冯柳闷声大买华熙生物，爱美客“该”杀估值

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作者｜杨青山JeffHill 

三万亿的茅台终于开始杀估值了。同属大消费概念，年初大火的“女人的茅台”医美玻尿酸也迎来了回调。

但少有人注意，年前2月9日国证券深圳振华路通过大宗交易大手笔买入华熙生物1.6亿元。熟悉的人应该知道，高毅冯柳上车了！

年前在泡沫明显的价位追涨，大佬为何不畏高？

选择料药+功能性护肤品+医美终端产品的华熙生物，而非用创新构筑护城河，保持高利润率高增速的爱美客，非常值得细细揣摩。

01  冯柳的体系 

冯柳确实是一个异类。他所管理的高毅邻山一号远望私募基金，过去五年真实收益率高达465.11%（截止今年1月29号），惊人的业绩，私募圈顶级经理人，按理来说超额收益必然来自于深度认知，他却一直强调“弱者体系”。

冯柳的体系，简单来讲，以市场为主、研究为辅，操作上不择时、不对冲、不严格控制回撤、不捡市场的便宜。先由市场走势来呈现公司的逻辑，投资先分散然后再做集中。

冯柳一般先假定自己获取息、认知和预测水平都十分有限，是“弱”的，而现阶段市场是正确的，目前呈现的价格和息是合理的，交易对手也是正确的。“弱者”可以做的，是市场逻辑清晰地呈现、风险释放后去等待改变，等待那些暂时被忽视、但可以逆转的条件生效。

冯柳成长经历里经常提到他喜爱读历史，并且有独到的见解

“深度研究有很高的门槛需要机缘”，而即使做了深度研究，“个人的判断在巨复杂的世界体系里也是微不足道”。

“市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相没有被市场反映的逻辑。”

更形象一，冯柳是在自己的框架中，在一定的安全边际下不断去“碰运气”。不是预测，而是在充满增量的“意外世界”中，等待公司的变化。

冯柳选择大幅下跌或上涨后的股票，挣的是在息呈现和一致后，角度和变化的钱，而不是市场错误定价后的“便宜”。如果真正理解了冯柳的体系，就能体会到他的框架策略是远远强于深度研究。2019年的金域医学，2020年的蓝帆医疗和光启技术，都是长期低位横盘，市场逻辑发生变化后，股价随之爆发。

02  医美玻尿酸市场潜力

之前媒体曾报道料价格仅仅20元左右的玻尿酸，终端产品要卖到上千元甚至数千元。根据公开披露的上市公司半年报，2020年上半年，国产玻尿酸三强华熙生物、爱美客和昊海生科的毛利率分别为80.9%、90.22%和77.21%，而同期茅台的毛利率约为90%。

一个玻尿酸分子能锁住一千个水分子，可以在人体内自然代谢，是十分安全高效的“保湿黄金”。玻尿酸公认补水、除皱、微整效果好且安全，一般注射微整在6-10个月就会被身体吸收代谢，价格最贵效果最好的乔登雅可以维持12月-18个月。让女人成瘾的玻尿酸，用户要持续复购才能维持效果。

玻尿酸展现出高利润率+较高复购率的医美耗材，是近年罕见的好赛道。

玻尿酸不仅代表“妆食同源”，医美消费升级，还叠加了国产替代，老龄化社会的概念。增长空间十分可观，且行业格局未定。

根据市场调研机构Frost ＆ Sullivan发布的《2019全球及中国透明质酸(HA)行业市场研究报告》，中国医疗美容市场上，医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模2019年达到42.7亿元人民币，2015-2019年复合增长率为22.8%，并预计以 12.8%的复合增长率在2024年达到76.0亿元人民币。

目前国内透明质酸（即玻尿酸）医美终端产品市场，依旧以美、韩、瑞典等进口品牌产品为主流，占据约68%的市场份额。

2017年、2018年、2019年中国排名前三的本土企业医疗美容透明质酸终端产品市场销售额总和占比，分别为20.6%、22.4%、23.8%，呈现稳步增长态势，且替代空间不小。

另一份早年（2014年）来自国际美容整形外科学会(ISAPS)的统计数据，透明质酸填充项目在中国大陆渗透率仅为0.18，排名全球倒数，远低于中国台湾（2.97）、意大利（2.35）、韩国（2.01），玻尿酸微整形一旦向普通人普及，市场非常巨大。

不同规格的玻尿酸料，可以做成医美微整形、功能性护肤品、食品等不同的终端产品。除了最常见的护肤和微整，眼科和骨科玻尿酸的应用也很多。

作为细胞基质和多种组织的重要组成成分，玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，能够调节细胞增殖、迁移和分化，调节蛋白质合成；调节炎症反应；调节免疫功能；促进伤口愈合；润滑关节保护软骨。

在可以预见的老龄化社会中，玻尿酸在医疗领域还有相当的潜力没有释放。比如老龄化的同时带来皮肤干燥、衰老、关节老化等一系列问题，曾经由卫生部牵头进行的中国中老年骨关节炎状况研究结果显示，全国( 6大区) 40岁以上人群发性骨关节病患病率为46. 3% ，其中男性患病率41. 6% ，女性患病率50. 4%；城市男性患病率低于农村男性，城市女性患病率高于农村女性；60岁人群比40岁人群的患病率高出一倍多。

高利润、高增速、需要不断复购的医美耗材，医药、手术、保健食品、化妆品应用领域广阔。200-300倍PE的爱美客，150倍的华熙生物，玻尿酸目前的定价是否合理？冯柳有一句话或许可以解答，同时也是他所有投资决策的起

“我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确”

03  华熙生物 vs 爱美客

很多人抄冯柳的作业，却不得要领。但是如果细细梳理他过往的投资案例，可以发现

1.选择一个充满增量、座次未定的赛道，即“经常会发生变化和有意外发生的增量世界”

2.高关注度，低买入度股票。不买没有瑕疵的公司

3.蕴藏“困境反转” 或者“好上加好”的逻辑，但目前被市场压制。在一定的安全边际下等待市场的角度发生变化

（笔者在2月初开始关注贝瑞基因和凯利泰，就是来自冯柳的这套逻辑）

第一条比较容易理解，一个带有不确定性的增量市场，肯定是好于固化市场和减量市场。

“ 主要行业是否在扩容和发展期，是否分出了胜负，有没有变局和反复的可能，如果有，那找到有利基支撑之处去等待可能性，因为条件值会经常变，比较适合博弈。固化就是座次已定，无法博弈但研究的可靠性升高，可以投资于结构化的机会。减量就是泥沙俱下，研究和投资的价值都不复存在。”

无论按目前市场的定价还是第三方深度研究，玻尿酸行业稳稳地处于扩容和上升期，市场格局也远未确定。

第二条就比较有趣了。为什么要选择高关注度但低买入度的股票？

高关注度意味着明星赛道和好股票，分属不同认知层次、从机构到散户都发现了机会。冯柳的体系里，最关键的一步也是强调“简单”和“呈现”。

“ 假定对这个市场上的大部分东西，我都不明白，所以我要等它简单地呈现在我面前，强调的是“简单”与“呈现”两个词。因此，我很少自己去研究，而是选择大幅上涨或下跌过的股票，回避方向不明的股票。我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。它必须是简单直白的呈现，不是我去挖掘和研究后的理解。”

高关注度意味着做到了息呈现，低买入度证明了市场有忧虑。简单来说，就是好赛道有瑕疵的公司。而有瑕疵的公司才有反转。

150倍PE的华熙生物对比300倍PE的爱美客，就是一个“高关注度但低买入度”例子。

爱美客目前主要做玻尿酸医美终端产品，作为后起之秀，虽然整体上的营业收入、净利润、扣非净利润总额上还有差距，但增速明显高于华熙生物。

爱美客产品综合毛利率和研发投入更高，用持续的产品创新构筑护城河。2020年爱美客两种主要产品的毛利率都在92%以上，相比之下，2019年华熙生物同一赛道医美终端产品毛利率为86%。

爱美客营销主要面向医院和第三方医美机构，稳定且费用低。2019年爱美客销售费用7.71亿，2020年降到7.35亿，同比降低了4.68%。而华熙生物料药、医美终端产品、功能性护肤品三驾马车，其中推动业绩增长的功能护肤品更为 to C，销售费用涨幅高于营收涨幅，严重拖累了净利润的增长。

华熙生物销售费用占营业收入比例，2018年为22.4%，2019年开始发力功能性护肤品后销售费率涨到了27.6%，到2020年更是惊人，2020 Q1、Q2、Q3 分别为 29.9% 、39.5%、40.4%。对比之下，爱美客销售费用占营业收入比例2019年为13.8%、2020年则下降到10.2%。

基于目前的关键息，市场明显更好爱美客的未来。

华熙生物的问题已经基本反映到目前股价上了，市场做到了比较清晰的呈现。关键来了，华熙生物净利润还是会持续下降吗，有没有反转的可能？

2019年年报显示，华熙生物玻尿酸料基本盘稳固，营收贡献增量较小，只有17%，功能性护肤品和医疗终端产品目前成为增长引擎，营收增速分别达到了118.53%和56.34%。

来源华熙生物2019年年报

伴随着功能性护肤品逐渐把整个饼做大，即将成为公司营收贡献第一的产品时，销售费用增长曲线也陡然提升。

2019年1-12月华熙生物销售费用构成

2020年1-6月 华熙生物销售费用构成

从前后销售费用构成可以发现，线上推广服务费暴涨，导致销售费用增速过高，2020年1-6月就花了1.64亿进行线上推广，而2019年全年也只不过1.04亿。

华熙生物在公开财报中写道

“华熙生物功能性护肤品目前主要是结合线下、线上两种渠道进行销售。线下渠道公司采用经销商销售为主的模式， 公司将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售。线上渠道公司主要采用直销的模式。线上直销模式客户主要为个人客户，通过公司直接针对消费者结算模式进行销售， 即公司与天猫、淘宝等平台签订平台服务协议，在平台开设店铺（旗舰店、专卖店等）面向终端 用户进行销售。”

“功能性护肤品业务营销推广方面，2019年借助优选媒体精准投放、与知名品牌联名合作以及社群精准营销等方式多、多渠道联合推广，全方位提升公司品牌知名度和品牌声量。”

“净利润率可能出现下降的风险 由于功能性护肤品业务收入占公司整体业务收入比重加大，业务性质导致公司销售费率出现 一定程度的提高。尽管公司会积极出台一系列加强费率管控的措施，但公司整体业务的净利润率仍可能出现下降的情形。”

但是换一个角度，销售费用上涨从另一方面也预示着公司业务基本面发生变化，是阶段性的现象？倘若功能性护肤品未来成为绝对增长主力，同属于化妆品消费公司的销售费率占比又如何呢？

华熙生物的销售费率在行业里并不算高。功能性护肤品，是华熙生物的阵痛，更是华熙生物未来成长的关键。

如果展开想象力，华熙生物可能成为一家玻尿酸料巨头+化妆品新贵+医美微整形的巨头。玻尿酸料在B端的成本优势，可以在C端功能性护肤品和玻尿酸医美终端产品上，起到相当大的作用。

玻尿酸料分为医药级、化妆品级和食品级，其中医药级料有着非常高的准入壁垒。根据安证券的研报，2018年全球医药级料销量占透明质酸料总销量的4%，销售额却占透明质酸市场总销售额的50%，同期化妆品级和食品级料销售额占比分别为40%和10%。基本是“得医药级者得天下”。

华熙生物的安全边际在于，玻尿酸料并非拥有难以突破的技术壁垒，但是华熙生物拥有的工艺优势，使得料药成本大大低于竞争对手，而且医药级料的行业准入严格，行业龙头地位稳固。2000年到2019年，华熙生物的玻尿酸料产量从0.8吨到320吨，全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产，2019年公司通过不断优化发酵配方和发酵条件，透明质酸发酵产率达到12-14g/L ，单批产量提高了6%-7%。巨大的成本优势，更容易在料药制成的终端产品市场上掀起价格战。

在研项目也预示着变化正在酝酿。根据2020年半年报的公开息，华熙生物多达98项的在研项目，跟护肤品、化妆品料以及跟医疗美容产品相关的分别为11项、22项、15项。公司利用自身料商禀赋应对市场转化，作为一个产业链一体化的企业，技术成果具备高度协同性。

安证券有一句精辟的总结，“华熙生物逐渐从依托 B 端资源禀赋的产品型打法，逐步转化为以产品为中心、同时加强品牌运营和矩阵搭建的多元打法”，以及发现“公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、 品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间”。

华熙生物正在搭建品牌和产品矩阵的投入期。

04  爱美客再审视 

回过头来，我们爱美客，它目前产品较为单一，均为玻尿酸微整形产品。

与茅台酒的稀缺性、不可替代性相比，爱美客的玻尿酸医美终端产品并非无可替代。在市场息发达的今天，玻尿酸巨头间相互仿制产品并不难。哪怕不仿制产品，也可以通过生产替代产品投入市场竞争。

一旦巨头间出现相互竞争的情况，对手技术和产品力赶上来，并且在玻尿酸终端产品上发起价格战，目前只有单一产品的爱美客将会受到巨大影响。

还有一个隐患，靠研发建立壁垒，持续的研发投入如果没有按预期转化成终端市场的爆款，这样的情况一旦发生，爱美客会非常被动。

2020年，针对颈部皱纹的溶液类注射产品“嗨体”因为先发优势，占据了产品市场空白，大受欢迎，为爱美客贡献了主要的增量营收，但凝胶类注射产品的营收却同比减少了19.21%。不得不让人担心。

2019年，爱美客全部产品贡献的营业收入仅为5.57亿，华熙生物仅一项在医美终端产品的营收就达到4.88亿，虽然爱美客产品毛利率高了10左右，但是单腿跳跃的爱美客居然有1200亿的估值，对比市值仅为879.9亿，拥有稳固的玻尿酸料巨头地位、正在功能性护肤品和医美终端产品上“酝酿变化”的华熙生物。谁被低估，不言而喻。

冯柳眼光毒辣！