仙乐健康美国零售商去库存进入尾声叠加新产线投产

一、公司介绍与行业概况

1.公司简介

仙乐健康成立于1993年，是中国营养健康食品CDMO龙头企业，作为国内第一家以营养健康食品B端业务为主营业务的上市公司，在B端市场具有较强影响力和知名度。

公司的主要销售模式为CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization，合同定制研发生产），为客户提供从产品定位、概念设计、配方研究与试验（中试生产、检测方法及标准研究、稳定性试验、功能验证、产品备案或者注册）、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链服务。

公司客户主要分布于中国、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌公司、连锁药店、现代商超、营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和经营模式的头部企业，这些企业共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。公司与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。

按照功能需求，公司建立了完善的产品线，覆盖了全生命周期的不同功能品类，其中包括针对全人群的基础维矿、免疫力与精力提升；针对女性的美丽健康、体重管理；针对中老年人的骨骼关节、心脑健康与代谢等，可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。

公司拥有全剂型平台开发能力，按产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及植物基软胶囊、爆珠、维浆果、萃优酪等创新剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。

公司以“国际化”为发展战略，2016年公司收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda 100%股份。2023年1月6日，公司通过全资子公司Sirio Healthcare Holdings LLC.收购了北美领先的营养健康产品合同研发制造商Best Formulations LLC （以下简称BF）71.41%的股权。

BF是美国营养补充剂行业排名前三的合同研发生产组织（CDMO）企业，主要从事于维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售。BF拥有四个生产基地，其中，软胶囊产品产能为36亿粒/年，硬胶囊、片剂、茶包等产品生产线合计产能约24亿粒（包）/年，具有一定的产能规模优势。同时，BF在配方专业知识水平和制造工艺水平方面具备一定的技术优势，在美国营养保健食品行业拥有一定知名度。

BF公司收购完成后，仙乐健康主要产品产能实现进一步提升，公司拥有中美欧三大生产基地的跨国协同能力，有利于全方位满足国际品牌、本土品牌的生产需求，同时公司将利用全球协同采购，赢取战略物料更优的价格。

2.公司业绩情况

2022年，公司实现营业收入25.07亿元，同比增长5.84%；归属于上市公司股东的净利润2.12亿元，同比下降8.43%。扣除收购BF相关费用的净利润为2.70亿，同比增长16.53%。主营业务中，境内业务实现销售收入14.91亿元，同比增长2.28%；境外业务实现销售收入10.16亿元，同比增长11.54%。

2023年一季度，受益于现有业务增长及合并BF，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长66.69%；归属于上市公司股东的净利润0.29亿元，同比增长100.84%。

公司营业收入按产品类型可分为软胶囊、软糖、片剂、口服液、粉剂、其他，2022年上述剂型实现收入分别是9.91、5.93、3.41、3.38、1.92、0.38亿元，分别较上年变动9.81%、25.56%、6.38%、35.52%、-41.74%、-33.07%。上述产品毛利率分别是28.12%、36.14%、43.09%、21.99%、20.67%、47.93%。

其中，软糖作为年轻群体中消费增速最快的剂型，业务增长良好；同时由于软糖技术壁垒较高，同类公司两年内难以建立竞争优势，公司软糖业务毛利率较高。

公司产品原材料主要为明胶、鱼油类、维生素类等，2022年原材料成本占营业成本比重为72.51%，其中鱼油等原材料价格易受大宗商品价格影响，收购BF后公司将利用规模优势联合采购，预计原材料整体采购成本有望降低。

2022年，由于明胶、鱼油等原材料采购成本上升以及产品结构变化的影响，公司毛利率为31.18%，较上年下降1.55个百分点。由于公司客户类型多、产品品类广，因此毛利会在区间内小幅波动。公司各项费用率基本稳定，2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率依次为5.19%、15.36%、0.29%。2022年公司净利率为8.47%。

3.营养健康食品行业分析

营养健康食品主要包括保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品。一般而言，营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的人群具有平衡营养摄取作用，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，但不以治疗疾病为目的，也不能代替正常饮食的食品。营养健康食品对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害。

随着居民收入水平提升，消费者健康意识迅速提升，同时国际卫生事件催热健康消费，近年来全球营养健康食品行业发展良好。根据欧睿数据，2022年全球营养健康食品零售规模达到1,768亿美元，过去三年的年均复合增长率为6%，预计未来三年的年均复合增长率将超过6%，到2025年全球规模将达到2,144亿美元。美国、中国及欧洲仍为全球营养健康食品主要市场，同时新兴市场如东南亚等区域也逐渐崭露头角。

美国市场美国是全球营养健康食品第一大市场，根据欧睿数据，2022年美国营养健康食品市场规模564亿美元，预计2022-2025年市场复合增速为4.7%，2025年市场规模有望达到648亿美元。美国消费者更关注产品独特性，热衷追逐新功能新产品，CBD、苹果醋、南非醉茄等热点品类持续涌现；同时乐于尝试新剂型，根据NBJ报告，软糖剂型已成长为美国膳食补充剂市场第一大剂型，也将是未来的主要增量剂型。消费端对精准功能和细分场景的需求催生大量细分品类出现，新锐品牌涌现，头部消费品企业、药企、基金公司等并购活跃，持续推动行业发展。

欧洲市场2022年欧洲营养健康食品市场虽受供应链及高通胀冲击，仍持续保持稳健增长，根据欧睿数据，2022年欧洲市场规模232亿美元，预计2022-2025年市场复合增速有望达到6.3%，2025年市场规模有望达到290亿美元。欧盟对于健康食品有着较为严苛的定义和监管要求，但也呈逐步放开的趋势。运动健康广受重视，运动营养作为大品类持续高增长，同时，口服美容、睡眠/情绪管理等赛道逐渐兴起，品牌及产品发展趋向多元化。欧洲消费者在剂型、渠道方面仍较为传统。产品剂型以传统剂型如软胶囊为主，但英国和北欧的部分国家的休闲剂型如软糖等快速增长。药店仍是第一大渠道，但消费者正逐渐向电商渠道转移，英德等国的线上销售占比已超过20%。

澳新及东南亚市场近几年，受益于经济快速增长，居民医疗保健支出逐步提升，部分国家相对放宽营养健康食品的审核条件，东南亚营养健康食品市场保持快速增长。根据欧睿数据，2022年澳新及东南亚营养健康食品市场规模达到137亿美元，2019-2022年市场复合增速为7.2%，远高于中国、美国及欧洲地区，预计2022-2025年市场复合增速有望达到8.5%，2025年市场规模有望达到174亿美元。

中国市场2022年中国人均医疗保健支出2120元，较上年增长0.2%，高于居民人均消费支出增速0.4个百分点。2022年人均医疗保健支出占消费支出比重为8.64%，相较于2013年的6.90%，人均医疗保健支出占消费支出比重提升1.74个百分点，由此看出居民对医疗保健的重视以及消费意愿的提升。同时，人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动关节健康、口服美容、运动营养、婴童健康等热点品类持续高增长。兴趣直播、社交电商等新兴营销方式和渠道兴起，极大丰富了营养健康食品品牌与消费者的互动方式，也为众多新兴品牌提供了更多增长空间。根据欧睿数据，2022年中国营养健康食品市场规模358亿美元，2019-2022年市场复合增速为6.2%，预计2022-2025年市场复合增速有望达到6.4%，2025年市场规模有望达到455亿美元。

中国营养健康食品CDMO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场分散度高。随着行业相关政策法规出台，行业发展趋向规范化、科学化，预计部分规模小、设备老旧的企业将逐步退出市场；同时，头部消费品企业、药企等持续并购整合小品牌，大型品牌公司对代工企业的资质、研发、生产等各方面能力的要求更高，也将淘汰部分水平较低的代工企业。在剂型技术、功能品类等方面具备特定优势的B端企业将有机会通过行业整合、市场扩张等方式扩大市场份额。

2016年《保健食品注册与备案管理办法》正式实施，我国保健食品管理办法从单一注册制转变为注册、备案双轨制。其中规定使用原料已列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质需备案，其他类别需要注册。备案制免去了技术审批环节，申请周期亦从2-3年缩短至3-5个月。同时，由于目前备案范围仍较为狭隘，注册制下申报批文需耗时2-3年，因此前端的配方研发及充足的批文储备是B端的核心竞争力。

仙乐健康现有超过4000个成熟营养健康食品配方，30项发明专利，295项保健食品批文(99项保健食品注册证书及196项保健食品备案凭证)。所有配方均在不同程度上转化为具体产品先后在国内外市场进行销售。公司每年不断推出创新品种，满足客户需求，填补市场空白。2022年，公司取得9项保健食品注册证书及76项保健食品备案凭证，推出新品超过500个，国内新品转化率超过30%。

营养健康食品在不同国家有不同的准入和监管标准，部分地区将营养健康食品的监管纳入药品管理体系，部分地区则纳入食品管理体系。获得各主要消费市场的准入和监管许可是营养健康食品出口业务的必要条件。公司收购的BF具有美国食品药品监督管理局批准的药品生产资质、美国膳食补充剂（保健食品）NSF-cGMP认证、加拿大天然健康产品厂地注册资质、美国伊斯兰食品营养委员会清真认证、美国农业部USDA有机认证等十余项质量认证，收购BF将进一步丰富公司在主要消费地区的营养健康食品市场准入资格。

受益于产能优势、客户优势等因素，2019-2022年公司在中国、欧洲、美洲、东南亚及澳新区域市场年复合增速分别是15.8%、-3.3%、49.5%、93.3%。同时期以上地区行业年复合增速分别为6.2%、5.5%、6.4%、7.2%，公司在中国、美洲、东南亚及澳新保持远高于行业的市场增速。

二、业绩预测

关键假设

1.受益于居民健康意识提升，人均医疗保健支出快速增长，同时中国及东南亚等地区营养健康食品渗透率、人均消费金额仍有较大提升空间，预计中国、澳新及东南亚营养健康食品市场将保持快速增长；美洲市场，预计美国零售商的去库存在2季度进入尾声，市场有望逐步恢复。BF在建的软糖生产线首期产能5.4亿粒/年，预计于2023年三季度投产。收购BF后公司在美洲地区产品供应能力得到增强，竞争实力及市场占有率预计得到提升。

2.公司将利用规模优势联合采购，预计原材料成本控制能力进一步加强。同时，随着新产线的爬坡，规模效应会逐渐显现，长期看公司毛利率将维持稳定提升。

3.结合往年数据，将软胶囊、软糖、片剂、口服液、粉剂、其他剂型、其他业务的2023年收入增长预测设为10%、45%、10%、45%、5%、20%、3%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为12%、40%、12%、47%、10%、25%、5%。

4.结合往年数据，将软胶囊、软糖、片剂、口服液、粉剂、其他剂型、其他业务的2023年毛利率预测设为28%、38%、43%、22%、20%、45%、70%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为30%、40%、45%、25%、22%、47%、75%。

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为30.77、38.59、49.13亿元，同比增长22.73%、25.43%、27.32%，归属于母公司股东净利润分别为3.02、4.01、5.24亿元，对应EPS分别为每股1.67、2.22、2.90元。

三、估值分析

1.PE模型估值

对比PE（TTM）估值百分位，6月29日公司PE(TTM)为22.71，PE百分位为5.08%，目前PE在过去三年里比94.92%的时候都要低。

我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为1.67、2.22、2.90，对应2023年6月29日股价的PE分别为17/13/10倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值18X-23X，对应股价30.06/股至38.41元/股为合理估值区间。

2.DCF模型估值

我们以预测的2023年至2025年EPS分别为1.67、2.22、2.90为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为66.12元/股。

四、股价催化剂

BF是美国营养补充剂行业排名前三的CDMO企业，收购BF后公司在美洲地区产品供应能力得到增强，竞争实力及市场占有率预计得到提升。预计美国零售商的去库存在2季度进入尾声，市场有望逐步恢复。同时软糖剂型是美国市场主要增量剂型，BF在建的软糖生产线预计今年三季度投产。中国、澳新及东南亚地区营养健康食品市场规模未来几年预计仍将快速成长，受益于产能优势、客户优势等，公司业绩有望逐步提升。

2023年，随着新产线的爬坡，功能饮品的成本效率有望逐步提升，规模效应会逐渐显现。从全球来看，对比2022年，2023年原料价格波动预计会较为平缓，长期看公司毛利率将维持稳定提升。