高温合金产业链有望迎来拐点

镍价持续回落

博览军工

本文来自方正证券研究所于2022年6月27日发布的报告《【方正军工】镍价持续回落，高温合金产业链有望迎来业绩拐点》。鲍学博 S1220521040001

核心观点

年初以来镍价大幅波动，近期镍价大幅回落。2022年年初以来，镍价经历了快速上涨和近期的回落。以长江有色市场镍板平均售价为例，镍板价格由2022年年初的15.37万元/吨上涨至2022年3月9日的34.01万元/吨，涨幅高达121%，镍价或严重偏离基本面。近期，镍价大幅回落，6月24日，长江有色市场镍板价格19.02万元/吨，较3月9日34.01万元/吨的价格回落44.09%。

金属镍是高温合金产业链上游企业的直接原材料，镍价上涨会直接反映为上游高温合金冶炼企业生产成本的上涨。产业链中游锻造/铸造企业对上游冶炼厂的高温合金材料有一定的提前采购，会有一定周期的存货或存量合同相应的高温合金原材料成本较低，镍价上涨对其影响相对滞后。因此，镍价快速上涨，高温合金产业链上游企业首当其冲，若镍价持续在高位，则该影响将向中游传导。目前，金属镍价格逐渐回落，镍价上涨对高温合金产业链企业盈利能力的影响将逐渐消退，上游冶炼企业盈利能力拐点有望来临，市场对于中游企业未来盈利能力的担心也有望消除。

国内高温合金供需不匹配，自给率提升需求迫切，需求拉动下，国内高温合金相关企业积极投建生产项目，扩充产能。抚顺特钢新建产能预计于2022年建成，西部超导2500吨新建产能预计于2023年1月建成，图南股份1000吨新建产能预计于2022年建成，隆达股份1万吨新建产能计划于2025年建成等。

对于高温合金产业链企业，销量和盈利能力是影响其业绩的两个重要因素。目前，国内高温合金自给率低，高温合金自给率提升需求迫切。随着国内高温合金产业链相关企业新增产能逐步释放，预计将带来销量的大幅增长。在盈利能力方面，随着镍价持续回落，镍价上涨对盈利能力的影响将逐渐消退。

在需求增长、产能释放以及镍价上涨对盈利能力影响逐渐消退的共振影响下，我们预计，高温合金产业链相关企业业绩拐点有望来临，建议关注钢研高纳、抚顺特钢、图南股份、西部超导、中航重机、派克新材、航宇科技等标的。

风险提示国内高温合金企业竞争加剧；高温合金产业链企业扩产不及预期；原材料价格上涨超出预期等。

近期镍价大幅回落

年初以来镍价大幅波动，近期镍价大幅回落。2022年年初以来，镍价经历了快速上涨和近期的回落。以长江有色市场镍板平均售价为例，镍板价格由2022年年初的15.37万元/吨上涨至2022年3月9日的34.01万元/吨，涨幅高达121%，镍价或严重偏离基本面。近期，镍价大幅回落，6月24日，长江有色市场镍板价格19.02万元/吨，较3月9日34.01万元/吨的价格回落44.09%。

以长江有色市场镍板平均价为参考，与2021Q4平均镍价相比，2022Q1平均镍价涨幅达29%，2022Q2平均镍价涨幅达49%，2022H1平均镍价涨幅达39%，当前镍价逐渐回落，6月24日镍价较2021Q4平均价上涨28%，已回落至今年1月底的水平。

镍价上涨对企业盈利能力的影响将逐渐消退

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镍是高温合金主要原材料，

价格波动影响产业链盈利能力

镍基高温合金中镍的质量占比在50%以上。例如，GH4169中镍的质量分数为53%。由于镍的价格较为昂贵，镍基高温合金原材料成本中，金属镍占比较高。按2021年12月31日各金属原材料价格估算，GH4169的原材料成本中，金属镍约占57%。

高温合金产业链中，产业链上游冶炼企业和中游铸造、锻造企业原材料成本占比高，一般采用“成本加成”方式定价。在原材料价格上涨时，部分企业或可通过重新议价等方式对产品进行涨价，部分企业或无法将原材料价格上涨充分向下游传递，进而影响公司盈利能力。

我们分析了高温合金产业链上游冶炼企业及产业链中游锻造企业成本构成，并在上游冶炼企业高温合金产品毛利率40%、金属镍的成本率29%（镍的材料成本/高温合金收入）、中游锻造企业高温合金材料成本率为50%（材料成本/锻件收入）、下游企业采购价格不变的假设下，测算了镍价波动对于企业盈利能力的影响。

（具体请参考详解镍价上涨对高温合金产业链的影响）

情形一上游冶炼企业无法将镍价涨幅向中游传递

若上游冶炼企业无法将镍价涨幅向中游传递，则镍价涨幅为10%至100%时，对上游高温合金冶炼的毛利率的影响为-2.9pcts至-29.0pcts。

情形二上游冶炼企业将镍价涨幅的一半传递到中游

若上游冶炼企业将镍价涨幅的一半通过产品涨价向中游传递，则镍价涨幅为10%至100%时，对上游高温合金冶炼的毛利率影响为-2.0pcts至-17.7pcts，对中游毛坯件锻造的毛利率影响为-0.7pcts至-7.3pcts。

情形三上游冶炼企业将镍价涨幅完全向中游传递

若上游冶炼企业将镍价涨幅通过产品涨价完全向中游传递，则镍价涨幅为10%至100%时，对上游高温合金冶炼的毛利率的影响为-1.1pcts至-9.0pcts，对中游锻造的毛利率的影响为-1.5pcts至-14.5pcts。

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2022Q1高温合金产业链企业盈利能力

金属镍是高温合金产业链上游企业的直接原材料，镍价上涨会直接反映为上游高温合金冶炼企业生产成本的上涨。产业链中游锻造/铸造企业对上游冶炼厂的高温合金材料有一定的提前采购，会有一定周期的存货或存量合同相应的高温合金原材料成本较低，镍价上涨对其影响相对滞后。因此，镍价快速上涨，高温合金产业链上游企业首当其冲，若镍价持续在高位，则该影响将向中游传导。以抚顺特钢为例，其高温合金产品在2022Q1的平均售价为21.63万元/吨，较2021Q1的21.11万元/吨平均售价仅上涨2.46%，镍价上涨成本压力尚未向中游传导。

从高温合金产业链相关企业毛利率看，2022Q1，有高温合金熔炼业务的企业包括抚顺特钢、钢研高纳和图南股份的销售毛利率都有不同程度的同比下滑；有高温合金锻造业务的中航重机和航宇科技随着规模效应的进一步显现，毛利率同比还出现了提升，并未显著受到镍价上涨影响。

目前，金属镍价格逐渐回落，镍价上涨对高温合金产业链企业盈利能力的影响将逐渐消退，上游冶炼企业盈利能力拐点有望来临，市场对于中游企业未来盈利能力的担心也有望消除。

企业扩产提升供给能力

高温合金自给率有望提升

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国内高温合金供需不匹配，

自给率提升需求迫切

国内高温合金目前供需不匹配，自给率约为50%，进口替代空间较大。从产业规模上看，世界高温合金年产量约为20万吨。其中，美国的年产量最大，达到8万吨左右；其次是日本和德国，年产量分别为4万吨和3万吨左右。我们对于国内高温合金的供需情况进行了梳理，国内航空发动机、燃气轮机、化工冶金以及汽车涡轮增压等领域对于高温合金的年需求超过3万吨。在供给方面，当前国内高温合金的年产量约为1.6万吨。因此，国内高温合金自给率约为50%。

（具体请参考高温合金深度之一需求篇——航空发动机和燃气轮机为主体，需求快速增长；高温合金深度之二供给篇——冶炼企业数量逐渐增多，需求驱动产能不断提升）

高温合金自给率提升需求迫切，2025年自给率目标达80%。国家层面对高温合金的总体目标是，2025年实现国内航空发动机、燃气轮机、海洋工程装备、石油化工、超超临界机组和汽车发动机等国产高温合金自给率达到80%，产业规模超过日本和德国。

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企业扩产提升高温合金供给能力，

熔炼设备国产化能力持续提升

在下游需求拉动下，国内高温合金产业链相关企业积极投建高温合金生产项目，扩充产能。

国内变形高温合金熔炼企业包括抚顺特钢、宝武特冶、长城特钢、西部超导、中航上大和隆达股份等，铸造高温合金熔炼企业包括钢研高纳、图南股份、航材院、中科院金属所、北京北冶等。国内高温合金锻造企业包括中航重机、二重万航、三角防务、派克新材、航宇科技等；铸造企业包括图南股份、钢研高纳、航材院、中科院金属所、贵州安吉等。

抚顺特钢在2020-2022年度使用自有资金投资建设三项生产项目，其中，“均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目”投资金额2.8亿元用以新建一台30吨真空感应炉和一台30吨真空自耗炉及其附属设施，“高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）”投资金额2.6亿元用以新建一台12吨真空感应炉和一台200kg真空感应炉及其附属设施、新建四台12吨真空自耗炉和一台6吨真空自耗炉及其附属设施。项目投产后，预计可新增高温合金产能7000吨。

西部超导在2019年和2021年两次募资扩产，达产后公司高温合金产能合计将达6000吨。2015年，公司定增建设的“‘两机’重大专项用高性能镍基高温合金项目”于2017年投产，形成2000吨高温合金产能；2019年，公司登陆科创板并募集资金建设“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”，达产将新增2500吨高温合金产能；2021年，公司定增建设“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，达产将新增1500吨高温合金产能。项目达产后，公司高温合金产能合计将达6000吨。

图南股份募投项目提升高温合金母合金和铸件产能。图南股份“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”预计于2022年建成，将形成年产350吨高温合金母合金，年产650吨高温合金棒材的生产能力。此外，“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”，进一步提升公司高温合金铸件生产能力。

隆达股份募投项目拟建设“年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目”，计划于2022年开始建设，2025年建成，2026年新增产能6000吨，2027年和2028年分别新增2000吨。公司预计在2028年形成18000吨高温合金产能。

此外，高温合金产业链中游企业包括中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务和图南股份等通过项目建设提升其锻造和铸造产能。

高温合金熔炼设备包括真空感应炉、真空自耗炉和电渣炉，国外生产商包括德国ALD、美国CONSARC和奥地利INTECO等的设备较为成熟。例如，隆达股份的8t真空感应炉、8t真空自耗炉和8t电渣炉均采购自美国CONSARC。

目前，国内设备厂家在真空感应熔炼炉制备方面技术较成熟，与国外差距相对较小，在电渣炉和真空自耗炉的设备技术方面与国外仍有一定的差距。国内熔炼设备制造商包括上海鑫蓝海自动化科技有限公司、锦州航星真空设备有限公司、沈阳真空技术研究所、宝鸡稀有金属装备设计研制所等，部分设备已在高温合金生产企业有所应用。

鑫蓝海成立于2013年，旨在打造中国特冶领域民族尖端品牌，配套冶金行业各种熔炼工艺需求。公司团队人员主要来自于世界著名特冶设备公司和国内各特大型炼钢企业，具备大量的工程设计实践经验、项目管理经验和真空冶炼生产经验，先后曾主持设计了一大批特殊冶金设备和科技材料项目。公司核心产品包括真空感应熔炼炉、真空精密铸造炉、真空感应熔炼脱气炉、真空电弧熔炼炉、保护气氛电渣炉、真空感应凝壳炉等。2022年4月1日，公司中标宝武特冶6吨真空感应炉设备。

沈真所创建于1958年，从事真空技术及真空成套装备研制与开发生产的国有专业研究所，承担着我国真空装备行业的技术归口工作以及国家真空装备质量监督检验工作。沈真所拥有六十多年的真空装备研发和生产经验，形成200余项科研成果，100余项国家、国家部委、省市各级科技成果奖、70余项国家重大科技成果奖相继诞生，为我国的真空行业发展作出了突出贡献，也为我国真空应用装备的国产化，改造传统产业，替代进口做出了重要贡献。

产业链业绩拐点有望来临

看好高温合金产业链

对于高温合金产业链企业，销量和盈利能力是影响其业绩的两个重要因素。目前，国内高温合金自给率低，高温合金自给率提升需求迫切。随着国内高温合金产业链相关企业新增产能逐步释放，预计将带来销量的大幅增长。在盈利能力方面，随着镍价持续回落，镍价上涨对盈利能力的影响将逐渐消退。

在需求增长、产能释放以及镍价上涨对盈利能力影响逐渐消退的共振影响下，我们预计，高温合金产业链相关企业业绩拐点有望来临，建议关注钢研高纳、抚顺特钢、图南股份、西部超导、中航重机、派克新材、航宇科技等标的。

风险提示

国内高温合金企业竞争加剧；高温合金产业链企业扩产不及预期；原材料价格上涨超出预期等。

方正军工团队

鲍学博军工行业首席分析师，清华大学电子系本科，航天二院硕士，6年航天总体单位和 4年卖方分析师工作经验。2019-2020新财富入围、2018-2020水晶球上榜团队核心成员。2021年加入方正证券。

马强军工行业研究助理，清华大学工学学士、硕士、博士，2年军工及制造业工作经验，2021年加入方正证券。

王煜童军工行业研究助理，美国华盛顿大学学士，美国布朗大学硕士，2021年加入方正证券。

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