2023年大牛股8号前驱体龙头中伟股份20221213

中伟股份出货量不断提升，盈利能力持续增强，从定增价看估值已经对折，成长确定

中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头。公司是专业的锂电池新能源材料综合服务商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。公司三元前驱体和四氧化三钴产量占比行业领先。2021年，下游新能源汽车需求景气，叠加公司产能不断扩张，公司出货量达到15.83万吨，占全球出货量的24%左右；四氧化三钴出货量为2.34万吨，占全球出货量24%左右，登顶全球正极前驱体市场双料第一，成为新能源汽车与3C电子产业链举足轻重的材料供应商。2022年Q1-Q3，公司营收为222.86亿元，同比增速为60.64%，继续保持了高增速。公司净利润为10.85亿元，同比增速为41.74%，相比营收增速有所放缓，这主要是因2022年H1镍钴为主的上游原材料价格波动而导致。

高镍技术占据先发优势，产能扩张绑定下游核心产业链

公司技术优势显著，占据高镍前驱体先发优势。公司在IPO之前就坚持以高镍低钴三元前驱体为研发与产销方向，基于共沉淀法最终形成多项核心技术，研发实力在三元前驱体领域具备领先地位。公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，同业单位销售售价行业领先。2021年，公司三元前驱体销售价格为10.04万元/吨，高于华友钴业的9.75万元/吨和芳源股份的9.41万元/吨，高镍三元前驱体的先发优势显著。公司成功打入全球龙头客户供应链。与LG化学、当升科技、厦门钨业以及特斯拉签订了合作协议，为公司营收增长提供充分保障。为满足客户需求，公司三基地生产体系不断扩建，产能快速提升，盈利增长得到保障考虑产能爬坡之后，我们预计2022/2023/2024年末公司会拥有25/40/50万吨的三元前驱体年有效产能。

富氧侧吹积极拓展，自供硫酸镍打造一体化前驱体供应商。

前驱体加工的盈利来源是赚取加工费，定价模式采用“原材料+加工费用”的成本加成模式。高镍低钴大趋势下，镍布局成为上游重点。811前驱体原材料中的镍成本基本占据了前驱体售价的三分之二，镍的自供率在前驱体厂商的竞争中至关重要。公司建设或参股多个镍冶炼项目，总计规划产能24.5万吨，增强了对上游的掌控能力。公司中青新能源一期已经于2022年10月投产，我们预计2022年该项目产出3000金吨高冰镍；2023年随着各个项目的陆续投产，我们预测各项目总计产出6.5金吨镍产品；2024年总计产出20.5金吨镍产品。公司镍自供率不断提升，我们预计2023年公司有望提升1.0万元/吨左右的单吨前驱体毛利润。

预计2022-2024年，公司分别实现营收378.06亿元、517.00亿元、634.96亿元，分别实现归母净利润19.13亿元、41.57亿元和59.92亿元，同比增长为103.8%、117.3%和44.1%。公司富氧侧吹项目于2022年10月成功产出高冰镍，成本控制比较可观，随着2023年和2024年公司前驱体产能继续快速扩张以及硫酸镍自供率的不断提升，公司业绩有望在2023年和2024年继续保持高增长。

同行对比华友钴业(603799)

事件公司公布三季报，前三季度实现营收487亿，YOY+113.69%；归母净利润30.1亿，YOY+27%。其中Q3营收176.9亿，YOY+108%，环比-1%；实现归母净利润7.5亿，YOY-16.4%，环比-28.3%。Q3利润数字低于预期，主要因钴业务大幅拖累。

Q3单季度7.5亿利润，根据市场价格及鑫椤锂电等统计，我们测算如下钴7K吨，叠加减值共亏损6亿+；铜2.2万吨，贡献2.5亿；华越1.65万吨，权益9.4K吨，合并报表确认7K+，叠加精炼贡献5.5亿；镍矿等权益贡献约1.5-2亿；前驱体出货2.8万吨，正极2.4万吨。

钴严重拖累Q3业绩，但钴价剧烈下滑的周期性已过，预计铜钴全年贡献10亿+。1）周期价格剧烈波动中华友的业绩被放大。钴业务主体华友衢州披露前期募资项目鉴证报告，可以计算【Q3亏损高达6.5亿元】，前三季度合计亏损2.3亿。我们根据公司产能及市场情况测算，Q3钴产品生产1万吨（外销7K吨），单吨亏损3万+，额外计提3.3亿库存减值。2）钴价剧烈下滑的周期性已过，钴业务有3-6个月从非洲开始的运输流转周期，价格暴跌后的半年左右时间是业绩最低点。回看上一轮周期，18年Q2中钴价从70万跌到年末30万+时，公司从Q1单季8.5亿净利润到Q4单季亏损3.9亿；而钴价持续跌35%到19Q2末低于20万时，公司19Q1、Q2净利为正。本轮钴从3月58万高点快速下杀至8月初32万，对应Q3业绩的压力最大，后期假设钴价再持续下滑，业绩压力也并不高，参看19H1背后是预期、采购、库存策略的转变。3）从公司产能匹配及产品市场价格来看，我们预计钴全年产量3.6万吨，预计亏损2-3亿；铜预计全年10万吨，贡献12-14亿，铜钴贡献10亿+。

公司锂电材料的α已充分证明。1、材料端行稳致远，鑫椤锂电数据显示1）公司前驱体前三季度6.5万吨，Q4有望冲击4万，达到年初10-12万的预期，同增80%；2）巴莫前三季度6.3万吨，预计全年可达9万，超出年初7-8万的预期。三元行业今年增长压力大，行业龙头的量普遍低于预期20-30%，华友的材料业务体现了自身α。2、冶炼端湿法的优势显著华越4月份超预期满产，目前超产中，前三季度总产量3.6万+，权益2.1万+，但中间冶炼产能受限，前三季度仅约1万吨产量，意味着MHP权益库存超1.1万，随公司新的精炼硫酸镍的产能在Q3投产，Q4处理MHP的精炼产能达到月产4500金吨，预计Q4合并报表兑现的MHP的量达到1.1-1.2万吨，环比增加4-5K吨。新能源业务全年有望贡献35亿利润。考虑终端需求持续向好以及公司产能进一步释放，明年量的增长依然确定。

投资建议把握华友α+β的时点。α从去年【预期】到今年【兑现】，左侧转入右侧-Q2公司镍项目兑现业绩&超预期满产，下游拓展持续落地。β重视产业趋势。公司与【特斯拉】首次签订供货协议；向【福特】供应每年约8.4万吨镍当量的材料产品（测算16万吨以上，对应100GWh+）；与【大众】合资前端冶炼（满足约160GWh）+国内合资锂电材料；跟宝马、LG、亿纬等合资项目持续落地，公司锂电材料份额将快速上升。年初我们预计公司今年70亿，其中铜钴35亿，新能源35亿，因铜钴价格大幅下滑，铜钴业绩预期调整至10亿，新能源业绩符合预期，全年业绩预期45亿。预计公司22-23年盈利分别为45/95亿元。