三只松鼠-高端性价比转型可期

代工模式、电商起家，流量变迁下及时调整

三只松鼠创立于2012年，总部位于安徽芜湖。公司初期采用代工模式，和上游供应商合作紧密，通过淘宝、京东等电商平台切入以坚果为主的零食赛道，并向烘焙、肉制品、果干等品类拓展，并于2019年收入破百亿。线上流量变迁和线下消费偏好变化之下，公司积极调整2022年公司夏威夷果等自建工厂投产；逐步拓展线下分销渠道、布局自有门店，线上开拓抖音等直播渠道；23年提出高端性价比战略，转型效果可期。

供应链为基，业绩为证

逐步加强生产端掌控，实现供应链条协同，助力高端性价比战略实现。2022年底，公司率先提出高端性价比战略，于23H2实现逆势转增。公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂并已正式投产，实现从原料到生产发货的供应链纵深。此外，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升，从而为消费者提供更有供应链优势、更具高端性价比的产品。公司以市场需求为导向，通过对全链路、全要素的整合重合，做到链路更短、工具更先进、组织更协同，实现产品更高品质、价格更亲民。

一季报业绩超预期，转型效果不断验证。24Q1公司收入同比+92%，增量为17.5亿元，我们预计其中近10亿元为抖音新兴渠道，另外主要是线下分销渠道贡献；毛利率为27.4%，同比-0.9pct；管理费率1.3%，同比-1.9pct；销售费率16.3%，同比+1.1pct，主要因为年货节期间营销费用投入加大。综上24Q1净利率8.5%，同比-1.6pct，扣非净利率7.2%，同比+0.04pct。24Q1公司净利率在抖音上量下仍然保持持平，预计与公司布局坚果上游供应链，减少部分品牌广告投放有关。我们预计公司24年收入有望重回100亿元，归母利润率维持3-3.5%，中长期有望提至5%净利率水平。

全域生态大会目标明确，路径清晰

5月29日，三只松鼠在上海召开全域生态大会。公司锚定三年200亿含税营收目标，发展路径清晰、心十足。1）品类上坚果品类铸造品牌基础，品类边界拓宽助力全渠道运营。践行长期主义布局发展坚果/果干品类，合计三年销售目标130亿元，其中坚果100亿元，果干30亿元，公司拥有全球最大的坚果加工园区和高端性价比的全球供应链，有利于布局全产品尺寸、全销售形式、全消费场景，助力全渠道发展。同时，公司不断拓宽品类边界，提出“三十”计划，即10款亿级大单品、10家过亿供应商、10个投资供应链，三年瞄准“百亿”目标，实现售点数线上100万+个，线下100万+个，零食年销百亿元。通过全链路生产改造、厂家直发以及对消费者需求的精准洞察，不断深化单品打造能力、增强全品类经营能力。2）渠道上品销合一、管理强化，助力短视频电商、分销渠道、综合电商、线下门店全面突破，实现全渠道高效发展。

预计2024-2026年收入分别为104.07/138.91/177.45亿元，对应增速分别为46.3%/ 33.5%/ 27.7%，归母净利润分别为3.8/5.8/8.6亿元，对应增速分别为71.0%/ 54.4%/ 48.3%，对应PE分别为25/16/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

渠道拓展不及预期，原材料成本超预期上涨，食品安全问题。