收息打野选择六——美畅股份

关注到美畅股份，也是看了几篇球友的介绍文章。得出了一些第一印象光伏细分行业金刚线绝对龙头，技术领先，市占率高。毛利率和净利率都很高。高速发展中。PE很低。听上去非常完美。因此尝试把它纳入收息打野选择。

尝试先看一下年度报表

1.营收增长迅猛。20年上市以来，21年营收增长53%，22年增长98%。毛利率和净利率在制造业中确实很高。22年净利润率达到40.3%。进一步考察未来增长性，主要和光伏行业下游装机量成正比。

2.三费总额增加不多，看上去并没有和营收同比增加，因此三费占营收比例从20年的13.4%下降到22年的5.9%。主要是销售费用同比增长，管理费增加不多，22年研发费用大幅下降47.49%。研发费用下降是否会影响未来竞争力？按年报解释减少是因为报告期内研发品实现销售，其研发投入转结为营业成本。如果包含这部分费用，实际研发费用增长54.56%，三费合计约8%。

3.利息收入大于利息支出，现金非常充沛。核心利润占营业利润比例略低。还有比较多的投资收益，交易性金融资产就有18个亿，其中结构存款15亿，理财产品3个亿。主业经营资金利用率看起来不够高。年报解释因为20年上市募资的钱，专项用来建造美畅产业园，但是建造过程中挖到了不可移动文物（西安你懂的），所以停工了。因此造成9.4亿专项款滞留在银行里。那么算下来，还有9个亿的闲钱，再加上6个亿的货币资金。

4.资产主要来源于股本积累和未分配利润。上市三年，未分配利润积累已经超过股东入股的投资，盈利能力非常强。几乎没有有息的筹资负债，流动资产远大于流动负债，没有流动性风险。

5.经营负债总体不高，但22年忽然增加了一项7.08亿的其他流动负债。经查主要是增加了一项 6.98亿的未到期背书转让的应收票据还原。也就是下游客户付过来的票据，还没有到期，已经拿去付给上游供应商了。下游大客户偿付能力比较强，这个危险性不大。

6. 销售以赊销为主，22年销售债权合计21.2亿，基本没有预付款的销售项目。采购也主要以赊购为主，22年赊购5.7亿，远小于销售债权。看起来销售回款现金流不是很好。存货也比21年翻倍，从3.38亿增长到7.9亿，占到总资产的11.7%。这条看上去不是很好，后面结合现金流具体分析。

7.经营活动现金流量净额一直比较低。22年为4.88亿。自由现金流只有4.05亿。和前述美畅现金充沛的印象完全不匹配。结合第6条看，就是美畅一整年营收36.6亿，净利润14.75亿。但是才得了4个多亿现金，剩下就是攒了快8个亿的库存，21个亿的应收票据和账款。这看起来简直糟糕极了。

但是不要急，年报里这条有详细解释，“行业内结算以承兑票据为主，以银行承兑票据方式收到货款再背书给供应商，不涉及现金流入流出。”第5条中涉及的6.98亿其他流动负债，就是以这种方式结算的货款。美畅的21亿应收里面，有7亿应收票据，包含下游客户的商业票据和商业银行的承兑票据。8.24亿应收账款。还有5.92亿的应收账款融资，这个应收账款融资，是国有银行和全国股份制银行的承兑票据，兑付非常有保障，可以视作现金流。7亿应收票据里，基本也是银行承兑汇票为主，有6.98亿（对应了其他流动负债里的6.98亿未到期背书转让的应收票据还原）。

这样重新计算的话，22年自由现金流可视作16.95亿。自由现金流市盈率的倒数为16.95/215=7.88%，非常有竞争力。核心利润获现率1.14，也还可以接受。

8. 美畅的下游客户比较集中，前五大客户分别为隆基股份/弘元新材/晶科能源/晶澳科技/高景太阳能，合计82.58%，其中隆基股份及其子公司一家就有占了52.84%销量。这些都是行业头部公司，经营情况较好，回款能力强。应收票据和账款比较安全。但是客户过于集中，万一大客户换供应商，就要暴雷。好处是行业特性是客户稳定性比较强，一般不轻易换供应商。

年报总结

美畅股份现金充沛，净利润率高，增长快速，盈利能力很强。缺点是因为行业特性，应收账款和存货略多，客户集中度太高。另外产业园项目因为文物问题建设一直延期。

然后再研究一下研报

第一印象从21年8月到现在，美畅研报不少。可惜的是分析挺到位，股价它从来不按预期走。22年实际营收和净利润是当年预计的1.5倍以上，预期市盈率已经从当年的35倍下降到现在的15倍。

详细说说读研报收获

1.美畅是一个年轻的科技创新技术型企业。2015年成立，领导团队就是技术核心团队，21年聘请原海集团高管来担任管理人员，团队稳定，研发能力强，手握88个专利，在金刚线行业内全面领先，可以说是全方位碾压其他同行。直接看图可知

同行业内产能最大，成本最低，售价最高，资金周转率最快。

公司22年年报谈及行业和市场竞争的风险，最后总结说 “公司通过主动策略性的定价方式，将持续淘汰金刚石线行业的落后产能”，可谓霸气侧漏。实际上他们19年就干过一次，通过主动降价，把同行对手打到几乎全部亏损，易成新能和东尼电子放弃了金刚线业务。岱勒新材差点ST。

2. 金刚线的用途是切割硅片的耗材，用量和光伏装机量基本直接成正比。

因为金刚线在硅片成本中占比很低，所以硅片生产厂商对金刚线价格不敏感，对于产品质量和售后服务则非常敏感。切割设备需要和金刚线调试合适才能使用，用得好的话，一般不会换供应商。这样美畅的技术领先和先发优势就很明显。

这方面唯一比较大的对手是高测股份，高测本身就是切割机生产商，配套生产金刚线，同步销售抢占市场份额并提供代切割服务。另外为了保障生产安全，一般较大的硅片厂家，不会全部采购同一家产品，而是同时采购多家不同的金刚线，所以小厂家未来也仍有份额。

3. 金刚线行业虽然年轻，却是一个饱和行业，需求量增加很快，行业产能增加更快，行业总体产能一直大于需求量，竞争非常激烈。光伏行业也是一个周期行业，不仅受经济周期影响，也受政策影响，当装机容量增长速度下降时，会对行业盈利造成较大影响。

4. 未来技术迭代非常重要。目前主流产品是碳钢丝金刚石线，全面淘汰了10年前的落后切割方法。现在又有了更细更先进的钨丝金刚石线。美畅在上一轮淘汰赛中弯道超车，夺取了市场，如果不能保持，也有可能将来被其他企业弯道抢超。

总结

从历史来看美畅在金刚石线领域是当之无愧的龙头，全面碾压对手。光伏行业进入新的景气周期，在政策支持下装机量增长强劲。但是未来仍有危机，即技术迭代是否能始终保持领先，饱和行业如何维持和扩张市占率，如何应对将来光伏周期下行。

盈利预期

美畅股份2023.05.19价格44.79元，总市值215.0亿，PB 3.93，静态市盈率14.60，机构一致性预期2023，24，25年 EPS分别为 4.09，4.91，5.88。

PE估值，取制造业低、中、高PE为12、15、18倍。23年估值分别为49.08，61.35，73.62元。24年分别为58.92，73.65，88.38元。25年分别为70.56，88.2，105.84元。

PEG数值，预估23、24、25年分别为0.32，0.45，0.38，很低。设PEG为0.5，倒推股价为70.92，49.64，58.68元。PEG为0.7，倒推股价为99.80，69.49，82.16元。

按格林厄姆成长公式估值，取5年平均ROE15%， 5年后价格=3.06*（8.5+30）=117.8元，年均收益21.3%

DFC法，取贴现率12%，前三年增长率按一致性预测，4、5年按10%，6~10年按6%，永续按3%，折合现股价74.04元

各种估值方法得出股价差别较大，但总体来说，按未来三年的增长预期，现在价格都显著低估。而光伏行业整体估值低下的原因，可能是对远期产能过剩的担忧。

无论在哪种情况下，远期光伏新增装机量增速肯定将会持续快速下降，因此考虑到未来估值下降，对美畅的预期股价宜取较保守的推测。

虽然我相将来整个光伏产业完全成熟稳定后，美畅也会是个有竞争力的好企业。但是因为它现在分红比例太少，不符合我长持的要求，只能用来打野。我买入美畅的平均成本是44.6元，如果有按未来年报PE15倍的机会即可出货。

风险提示

1. 光伏行业估值不断调低，股价无力上涨。光伏产业指数已经连续10个月下跌，再等待一年，总得给点反弹机会吧。此风险概率预估为30%，如基本面没有变化，可以再等一年，损失时间不损失股价。

2. 下游行业受政策打压导致光伏装机量不如预期。诸多研报都认为23年光伏新一轮景气周期开启，结合全球大力推进清洁能源和储能建设，估计这个风险较小。预估概率5%，如预期收益暴跌应重新评估是否需要止损，可能的收益-20%。

3. 由于技术迭代或市场规划失败被弯道超车，大量失去市场份额。在总体行业向好时个股下行。这个风险看起来也不是很大，预估概率5%，如预期收益暴跌应重新评估是否需要止损，可能的收益-20%。