帝科股份（三）（持续跟踪）

光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。2016-2021 年，全球光伏电池片产量从 75GW 增长至 224GW，5年 CAGR为 24%；中国光伏电池片产量从 49GW 增长至 198GW， 5 年 CAGR 为 32%。受益于硅片尺寸增大、电池转换效率提升以及印刷技术进步，银浆单耗整体降幅明显，从 2016 年的 31.1mg/W 下降至 2021 年的 15.5mg/W。2016-2021 年， 全球光伏银浆需求从 2331 吨增长至 3478 吨，5 年 CAGR 为 8%；中国光伏银浆需求从 1585 吨增长至 3074 吨，5 年 CAGR 为 14%。总体来看，光伏银浆需求增速小于电池片产量增速，由于光伏装机需求的快速增长，全球光伏银浆需求整体呈现平稳上升态势。

光伏降本持续推进，多主栅技术推动银浆耗量下降。太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子。根据 CPIA 统计数据，2021 年，随着主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为市场主流，相较 2020 年上升 22.8 个百分点至 89%。2021 年，细栅线宽度一般控制在 32.5μm 左右，随着浆料技术和印刷 设备精度的提升，细栅宽度仍会保持一定幅度的下降，预计到 2030 年细栅线宽度或将下 降至 21.8μm 左右。研究显示，多主栅技术在电池端转换效率可提升大约 0.2%，节省正 银耗量 25-35%。该技术同样可应用于异质结太阳能电池，有效降低银浆使用量。采用 5BB技术的 HIT 电池银浆单耗约为 300mg/片、银浆成本约 1.9~2.1 元/片，采用 MBB 技术的银浆成本约 1.1~1.2 元/片。

N 型电池技术银浆消耗量与 P 型电池相比大幅提升。2021 年，P 型电池正银消耗量约 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背银消耗量约 24.7mg/片;TOPCon 电池片正面使用的银(铝) 浆(95%银)平均消耗量约 75.1mg/片，头部企业背银消耗量约 70mg/片;异质结电池双面低温银浆消耗量约 190mg/片，同比下降 14.9%。与 P 型电池正银消耗量相比，TOPCon 电池银浆消耗量（正银+背银）约为 2 倍，HJT 电池低温银浆消耗量约为 2.6 倍。

下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，未来 4 年光伏银浆市场空间持续增长。结合各国家和地区新能源装机目标，我们预计 2022-2025 全球光伏新增装机分别有望达到 240GW、300GW、350GW、400GW。N 型电池经济性逐步凸显，渗透率不断提升，TOPCon 电池占比有望从 2021 年约 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.5%提升至 2025 年的 40%。假设 PERC 电池正面银浆单耗从 2021 年 74.1mg/片下降至 2025 年的 60.4mg/片，TOPCon 电池正银＋背银单耗从 2021 年 131.3mg/片下降至 2025 年的 94.0mg/片，HJT 电池低温银浆单耗从 2021 年 190.0mg/片下降至 2025 年的 110.0mg/ 片。我们预计 2022-2025 年光伏银浆需求总量有望达到 4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988 吨，2021-2025 年 4 年复合增长率为 19%。其中，TOPCon 银浆需求分别有望达到 799 吨、 1210 吨、1604 吨、2000 吨，HJT 低温银浆需求分别有望达到 344 吨、1072 吨、1826 吨、 3017 吨，TOPCon 银浆需求 2021-2025 年 4 年复合增速有望达到 122%，HJT 低温银浆需 求 5 年复合增速有望达到 142%。

光伏降本压力推动正面银浆国产化进程。我国光伏银浆产业起步较晚，2011 年之前技术一直未有突破，因此早期主要以进口为主。受益于国家光伏产业政策扶持，光伏产能逐步释放叠加产业链逐步完善，光伏银浆市场逐渐开始国产化。近年来，随着光伏平价上网时代到来，产业链降本需求成为国产光伏银浆企业崛起的动力，由于国产银浆产品在产品性能、性价比等方面具有较大优势，以正面银浆为主体的高温光伏银浆市场进 一步加快了国产化进程。

高温银浆基本实现国产化，低温银浆国产化不足。当前各电池技术路线中除 HJT 电池使用低温银浆外，其他电池路线均使用高温银浆。高温银浆作为光伏银浆市场主体，早期杜邦、贺利氏、三星 SDI 等海外巨头公司凭借技术和资金实力，率先抢占了全球高温银浆市场的绝大多数份额，但近年来已出现了明显的国产替代趋势。另一方面，由于当前 HJT 电池渗透率较低，低温银浆市场规模较小，而原材料又受日本厂商限制，因此低温银浆国产化尚处萌芽阶段。

2021 年正面银浆国产化率约为 61%，国产替代空间广阔。随着国产正面银浆技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业同电池企业紧密合作，国产正银在 P 型 PERC 电池技术上具备一定竞争力，国产化程度持续上升。其中常州聚和、帝科股份、 苏州晶银、深圳首聘等正银产品不仅能够满足下游客户的实际需求，还具备一定成本优 势，抢占了一部分海外企业的市场份额，CPIA 数据显示，国产银浆市场份额正快速提升， 目前已从 2017 年的 30%，提升至 2021 年的 61%以上，预计到 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。

聚和、帝科等国内企业进入正面银浆行业前五。2020 年，正面银浆市占率前五的厂商分别是贺利氏、聚和、帝科、硕禾、杜邦，其中聚和股份已于 2020 年成功收购三星 SDI 在中国的浆料业务，帝科股份也拟进行对杜邦在国内浆料业务的收购，未来将助推正银国产化步伐。背面银浆已全部实现国产化，其中市占率前五的厂商分别是儒兴、光达、 大洲、正能、优乐。

国内正面银浆行业格局相对集中，2021 年 CR3 占比 47.90%。国内正面银浆行业形成了以聚和股份、帝科股份、苏州晶银（苏州固锝子公司）为代表的三大国内浆料龙头企业。根据 CPIA 数据，2021 年，全球市场正面银浆总消耗量为 3478 吨，以此测算，行业 CR3 合计占比约为 47.90%，其中聚和股份正银销量 944.32 吨，占 27.15%；帝科股份 正银销量 492.27 吨，占 14.15%，苏州晶银正银销量 229.33 吨，占比 6.59%。

龙头厂商加速光伏浆料产能扩张，行业集中度有望提升。聚和股份拟 IPO 募集资金 10.27 亿元，其中 2.73 亿元用于建设年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期），建设完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。帝科股份于 2020 年 IPO 募集资金 3.99 亿元建设年产 500 吨正面银浆项目；2021 年 7 月，帝科股份拟以 12.47 亿元收购江苏索特 100%股权拟获取杜邦旗下 Solamet 事业部的浆料业务。苏州晶银由苏州固锝增资 2.12 亿元，拟用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨 项目。