管理层的能力不足以平抑行业的脆弱性——论甘源食品

一、坚果行业的特点

1、坚果是休闲食品的一种，不可避免的受到其他休闲食品的替代和挤压。休闲食品在产品端、需求端均存在多变性，层出不穷的新品或其组合，总是或强或弱的冲击既有品类和品牌的客户忠诚度。因此，只有产品变化有限、功能不可替代的休闲食品才能建立长期牢固的客户忠诚度。如果能有应用场景独特固定、原材料稀缺不可替代等其他优势，客户忠诚度更佳。如果将休闲食品比喻成小家电，则坚果可能接近于小家电中的电饭煲。

2、坚果具有功能属性、健康属性。坚果低热量、低脂肪、低糖，具有健康膳食、营养均衡的特点。得益于消费升级和购买力提升，人均消费量、坚果炒货的权重占比持续提升。坚果炒货发展历史不长，过去5年坚果炒货销售额年增速为5%-10%。

3、坚果产品的可变性低，而烘焙食品、糖果巧克力、膨化食品、饼干等西式休闲食品，属于精加工产品，产品的种类、形态、口味等可变性较高。坚果的产品形态较为原始，多数为农副产品加工，精加工的品类、程度、必要性低。产品多元化的方式体现为多产品组合的“营养均衡化”、“产品口味多样化”等方式。从坚果的风险投资案例看，纯粹的坚果单品融资很少，但坚果与水果、酱类的跨界组合不少。这种组合的产品形态、渠道可能与纯粹的坚果单品存在显著的不同，这对原有的纯坚果公司构成了不小的挑战。考虑到竞争格局更不清晰、渠道更复杂多元、产品更易变、品牌属性更弱，这种挑战的难度要显著大于分体灶应对集成灶挑战的难度。

4、与西式休闲食品相比，坚果炒货，无论是采购于国内或国外，均需要按国内消费者口味进行中式化改造，这对国外食品巨头构成了挑战，有利于本土企业的崛起。

5、线下渠道体验感强、购物及时、便利，线上渠道成本低，能突破地域限制，两类渠道各有优势。单纯走线下或线上渠道无法满足休闲食品企业快速扩张的需求，需要线上线下融合的全渠道扩张。疫情的发生导致渠道、流量多元化，对企业的渠道运营提出了更高的要求。无论是直营还是经销，线下门店的运营需要资源、经验、产品的综合运用，中国的线下销售体系网点多、结构层次复杂，建立高效、高覆盖的线下销售体系是个复杂、长期的过程。

二、管理层的能力不足以平抑行业的脆弱性

甘源食品的招股书对坚果行业的产品、需求、竞争格局、商业模式有洞见之明，招股书的质量明显高于三只松鼠、良品铺子，略逊于老板电器。公司在线下渠道的运营过程反映了管理层的能力。

但，甘源食品主要通过差异化口味和产品开发占领市场，品种、口味相对小众，多元化、差异化所吸引的客户群体比大众化的客户群体的口味性更多样、消费频次更低，从而导致忠诚度更低，提价能力相对低，也带来了研发投入较高的问题。管理层的能力不足以平抑行业的脆弱性。同时，公司资产可概括为9亿现金，6亿长期资产，市值80亿，净利润不到1.5亿，估值过高。