【招商商社|深度报告】万辰集团多维领先，强者恒强，万店可期

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核心摘要

量贩零食顺应硬折扣大势，当前尚处在成长期，预计将保持快速开店节奏；当前行业格局加速向头部集中，万辰龙头优势继续巩固。公司团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先，在行业强先发优势及规模效应下，预计份额进一步提升，利润逐步兑现。首次覆盖给予**评级。

报告摘要

万辰集团量贩零食赛道龙头，团队资深且高度自驱，激励充分。公司2022年8月切入量贩零食赛道，当前集团旗下总门店数合计超5000+，2023年公司收入预计达90-96亿，其中量贩零食收入达85-90亿。股权结构方面，公司实控人持股约51%，股权集中。管理团队上，公司汇集四支优秀创始人团队，人员资深且高度自驱，并通过股权绑定+股权激励深度锁定优秀团队。

量贩零食以硬折扣为基，性价比风潮下快速爆发，格局正加速集中。量贩零食顺应硬折扣大势，在消费者侧，其“多快省”优势高度适配零食中频可选消费属性；在加盟商侧，加盟门槛低，回本周期短，对加盟商吸引力强。在考虑人口数、消费力的基础上，对标湖南测算，预计远期开店空间有望达10万+，当前饱和度约22%。格局上，很忙系及万辰系遥遥领先，格局加速向头部集中，预计逐步向寡头形态演变。

万辰优势多端发力，多维领先，龙头地位持续巩固。1）供应链端公司规模领先，战略合作头部供应商，议价能力强。2）仓配端公司当前约31仓共计50万平，仓配布局领先同行；且随着门店密度提升规模效应显现，单仓效益及净利率不断提升。3）拓展侧当前万辰系共布局27个省/直辖市，拓展区域最广；且公司配备专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量；公司当前开店速度达到400-500家/月，开店成功率达90%+，二店率近70%，均在行业前列。4）品牌上四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能。5）盈利能力公司净利率改善至1.6%，ROE快速提升。

投资建议量贩零食当前尚处在成长期，预计行业继续保持快速开店节奏；当前份额加速向头部集中，万辰团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，万辰份额进一步提升，利润逐步兑现。预计公司2023E/24E/25E分别实现收入**/**/**亿，实现归母净利**/**/**亿，首次覆盖给予**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示拓店速度不及预期，开店空间不及预期，竞争加剧，食品安全风险。

报告正文

一

万辰集团量贩零食龙头，股权集中，团队优质

1、公司概况22年8月切入量贩零食赛道，23年量贩零食收入达到近90亿

万辰集团原先主业为食用菌工厂化研发及栽培，原年收入约4-5亿。万辰集团原名万辰生物，公司成立于2011年，主要从事食用菌研发、工厂化培育、销售，工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌，是国家级农业产业化重点龙头企业、全球领先食用菌企业，金针菇日产能204吨，真姬菇日产能28 吨，鹿茸菇日产能11.5 吨，位于国内同行业前列。据公司历年财报，原菌菇主业年收入约4-5亿，年净利约数千万元。

2022年8月正式切入量贩零食赛道，当前门店数达到5000+。公司于2022年8月成立南京万兴正式布局量贩零食赛道，随后陆续成立万品、万好、万昌、万拓、万权、万优等子公司及孙公司；并成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等品牌团队合作开展量贩零食零售业务，集团旗下总门店数合计超过5000+。

步入量贩零食赛道后，公司收入爆发式增长。随着公司在量贩零食赛道的快速布局及门店数的快速增长，公司收入快速攀升。根据公司业绩预告，2023年公司收入预计达到90-96亿，同比增长1538.6%-1647.8%，其中量贩零食业务收入达到85-90亿元，量贩零食收入占比公司总收入达到约94%。

23Q4量贩零食业务净利率达到1.6%，盈利能力持续明显提升。利润方面，公司食用菌业务历年净利润约介于0.2-1亿元之间，2023年切入量贩零食赛道后出现约8000万亏损，一方面因为公司看好量贩零食赛道前景，对业务核心团队成员做出两期股权激励计划，扣除股权激励费用后，公司量贩零食业务净利率已于23Q3转正，并在23Q4达到1.6%的水平。此外，公司看好量贩零食行业前景，对量贩零食业务在仓储、人员等方面有较多前置投入，待门店规模进一步提升后规模效应释放，预计净利率将有明显提升。

量贩零食加盟业务毛利率持续提升，23Q3达到7.7%。近季度公司量贩零食业务总体毛利率有所下降，主要因为加盟收入占比提升导致。公司加盟门店（即品牌门店）毛利率为6%-7%之间，直营门店毛利率约为21%-22%，随着加盟门店数的快速扩张，加盟收入占比提升至94%，公司整体毛利率有结构性下降。但具体到加盟业务自身的毛利率则有明显提升，加盟毛利率从2022年度的5.7%提升至23H1的6.4%，再提升至23Q3的7.7%，毛利率提升趋势明显。

2、股权&团队股权集中，持股+股权激励锁定优质团队

公司股权集中，实控人持股约51%。公司实际控制人为王泽宁先生、王丽卿女士、陈文柱先生，三人合计持有公司控股股东福建农开发100%股权，福建农开发持有公司总股本的26.7%；此外王泽宁先生、王丽卿女士二人合计持有公司第二大股东漳州金万辰91.0%股权，漳州金万辰持有公司19.5%的股权。上述三人签署了《一致行动协议》，在公司重大决策方面均保持一致。三人中，王泽宁先生通过福建含羞草、漳州金万辰及直接持股等各种方式合计持股约37%，公司股权结构集中。

合资方式绑定优秀品牌团队。公司通过与行业内好想来、来优品等优秀的品牌团队合作快速跻身第一梯队。公司对旗下子公司万兴、万品分别持股52%、51%实现控股，万兴及万品下再设万好、万优等孙公司。子公司对相关孙公司的持股中，除了对陆小馋为100%持股外，其余为万兴/万品持股51%实现控股，实控人王泽宁先生及旗下各品牌创始团队持有其余股份。以万品的股权架构为例，除万辰集团持股51%、实控人王泽宁先生持股25%，周鹏、彭德建、张海国先生等各团队创始人均在其中有相当股份，各方股权绑定紧密。

初创团队在合资公司中持股较多，双方股权关系绑定紧密，团队稳定。据我们对股权结构穿透结果的整理来看，万好、万昌、万权、万优等合资孙公司的持股中，上市公司持股约为26%，实控人王泽宁先生持股介于12-25%；其余相当比重的股份由来优品创始人周鹏先生、好想来创始人彭德建先生等万辰系旗下品牌初创团队等人持有。如万好（对应好想来品牌及团队）中创始人彭德建先生持股33%，万昌（对应吖嘀吖嘀品牌及团队）中创始人毛颖辉先生持股约34%，万权（对应老婆大人品牌及团队）中创始人袁振勤先生持股49%，万优（对应来优品品牌及团队）中创始人周鹏先生持股49%，各品牌团队创始人均有可观股权，双方股权绑定紧密，团队稳定性及凝聚力强。

四支创始人团队高度自驱，公司统筹提效。万辰集团与原品牌团队的合资公司成立后，一般由原品牌团队负责品牌的日常经营，确保快速决策及灵敏反应；由万辰集团提供拓展开发、供应链成本优化、选品和品类结构优化、品牌营销、仓储物流效率提升、数字化系统搭建等方面的资源和相关人才支持，总部层面进行统一统筹提效。对比其他同行，公司四支创始人团队深耕行业多年，作为创始人自驱力强，在公司统筹协同下，取长补短加速发展。

股权激励再度锁定优秀团队。公司于2023年推出两期股权激励计划，共涉及近200人，主要授予核心业务人员及员工骨干，授予价格介于12-19元之间。公司通过合资成立子公司的方式，子公司人员可参与万辰集团的股权激励，两期股权激励的推出将对旗下各品牌团队成员再度加强股权上的绑定和激励。

二

量贩零食硬折扣为基，乘风性价比快速爆发，格局正加速集中

1、业态优势多快省三维领先，低门槛高回报

（1）消费者侧“多快省”出色，高度适配零食消费属性

① 多量贩零食店SKU近2000，充分满足零食可选性消费对“多”的需求。

零食为非标可选性消费，更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿。据网易数读调研显示，消费者购买零食的首要驱动因素是“尝试新口味”，可见零食消费具备明显的尝鲜属性。由于零食消费的尝鲜属性及可选性，消费目的性较弱，激发性更强，更高的SKU丰富度及上新迭代速度有助于激发消费者消费需求；同时作为零食垂类零售业态，更高的丰富度也有助于充分覆盖各类人群需求。

量贩零食SKU宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。经我们对比，零食很忙、好想来等量贩零食店的SKU介于1500-2200，明显高于便利店及部分定位高端的线下零食店的SKU数，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。从SKU宽度上看，量贩零食店除覆盖常规饼干糖果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU宽度最宽。SKU深度上看，量贩零食店的SKU深度能接近甚至超过大商超，如辣条SKU数达到40+。

②快量贩零食店选址社区，满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快”的需求。

从零食的消费属性上看，零食消费具备高频+及时性强两大特点，消费者对“快”有需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次约22次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时性上看，据小红书调研，近5成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种草到购买零食的决策周期在3天以内，零食的整体决策周期比强即时性的饮料更短，即时性更强。

量贩零食店选址社区更能提供“快”的价值，满足用户的高频即时性购买需求。相比于大商超（3-5公里距离）、电商（2-3日送达）、高端零食专卖店（1-3公里距离），量贩零食店选址在社区，消费者步行数分钟内即可到达，方便消费者就近购买，能在最快的速度下实现消费者需求的“即见即买即得”。

③省量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。

零食消费价格敏感度较高，量贩零食店价格竞争力强据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有限，消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发现，同品牌同规格商品，量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以330ml罐装可口可乐为例，商超单罐价格为2.5元，便利店为3元，而量贩零食店售价仅为1.9元。量贩零食店价格竞争力强，提供“省”的顾客价值。

④ 兼顾“好”量贩零食在多快省三维度领先的同时，亦做到品质好+体验优。

货品上量贩零食店货品结构包含有40%的全国知名品牌，其余为优质区域性品牌及工厂品牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的需求。而区域性品牌及工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作，以零食很忙为例，其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等环节均严格把关，以保证产品品质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成熟，标准化程度及安全性均较高，白牌并不意味着产品劣质，区域性小品牌中也有产品优质的品牌。

环境上量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物体验。量贩零食店的装修标准约为10-20万，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明亮，为消费者提供了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店，量贩零食店提供了更好的购物环境及购物体验。

（2）加盟商侧加盟低门槛，回本周期短

加盟低门槛从投资门槛来看，各量贩零食品牌的加盟投入仍保持在50万左右。对比其他加盟业态，量贩零食的加盟投入较珠宝及餐饮过百万的投入明显更低，总体上与茶饮等加盟业态投入水平接近，加盟门槛较低。

回本周期短量贩零食回本周期为12-18个月，在加盟业态中处在前列。对比其他餐饮零售加盟业态，量贩零食回本周期为12-18个月，回本周期在加盟业态中明显处在前列，加盟门槛低，投入少且回本周期短，对加盟商具备吸引力。

2、空间10万店+可期，饱和度预计仅22%

据我们统计，当前湖南量贩零食店总门店数约为4000家，由于湖南市场发展相对充分，推测湖南省门店饱和度为80%，则对应湖南省远期饱和门店数约为5000家。

1）人口数由于量贩零食单店模型的成立需要足够客流量的支撑，当前湖南约为1.6万人/店，其他条件相同的情况下，人口数越多的省份能容纳的门店数越多。

2）人均食品烟酒消费额用于衡量各省零食消费力，一般而言，人均食品烟酒消费额越高的区域体现出在吃喝领域消费能力和意愿较强。

测算思路参照湖南饱和门店数，将湖南人口数，人均食品烟酒消费额设为基准（系数为1），各省的指标值/湖南指标值=该省系数，其中人口数系数=各省人口数/湖南人口数；人均食品烟酒消费额系数=各省人均食品烟酒消费额/湖南人均食品烟酒消费额。最终各省预期饱和门店数=湖南预期饱和门店数5000*该省人口数系数*人均食品烟酒消费额系数。

测算结果全国预期饱和门店数有望达到10万+，当前饱和度约为22%。据我们统计行业当前前七大玩家合计门店数约为20000家，考虑各区域玩家的门店数，则全行业的门店数预计达到2.5万家，则当前全国门店饱和度约为22%。

行业当前达到约2.5万家，零售规模占比广义零食大盘约5%，预计渗透率将持续提升。据我们统计，量贩零食全行业当前门店数约为2.5万家，相比于年初不到万家，规模约增长了两倍多。按照单店销售额1万元/天进行估算，则预计量贩零食行业至2023年底的规模约为800亿+，占比广义零食大盘（休闲零食+乳品+非酒饮料）的渗透率约为5%，渗透率仍有明显提升空间。

3、格局预计强者恒强，份额加速向头部集中

（1）当前格局两超多强，一梯队玩家遥遥领先，预计强者恒强

“两超多强”格局，一梯队玩家遥遥领先，预计头部优势将继续放大。当前量贩零食行业中，零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣）门店数达到7000+，万辰集团（含好想来及老婆大人）门店数达到6000+，稳居第一梯队，在门店规模上与第二梯队的零食有鸣（2500+）、爱零食（1400+）、糖巢（1400+）已有明显差距，其余为区域性小玩家，门店数大多在千店以下。随着未来头部开店速度>腰部>尾部，预计头部玩家优势将继续放大，强者恒强。

区域割据，区域集中度较高。据我们统计的各品牌开店数据，当前各区域的CR3均较高，区域集中度明显高于全国集中度。在竞争较为激烈、门店密度较高的华东、华中、西南市场上集中度较低，约为80%左右。而在华北、东北等市场当前进入玩家相对较少，集中度较高。从区域上看，万辰系在华东、华北市场上优势领先，很忙系在华东市场实力较强，零食有鸣主要在西南市场具备优势。

（2）远期格局量贩零食作为类硬折扣业态，有望实现较高的集中度

量贩零食具备实现高集中度的条件。量贩零食具备较强的规模效应及先发优势，具备实现高集中度的条件。首先在采购端，门店数越多，采购体量越大，采购成本能降得越低；其次在仓配端，门店密度越高，单仓覆盖的门店数越多，仓配费用能降到更低；最后在拓展端，局部优质点位数量有限，先进入的玩家有更大概率占据优势点位，先发优势明显。因此总体来看，预计量贩零食门店能实现较高集中度。

参考海外硬折扣格局，量贩零食可能逐步向着寡头形态演变。参照海外，社区硬折扣CR2高达70%+，主要是ALDI及LIDL双寡头瓜分主要份额。海外仓储会员店CR2也达到近80%，主要玩家为Costco、山姆会员店及BJ’s，其中，Costco在美国市场份额高达60%+，山姆会员店份额为32.5%，两大玩家基本瓜分主要份额。量贩零食作为全品类硬折扣的变体之一，预计可实现类似社区全品类硬折扣门店及仓储会员店的高集中度并演变为寡头形态。

三

核心竞争力多端发力，多维领先，强者恒强

1、供应链规模领先带来强议价能力，战略合作头部大牌

公司门店数位居第一梯队，规模大，议价能力强，采购成本低。据我们统计，当前万辰集团（含好想来及老婆大人）门店数达到6300+，与零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣共7300+）并列第一梯队。万辰合计6000+门店，年终端销售额有望达到200亿+，对上游零食品牌及厂商的议价能力更强，能实现更低的采购成本。

公司当前战略合作各子品类头部供应商。当前公司糖果糕点品类中战略合作徐福记、阿尔卑斯、旺旺、好丽友、玛氏箭牌等；饮料冲调品类合作雀巢、百事可乐、伊利、香飘飘等，方便食品合作康师傅、白象、农心、海底捞等。公司供应商涵盖行业头部品牌，供应链实力突出。

品类结构丰富，SKU数多。品类结构上看，公司当前以糖果糕点、饮料冲调、方便食品及肉制零食等为主，四大品类占比将近80%，其余为果干果脯、坚果炒货、素食山珍等，合计占比约20%；涵盖了零食各大主要品类，且SKU数达到1800+，在行业中处于较高水平。

库存周转快，仅半个月可周转一次。从库存周转速度上看，公司23Q3随着公司量贩零食业务起量，公司库存周转次数快速提升，截至23Q3已达到24次/年，存货周转天数仅为15天左右，公司运营效率高。

2、仓配仓配布局领先同行，单仓规模效应逐步显现

仓数密集，实现门店就近快速高效配送。截至2023年9月30日，公司共有仓库15个，合计21.8万平方米，用于服务旗下约3000+门店。公司仓库的密集分布，能缩短门店和仓之间的距离，实现高效配送，提高配送时效及频次。

对比同行，万辰仓数领先。对比来看，当前量贩零食头部玩家中，万辰仓数达到22个，面积超过50万平，比零食很忙（9仓，20万平）、零食有鸣（3仓，12万平）等玩家仓数更多，面积更大，分布更广，为后续的门店扩张打好基础。

建仓成本为前置支出，随门店密度提升单仓效益明显提升。公司23Q3相比23Q2新增沈阳、合肥、咸阳仓三仓，新仓开仓初期的支持门店数较少，存在一定冗余。而随着区域内门店数的增加，单仓支持门店数逐步达到200-300，甚至300+，单店占用的仓储面积也逐步下降至50-70平。可见自23Q2以来，公司单仓效率不断提升，单仓支持门店数从23Q2的160提升至23年11月的227左右，预计将在25年达到240店，单仓的效益预计将持续明显提升，实现更好的规模效应。

预计至24年底将建成50+仓，用于支持万店计划的实现。至2023年11月，公司建设仓库达到22+，累计服务门店数超过5000+；预计在2024年底将建成50+仓，对应支撑12000+门店发展。

3、招商拓展全国布局，精益运营，门店优质

全国布局，拓展区域最广。当前万辰系已在27个省/直辖市开放加盟；零食很忙集团旗下零食很忙共布局10个省/直辖市，赵一鸣共布局14个省/直辖市，两者合计共布局16个省/直辖市。第二梯队玩家中，零食有鸣布局省/直辖市达到23个，糖巢布局省/直辖市达到4个，爱零食（含恐龙和泰迪）布局省/直辖市达到10个。总体来看，万辰集团当前加盟区域扩展最广，呈现全国扩张姿态。

专业且庞大的选址拓展及运营团队赋能，提升开店速度及质量，在招商拓展侧，公司配备较强的选址找铺人员，确保加盟商加盟意向后，及时地供应铺位，提升选址质量及开店速度；在运营侧，公司负责运营赋能的门店团队储备达400多人，通过精细化培训和管理赋能门店效益提升。与此同时，公司尤其重视培训体系设计，筹建培训学院，搭建网络培训平台，为加盟商提供更加完善的学习通道。

开店速度快、质量高。在公司前端招商拓展团队的支持下，公司当前开店速度达到400-500家/月，处于行业前列。同时在前期质量把控及优秀运营的加持下，公司加盟商的开店成功率高达90%以上，加盟商二店率达到70%，均处在行业前列。

较早把握大店趋势，培育优势店型。据我们整理各大品牌的加盟政策，可看到明显的大店化趋势，各品牌对开店选址的门头宽度的要求逐步从8米提升到12米，门店面积要求从100平提升至150平。万辰较早把握了大店+宽门头的开店趋势，在门店抢夺客流量及防插店方面有更大优势。

万辰自身在加盟门店的单店利润率持续提升至4.8%的高水平。随着公司门店密度提升带来的规模效应，及经验积累带来的运营优化，公司直营门店及品牌门店端的盈利均不断提升。公司品牌门店毛利率不断提升，从2022年度的5.7%提升至23年1-9月的7.1%。在毛利率明显改善的同时，公司直营及加盟门店的人工费用率亦明显改善，带动公司经营净利率改善。截至2023年1-9月，公司自身在品牌门店的经营净利率已达到4.8%，达到行业内较好水平；而直营门店（收入占比约5.5%）由于承担更多品牌宣传、员工培训等职能，当前仍处于亏损状态。

4、品牌四大品牌合并换新，高举高打增强品牌势能

万辰集团四大品牌合并换新，品牌侧将做重点投入。公司签约合作华与华，在2023年9月宣布旗下好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌进行战略合并，四大品牌合并后统一名称为“好想来”。公司对新好想来品牌，已发布品牌新形象IP，并发布新一代超级门店模型，将在品牌方面投入3亿元进行广告宣传及门店形象提升，以提高公司进店率及转化率，缩短加盟商养店周期。

四大品牌合并后将提升公司供应链及运营实力，增强品牌势能。公司四大品牌合并后，总体门店数将实现全国领先，与零食很忙集团并列第一梯队，增强采购体量及对上游的议价能力。与此同时，在运营上，四大品牌将各取所长形成合力，结合四家优点成立运营商学院，为加盟商孵化更多的店长及店员；同时统一倾注资源更快打造智能化管理管线，帮助加盟商高效简单管理门店，实现智能补货等能力。品牌上，四大品牌合并后将集四家之力打造新好想来品牌，降低品牌传播成本，实现品牌势能全国领先。

公司抖音粉丝数领先，注重年轻群体互动。据我们统计，当前好想来抖音粉丝数达到272万，在各大量贩零食品牌中处在前列；同时公司积极布局小红书和微博等社交娱乐平台，增强和年轻消费群体的互动，提升品牌知名度、美誉度，提高消费者的进店率及复购率。

5、盈利能力单店收入领先，ROE持续提升

单店收入好想来大店占优，单店收入达到30万+/月。据计算，好想来23H1单店收入达到约近30万，对比零食很忙约为25万+，好想来单店收入更高，预计主要因为零食很忙早期100平左右小店比重较高，导致其单店收入略低；而好想来较早把握大店趋势，鼓励加盟商开150平左右的大店，因而单店收入更高。

对比盈利能力及财务指标，万辰净利率、资产周转率及ROE等均处在前列。万辰集团23Q4 ROE预计约为7%；同时可见，随着万辰集团净利率的提升，其ROE逐季度明显提升；当前万辰净利率仅为1.6%（剔除股权支付），与零食很忙3.2%的水平尚有明显差距，预计后续提升空间较大，且随着净利率的提升，ROE有望继续提升至30%+的高水平。

净利率当前规模为先，弱化盈利，净利率提升空间较大。据我们预测，万辰23Q4净利率达到1.6%（据业绩预增公告，剔除股份支付后按照收入、利润中值估算），对比23H1零食很忙3.2%，赵一鸣2.7%的利润率，万辰集团当前利润率略低，主要因公司当前扩展版图最大，前置投入较多，短期为了扩展速度及市场份额部分弱化盈利。但随着公司门店密度提升，市场格局稳固，预计公司净利率将会明显提升，有望达到3%+水平。

资产周转率量贩零食属于轻资产高周转业务，各玩家均有很好的资产周转速度表现。其中，据我们估算，万辰集团23Q4资产周转率有望达到1.7，即年化之后有望达到6.8次，对比零食很忙（23全年年化约6.6）及赵一鸣（23全年年化约11.6），万辰集团资产周转率处在前列。

四

投资建议

量贩零食当前尚处在成长期，预计行业继续保持快速开店节奏；当前份额加速向头部集中，万辰团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，万辰份额进一步提升，利润逐步兑现。预计公司2023E/24E/25E分别实现收入**/**/**亿，实现净利润**/**/**亿，实现归母净利**/**/**亿；且据公司成立合资子公司时的特别约定，如未来子公司经营业绩良好，万辰集团或其关联方有权收购少数股东股权；公司少数股权的逐步收回也将为公司归母净利润的释放带来更大的向上空间。首次覆盖给予**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

五

风险提示

1、拓店速度不及预期由于公司收入增长依赖于门店数量增长，如拓店速度不及预期将导致公司收入增速不及预期。

2、行业开店空间不及预期公司收入规模取决于行业远期空间，如行业开店空间不及预期，则将导致公司远期收入规模不及预期。

3、行业竞争加剧如行业竞争加剧，则将导致公司补贴水平提升，导致毛利率、净利率不及预期，盈利能力不及预期。

4、食品安全风险由于公司自营及加盟门店主要销售零食品类，如发生食品安全事件，则将影响消费者对这一渠道的任度，影响公司收入增长。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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参考报告

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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）