焙领导者

1.1、 深耕食品市场 20 年，烘焙原料行业先行者

立高食品立足于烘焙产业链，主要从事烘焙食品原料、冷冻烘焙食品的研发、 生产和销售，旗下产品涵盖烘培食品原料、冷冻烘培食品及其他休闲食品三大品类 （1）烘培原料包括奶油、水果制品、酱料等，可用于蛋糕、西点的裱花和夹层， 也可用于奶盖、果汁等饮品调制，烘焙原料主要面向面包坊和食品企业客户；（2） 冷冻烘焙食品是公司的核心产品，包括蛋黄酥、鲜花饼、蛋挞皮、甜甜圈、牛角 包、慕斯蛋糕、瑞士卷、吐司面包等重点单品，主要面向山姆、沃尔玛、华润万家、 永辉超市等 KA 商超等客户，以及海底捞、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐 饮品牌；（3）休闲食品包括巧克力脆脆棒、糖果等，可直接食用。公司于 2000 年 成立，早期从事植脂奶油产品的生产和销售，后续逐渐在奶油业务的基础上提供裱 花等丰富的配套技术服务。2014 加工年公司收购广州奥昆和广州昊道，将业务扩展 至冷冻烘焙食品和酱料领域，打通了从奶油-酱料-冷冻半成品和成品的产业链环节。 同时在渠道层面，公司逐渐实现传统烘焙、KA 商超、餐饮渠道全方位覆盖。

四年营收实现翻倍增长，华南华东市场占比较高。2017-2020 年公司营业总收入 从 9.56 亿元增长到 18.10 亿元,年均复合增长率为 23.71%；归母净利润从 0.44 亿元增 长到 2.32 亿元，年均复合增长率为 74%。从产品上看，冷冻烘焙食品为公司主要收 入来源，也是成长性最高的业务，收入占比逐年提高。从渠道上看，公司以经销模 式为主，直销模式为辅，与 2019 年相比经销渠道收入占比增长 21.24%。从区域上看， 华东和华南地区为主要销售区域，占销售总额的 67%。

冷冻烘焙业务取代奶油，成为第一大核心主业。分产品来看，（1）冷冻烘焙食 品是公司第一大业务，营业收入占比从 2017 年 37.5%上升到 2020 年 52.8%，CAGR 为 38.7%，得益于麻薯、甜甜圈等大单品的放量。（2）烘焙原料中，奶油是公司毛 利率最高的产品，2020 年毛利率为 42.5%，毛利率水平表现平稳，2017-2020 年 CAGR 为 11.4%，收入占比从 2017 年 25.2%下降至 2020 年 19.1%。水果制品业务较稳定， 2017-2020 年 CAGR 仅为 1.6%，是公司主营业务中毛利率最低的品类。酱料体量较 小，复合增速仅次于冷冻烘焙，CAGR 为 37%，营收占比从 2017 年的 5.6%上涨到 2020 年的 7.6%。

毛利率稳中有升，净利率显著提升。冷冻烘焙、奶油毛利率呈上升趋势，也是 公司毛利率最高的两项业务。公司在2017年至2019年规模效应提升，毛利率从35.2% 提升到 41.3%，叠加费用率有所下降，净利率明显提升。2020 年净利率下降主要由 于毛利率下降明显，其中奶油产品毛利率从 47%下降到 42.5%，酱料毛利率从 41.2% 下降到 29.4%，主因浙江生产基地酱料产线处于投产初期，产能利用率低导致酱料的 单位成本偏高。

ROE稳中有升。公司ROE在2017年至2020年分别为27.62%、20.09%、47.22%、 41.98%，ROE 整体呈现波动上升趋势。销售净利率持续提升是 ROE 改善的主要原因， 销售净利率在 2019 年提升到 11.45%，带动 ROE 从 20.09%提升至 47.22%。另外冷 冻烘焙较高的货值和高周转的商业模式下公司保持较高的资产周转率，也是公司保 持较高 ROE 水平的重要驱动力。

1.2、 立高食品股权较为集中，股权激励提振发展心

股权结构相对较为集中。截止 2021 年 4 月上市前，彭裕辉为公司董事长、赵松 涛为董事、彭永成为技术顾问，三人直接和间接控制公司股份 46.60%，为公司控股 股东及实际控制人，本次发行后三人股份将被稀释到 34.95%，其中彭裕辉本人直接 及间接持有公司股份 21.36%、赵松涛直接持有公司股份 10.19%、彭永成直接持有公 司股份 3.40%。

股权激励提振发展心。2017 年公司通过了《关于 2018 年实施股权激励计划 的议案》，方式为高级管理人员直接持有公司股份，其他管理层及核心员工通过员工 持股平台广州立兴和广州立创间接持有公司股份，合计持股比例为 13%，共形成 3,665.22 万元股份支付费用。本次股权激励有助于提升管理层及核心员工的积极性， 绑定核心人才有利于公司长远发展。

2、 烘焙食品赛道优质，集中度低、成长空间广阔

2.1、 烘焙食品赛道优质，需求有望保持稳健增长

烘焙行业赛道优质，长期保持 10%以上增长。现代烘焙在我国内地起步较晚， 20 世纪 80 年代由我国香港台湾地区引入，但随着人均消费水平稳定增长、餐饮消费 结构调整以及生活节奏加快，烘焙行业已经发展成为大的消费行业。据欧睿数据统 计，2020 年全球烘焙行业规模达到 3847 亿美元，2012-2020 年我国烘焙行业销售额 从 1071 亿元增长至 2358 亿元，复合增长率为 10.4%，整体增速相对比较稳定。

国内人均消费量偏低，消费量提升空间和消费升级空间大。与其他国家和地区 相比，我国烘焙食品休闲领域消费占主导，与烘焙主食化的国家相比人均消费仍有 较大差距，未来主食消费领域仍有渗透空间。据欧睿数据统计，2020 年我国内地人 均烘焙食品消费额为 24.3 美元/人，处于全球后 25%水平，远低于法国 267.3 美元/ 人、美国 202.9 美元/人，也低于中国大陆饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区，例 如日本 165.2 美元/人、中国台湾 100.4 美元/人、中国香港 92.6 美元/人。同时我国烘 焙食品行业中小企业、个体烘焙门店居多，规模化生产的烘焙企业较少，产品品质 参差不齐、低价产品较多，未来随着城镇化和消费者消费升级趋势，有望推动烘焙 行业持续发展。

消费场景趋于多元化。烘焙食品既可以作为主食消费，也能作为休闲食品和节 日食品，在我国逐渐呈现出主食、休闲等多元化的消费场景。其中（1）主食消费的 产品主要在烘焙店、团餐、商超、便利店作为早餐售卖，在我国超过 11%的人群选 择面包作为早餐，在面包消费中早餐场景是最多的消费场景；（2）休闲食品的发展 主要是由下午茶等休闲和商务场所带动，主要在茶饮店、咖啡店作为饮品的组合产 品销售，形成“饮品+烘焙”的模式；（3）节日食品在蛋糕店、烘焙店、商超等销售， 主要是生日蛋糕、月饼等产品为代表，具有明显的周期性。休闲食品和节日食品消 费比重快速提升迎合了我国国民生活水平提升、年轻人追求仪式感和生活品质的消 费趋势。

呈现大众化、年轻化的趋势。随着消费者对烘焙食品接受度不断提升，烘焙店 由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇快速扩张，进而形成了一个分布广泛、大 众需求庞大的烘焙食品市场。根据美团点评的《2019 年中国烘焙门店市场报告》，三 线以下城市的烘焙门店占比由 2016 年的 48.8%上升至 2018 年的 51.8%。从消费者画 像来看，核心消费群体集中在 25-35 岁，初入职场的人群更愿意选择面包作为早餐； 从产品创新来看，消费者对时尚和“网红”的追求日益强烈。（报告来源未来智库）

2.2、 烘焙原料随行业共同成长，格局仍较分散

烘焙食品原料随烘焙行业共同发展，烘焙原料的丰富及技术提高也会降低烘焙 食品制作门槛，提升终端制作效率、带动烘焙产品创新。烘焙原料行业包括各种烘 焙原材料和辅料，其中主要原材料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料、巧克力等。

烘焙食品原料品种多、专业化程度高，因而生产企业数量多，但各企业所占市 场份额不高，集中度相对低。蛋糕原材料成本占售价的比例在 25%到 35%之间，而 原材料成本中，蛋糕胚、奶油、水果制品和其他分别占 40%、35%、10%、15%左右， 因此奶油成本占蛋糕售价的比例在 9%到 12%左右。

（1）据此推算我国 2021 年奶油市场规模约为 88.35-117.80 亿元。根据欧睿国际 统计，2024 年我国蛋糕零售额有望突破 1600 亿元，则奶油市场规模预计将超过 140 亿元，年复合增长率近 10%。

（2）根据智研咨询统计，酱料产品中最广泛使用的沙拉酱市场规模在 2011-2017 年间从 11.88 亿元增长至 43.85 亿元，年复合增长率 24.32%，奶油、酱料产品有部分 规模以上的企业，除立高食品之外，还包括维益食品、海融科技、南侨股份等奶油 厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商。

（3）水果制品市场份额则更为分散，根据水果制品成本占蛋糕售价的 2.5%到 3.5%左右测算，2021 年烘焙水果制品市场规模达到 24.54-34.36 亿元。

2.3、 冷冻烘焙技术成为产业新趋势，长期替代空间大

传统汤圆、水饺、肉丸等速冻食品的冷冻技术相对成熟，冷冻烘焙食品需要攻 克多个技术难点，因而发展相对缓慢，发酵类的冷冻面团技术难度更高、生产过程 中控制要求更严，工艺不当则容易变质、发酸、体积缩小等问题。近几年随着工艺 改进和技术进步，冷冻烘焙在烘焙产业链中呈现规模化发展趋势。

冷冻烘焙技术通过标准化工艺和规模化生产有效解决行业多产品、高成本痛点。 随着消费升级消费者对烘焙产品的个性化、定制化需求提升，烘焙产品线多、配方 各异，传统现做现烤模式成本高、效率低，难以平衡产品的丰富性和人工成本间的 矛盾身兼多能的师傅数量少、价格高，较高的人力成本与低效率、非标准化的工 序限制了连锁门店的扩张。采用冷冻烘焙标准化的工艺和规模化的生产可以有效解 决这些问题，提高生产效率、降低成本，而且产品口味、口感接近现烤，品控能力 更强、质量稳定性更高。此外，传统现场制作的烘焙产品保质期短、程序复杂，而 冷冻烘焙半成品或成品保质期较长，只需简单烘烤，综合了预包装产品和现烤产品 的优势。

短期供给决定需求，长期替代空间大，“大行业、小公司”特征明显。我国冷冻 烘焙食品起步较晚，技术门槛高、产业尚不成熟，现有从事冷冻烘焙的生产企业数 量不多，行业内知名的冷冻烘焙食品生产商包括立高食品、南侨股份、新迪佳禾、 黑玫瑰等，但冷冻烘焙业务体量均偏小。根据美团数据显示，目前中国有 40-50 万家 烘焙门店，其中至少 20-30 万家门店使用过冷冻烘焙产品，现有市场规模超过 100 亿。亚洲烘焙食品零售额是全球第二大市场，但冷冻烘焙食品零售额仅占 0.2%，渗 透率为全球最低。横向来看，美国冷冻烘焙食品的渗透率大约为 80%，日本、韩国 基本能达到 50%-60%，而我国仅有不到 10%的渗透率。短期受制于技术和工艺，冷 冻烘焙行业发展处于初期。长期来看，随着技术进步、龙头扩张、下游成本压力下 渗透率有望持续提升，冷冻烘焙食品长期替代的空间确定性高，长期来看冷冻烘焙 成长潜力较大。

3、 立高食品烘焙原料、冷冻烘焙领先优势明显

立高食品在技术、产品、渠道上有明显的先发优势。从产业的发展路径上看， 立高食品、南侨食品、海融科技等公司最初在奶油等原料业务起家，逐渐向酱料、 冷冻烘焙业务上延伸，提升对下游客户的综合服务能力。大部分企业都以技术研发 为主导、市场服务为辅，立高食品在市场开发和产品研发上并重、相互促进。综合 来看立高食品在生产工艺改造、自动化水平提升、产品研发、销售管理精细化好渠 道下沉等方面相对布局更早，在客户黏性、技术工艺上构筑壁垒，先发优势更为明 显。

3.1、 量产技术和工艺，成熟的配方和研发能力

规模化的量产技术和自动化的生产设备定制能力。冷冻烘焙一直面临多种具体、 复杂的技术难题，是影响行业发展的痛点，主要因为烘焙食品品种杂、配方多，不 同品种和配方需要定制化的生产设备，设备的改造能力直接影响着生产线自动化程 度的高低，进而影响生产效率和成本。另外烘焙对发酵环境如温度、湿度要求很高， 产品品质稳定性控制难度大，因而需要丰富经验的技术团队支持和成熟的工艺控制。 立高食品拥有独立的专业机械团队，专门负责研发和改造设备，先后在蛋挞皮、甜 甜圈、麻薯、蛋黄酥等爆款产品上解决自动化生产和产品高品质的关键技术难点， 生产设备的自动化程度和工艺控制能力在行业明显领先。突破这类技术问题需要大 量的资金、人力投入和废料损耗，多次试验、持续调试才形成稳定的生产能力，有 一定的偶然性，快速突破的难度大、成本高。

成熟的配方和研发能力。公司目前拥有多样化、较为完整的产品体系，截止 2020 年 6 月底，奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到 32 种、241 种、 69 种和 187 种，产品品规总量超过 650 种，成熟的配方积累建立在自主的生产工艺上，拥有核心技术壁垒的产品配方如甜甜圈、金枕面包很难被对手模仿。公司的研 发团队不少是从一线销售队伍中选拔出来，通过深入终端的服务反馈新产品需求。 在已有的技术工艺和成熟的研发平台上快速迭代升级产品打入市场，新品的储备和 研发能力强。

3.2、 品牌知名度提升、客户黏性高，销售精细化地推和服务能力强

冷冻烘焙 2B 客户黏性强，立高食品先发优势明显。冷冻烘焙主要是成品或半成 品，半成品现场制作还需提供相应的技术服务、培训专业员工、匹配生产条件，如 果客户一旦大规模采购，转换成本较高、客户黏性强，因而下游一般不轻易更换供 应商，立高食品先发优势比较明显。回顾历史立高食品的客户稳定性比较高，而且 持续推出新品，核心客户订单呈现逐年增长态势。

精细化管理的销售体系构筑健全的销售网络，地推能力和服务能力强。公司采 用经销商为主和直销为辅的销售模式，基本覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便 利店等多样化的销售渠道，渠道网络在华南、华东领域基本成熟。截至 2020 年底， 公司销售人员达到 983 人，营销网络深入 357 个城市，与公司合作的经销商超过 1,800 家，直销客户超过 400 家，服务的终端客户超过 5 万家，渠道网络日渐完善。在模 式上销售占比大的烘焙门店客户分布非常分散、单次需求量少、但配送时效要求高，立高食品经销商以综合性经销商为主，依托经销商的销售网络能很好的提升分销和 配送效率。同时公司以奶油、酱料、冷冻烘焙等业务单元组建对应销售队伍，负责 开拓和维护客户，包括新品推介、技术服务等，在经销商的基础之上公司能更好自 主掌握终端，提升精细化和专业化服务水平，强化地推能力。

B 端打造差异化的品牌定位，依托多品种、专业服务锁定客户。立高食品在业 内获得诸多荣誉，在市场上依托多样化的产品体系和高效的研发实力，能充分满足不同客户大部分的产品需求，在开拓和维护客户上都有不可替代的优势。公司凭借 多年专业性的销售队伍和高频深入终端的服务，同时也通过大量的烘焙展会活动去 打造影响力，在 B 端客户心目中逐渐建立起产品丰富、专业高效的品牌口碑，品牌 曝光上通过蓝白条纹鲜明且独特的标识不断的强化形象、提升品牌知名度，打造出 “烘焙找立高、款款都畅销”的差异化品牌形象。

3.3、 坐拥核心原料资源，补齐冷链短板

酱料、奶油是核心的原料资源。目前冷冻烘焙食品行业处在发展初期，产业配 套并不成熟，核心的奶油、馅料等烘焙原料是关键资源，公司从烘焙原料起家，向 下游延伸、集成，逐渐形成全产业链的生产能力。目前产业内打通从原料到产品产 业链环节的企业较少，公司依托于在烘焙原料优势的积累，通过工艺和流程的改造 支撑起烘焙半成品和成品发展。一方面，公司核心的酱料只供内部使用、不对外出 售，保证独特的产品配方和口味，另一方面在市场扩张期核心原料对下游冷冻烘焙 食品业务的支撑和协同非常明显，有效降低原料成本并控制原料价格、保证原料充 分供应。

通过自建团队实现对冷链全流程的自主控制。温度对大部分烘焙食品原材料和 冷冻烘焙食品的口感和品质稳定影响较大，均需要在低于-18 度的环境下进行储存及 运输，因此公司建立了严格的温度管理和控制措施来保证仓储物流等环节的温度。 在物流方面，公司要求自有及第三方车辆均具备实时温度监控系统或便携式温度仪， 保证装货前及运输途中温度达标；在仓储方面，实时监控温度，每月按仓储温度达 标、仓储温度回传等指标对第三方外仓进行考核；在经销商管理方面，建立了经销 商管理方面的冷链管控制度，并逐步将温控仪接入经销商仓库中，提高公司产品在 整个流通环节中的温度控制水平。截至 2020 年底，公司拥有自有运输车辆 30 辆、 司机 43 人，已具备了一定规模的冷链物流能力，全国半数以上的省、自治区和直辖 市的客户实现自主运输。

3.4、 横向对比各家产品各有侧重，立高食品相对领先

横向对比来看立高食品、南侨食品在奶油、冷冻烘焙、酱类等业务上均有涉及， 综合性更强。立高食品冷冻烘焙业务从 2017-2020 年实现 38%左右的复合增长，体 量也是目前最大的。

各家产品上各有侧重。立高食品旗下产品一共超过 600 多种，如果不考虑水果 制品，立高食品冷冻烘焙、酱类、奶油产品一共超过 280 种，南侨食品大约 200 来 种。立高食品从奶油起家，但是在冷冻烘焙业务上率先投入并取得突破，而南侨食 品核心业务集中在烘焙油脂与奶油业务上，冷冻烘焙以面向商超客户的冷冻面团为 主，走产品差异化路线，大众品类如蛋挞皮等涉及较少。综合来看立高食品在冷冻 烘焙业务上体量、产品体系、配方和技术储备上领先。

渠道下沉上立高食品走在市场前列，销售队伍管理精细化。B 端烘焙门店客户 很分散，而烘焙原料、半成品或成品业务仍需要比较强的专业技术支持，立高食品的销售队伍管理更加精细化，在三四线城市渠道下沉走在市场前列，运作方式上冷 冻面团和奶油等原料业务分开，保证各业务线条有足够的销售支撑。南侨食品、海 融科技目前以一二线城市核心的大客户为主，预计未来亦将扩大三四线城市和对中 小客户的服务。

立高食品销售费用率低于海融科技，管理费用率水平最低。立高食品组建更精 细化的销售队伍，渠道下沉到三四线城市，而南侨食品的主要客户为中游食品加工 企业，因此销售费用率处于较低水平、低于立高食品。立高食品管理费用远低于南 侨食品和海融科技，2018 年管理费用增加主要因为公司搬迁以及浙江长兴生产基地 建设办公场地等原因，办公费用同比增长 147.9%。

发费用率水平相当。三家公司在研发费用上的投入水平基本相当，海融科技 研发费用率基本稳定在 4%左右，南侨食品在上海南侨投产后成立上海南侨食品研发 团队加大研发投入，2020 年研发费用率较 2018 年增长 52.4%。整体来看，海融科技 较南侨食品和立高食品规模小，因此整体费用率高于南侨食品和立高食品。

3.5、 对标安井食品底层逻辑相似，立高食品未来成长性更强

安井食品与立高食品在商业模式和产业逻辑上有比较多的相似点（1）行业空 间都是大行业，冷冻肉制品、面米制品和烘焙行业的空间都比较大；（2）商业模 式上双方都是做 B 端客户和冷冻食品的生意；（3）精细化管理和地推能力销售 团队的执行力和战斗力都很强，精细化管理的程度高；（4）研发实力产品研发都 很强，产品体系日趋丰富完善。（5）底层逻辑安井食品通过持续的推出新品和市 场扩张持续提升份额，表现出很强的成长性，立高食品与安井食品发展的底层逻辑 相近，半成品和成品迎合了行业规模化、标准化的发展的趋势，未来有望从区域性 公司向全国化迈进，有望成为冷冻烘焙食品的“安井食品”。

双方也有各自差异化的地方。（1）行业发展阶段冷冻肉制品、面米制品发展 相对更成熟，技术上的瓶颈和壁垒相对较低，安井食品通过管理精细化和与众不同 的商业模式展现后发者的优势、逐渐整合市场，而冷冻烘焙行业尚处在发展前期， 立高食品表现更多是领导者与创新者的角色，保持先发优势发展壮大。（2）竞争程 度烘焙行业竞争尚不充分，现阶段冷冻烘焙需求大但供给不足，产品上有很大的 创新空间，企业之间的竞争不及速冻肉制品及米面制品行业充分、激烈。（3）规模安井食品已经发展成为规模较大的行业龙头，体量是立高食品的 3 倍以上，相对来 看立高食品的潜在空间更大、成长性更强。（4）盈利能力烘焙行业因为壁垒高、 竞争不充分、规模效应更强等因素立高食品的盈利能力表现更好。（5）商业模式 立高食品的渠道黏性更强，但安井食品面临的更多是小 B 端，渠道议价能力更强。（报告来源未来智库）

4、 立高食品进一步扩建产能，巩固竞争优势

IPO 募集资金主要用于生产基地建设，优能布局巩固优势。公司 IPO 拟募集 13.2 亿元，其中用于三水、长兴和卫辉市生产基地建设资金 10.3 亿，占总募集资金的 86%， 其余用于研发中心、智能息化升级改造建设和补充流动资金。拟建设的三水、长兴、卫辉市生产基地建成后可年产共计 6.00 万吨奶油（含挞液）、2.70 万吨水果制品、 6.84 万吨冷冻烘焙食品以及 2.31 万吨酱料和馅料，达产后总产能约 18.2 万吨，新增 8.5 万吨产能。分别来看三水基地扩建有效缓解产能压力，满足华南地区市场需求； 长兴基地建设深度覆盖华东地区，破除产能瓶颈，扩大公司在冷冻烘焙领域的优势， 促进公司全国销售网络的进一步布局；卫辉市生产基地探索华北地区，开拓新冷冻 烘焙食品产线建设以降低运输和配送成本，提升对华北区域市场的服务能力，巩固 竞争优势。

5、 盈利预测与投资分析

核心假设与盈利预测

核心假设一冷冻烘焙是产业发展的新趋势，解决了行业供应链效率和成本痛 点，支撑下游烘焙行业规模化扩张，预计中游冷冻烘焙长期的替代和成长空间大， 未来三年公司冷冻烘焙业务有望保持高速上增长。

核心假设二奶油、酱料作为公司传统优势业务，同时为满足公司下游冷冻烘 焙的原料需求，未来公司将加强投入，奶油和酱料业务有望重拾增长。

预计 2021-2023 年公司收入为 27.77 亿、28.27 亿、47.44 亿，同比增长 53.4%、 37.8%、24.0%。其中冷冻烘焙业务营收 16.96 亿、25.51 亿、33.50 亿，同比增长 77.3%、 50.4%、31.3%。

随着公司价格提升、产能优化、渠道下沉、市场渗透率提高，产品的毛利率、 净利率可期，公司盈利能力持续提升。预计 2021-2023 年实现归母净利润 2.77 亿元、 3.59 亿元、5.10 亿元，同比增 19.2%、29.7%、42.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。