南侨食品---“冷冻面团”业务的后起之秀

南侨食品经营油脂逾 25年主要产品有烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列，产品范围涵盖 200 多个品种。公司主要大品类如下图

我们可从以上图中得出1）大品类烘焙应用油脂销售比重在60%以上，是南侨食品最主要的品类。烘焙油脂行业目前也主要是由外资和台资企业占据，南侨食品靠着烘焙油脂起家，发展20多年，此品类已经成为国内企业的领导者，高质量、高价格、高毛利已经成为南侨食品的现金奶牛，为南侨食品的品类扩张、生产线改造建设、研发投入提供源源不断的现金流，但是这个品类竞争激烈，不乏有很多外资巨头。2）高价格。烘焙应用油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大品类中，我们可以看到烘焙油脂、淡奶油、馅料、进口品等平均价格2018-2020近三年变动不大，但是冷冻面团品类近三年复合增长约10%，可见冷冻面团业务相对于其他品类具有更高的毛利，尤其是2020年受新冠疫情影响不降反增，增长更为迅猛，销售额增长了82.8%。为南侨食品打开新的蓝海---冷冻面团。

1.新蓝海---冷冻面团

1）什么是冷冻面团？该工艺将面粉、油脂等原料经由称料、搅拌、分割、杆压、松弛、成型等步骤后，在-35℃之下急速冷冻，最终形成属于面包的冷冻半成品。该工艺使用合适的面团配方、冷冻专用面粉及酵母，结合低熔点油脂，严格管控操作温度与时间，以保证面团风味、体积、挺立性与口感，制作工艺和技术要求严格，具有较高的资金和技术壁垒。制作工艺如图

2）市场空间有多大？根据券商测算，目前国内烘焙市场的规模大概在百亿元。随着烘焙总量增长，叠加渗透率提升、消费场景拓展等因素，对未来的冷冻面团规模预计有4倍以上的空间，大概在500亿元左右。公司于2021年5月份上市募集资金月10亿元如下

募集资金主要是生产线的改扩建项目和冷冻仓储建设等，改扩建项目和冷冻仓储建设就是为了应对冷冻面团生产和运输严苛的需要，因为冷冻面团生产在-35℃之下急速冷冻，在运输，车厢温度需保持在零下 18℃以下。公司上市募集资金为冷冻面团的爆发提供了充足的资金支持和技术支撑。2020年冷冻面团业务达1.14亿元，年产3578吨，产量同比增加104%，满产满产满销状态,冷冻面团业务直营比例达到94.1%，经销商5.9%，随着产能逐渐释放和冷链业务的技改完成，直营和经销商业务将会全面开花。预计2022年上海生产线建成完毕，天津的生产线技改完毕，全面投产后，冷冻面团业务将会维持高增，产能突破1万吨，营收将达3亿元以上，毛利率高达45%左右，贡献净利润约6000万左右，大品类雏形已现。

3）竞争格局怎么样？冷冻烘焙市场空间广阔，又处于工业化发展初期，立高食品目前是冷冻烘焙市场上领先者，产品品种多达600多个，立高食品上市募集资金12亿元，用于和南侨食品类似，加快生产基地建设和冷链建设，以最快的速度面向全国市场布局，冷冻面团业务的巨头雏形已现。南侨食品在冷冻面团业务上遇到一个强有力的竞争者，但是冷冻烘焙市场新蓝海，面对具有先发优势的立高食品，南侨食品差异化与立高食品开展竞争，充分利用深耕20多年烘焙油脂渠道和技术优势，在冷冻面团业务上闯出属于自己的路。目前公司2020年营业收入为23.22亿元万元，其中经销商主营业务收入14.34亿元，直营模式营收为8.88亿元，分别占比为61.76%、38.24%，经销商模式可以将产品触及三四五线城市，直营模式更好服务于优质客户，提供更加多元、更加优质的产品服务。

2. 股权激励计划

南侨食品2021年面向向激励对象定向发行的公司A股普通股， 激励对象206人授予的限制性股票总计4595000股，首次授予价格为每股16.685元（价格有点偏低，但也毕竟是福利），激励计划的解除限售考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，如下图

公司设立了以2020年度营业收入为基数， 2021-2023 年营业收入分别增长 25%、45%、65%的指标，2020年营收23.22亿元，2021年营收29亿元，2022年营收34亿元，2023年营收38亿元，三年同比增长分别为24.89%，17.24%，11.76%，税后净利分别为4.1亿，4.76亿，5.32亿元（保守估计）。对应的市盈率（每股市价/每股收益）2021年34.62，2022年29.98，2023年27.3。（保守估计）。

3.影响利润的几个因素。1）大规模的固定资产投资，募集资金近10亿元，投产完成后计提折旧（具体看这就政策），会影响利润。2）上游原材料。公司的主要原材料为棕榈油、豆油、椰子油等原料油，受大宗商品价格波动影响，2020 年度、2019 年度、2018 年度公司原材料成本占生产成本的比例分别为 83.99%、83.49%、84.50%，我们看2021年前三季度财报数据如下图

2021年前三季度相对于2020年前三季度毛利下滑，大概率是由于原材料棕榈油价格暴涨所致。公司主要原材料价格上涨所致毛利率下滑。

3）股权激励计划行权所致。会计处理上增加当期费用，减低了当期可分配利润，但权益项下同时增加了“资本公积”，公司净资产没有重大变化。A股市场投资者历来重视当期利润，与当期和下一期每股净利润对应的PE是最直观最常用的指标，因而如果某公司的股权激励计划对当期利润形成了不利影响。假设行权期间公司没有管理层离开，按照公司业绩全部完成的计划行权，授予日的公允价值股价为16.685元/股，测算459.5万股*16.685=7166.21万元，分三期执行，如果按照每年有1/3行权的话，2021年10至2014年10月三期都为2388.74万元，平均每年影响当期利润2388.74万元，对利润影响较大。

写在最后南侨食品在2012年5月上市，上市初走出13连板到达76.5元/股，开板后一路回落直至现在30左右盘整，南侨食品自上市以来主要关键财务指标持续向好，被低估的冷冻面团后起之秀。烘焙行业的迅猛发展，有利的推动了冷冻面团形成新的蓝海，南侨食品稳健的经营能力，持续不断地资本开支，优秀的研发能力，面向中高端客户群体，实行差异化竞争，借助公司上市募集的资金和股权激励计划，大力发展主业同时，猛烈进军新蓝海冷冻面团市场，改善产品结构，形成规模优势，等待量价齐升，构筑强大的护城河，一个冷冻面团领域的强有竞争者雏形已现。