【光大通刘凯团队|卓胜微】不仅是中国射频分立器件

【光大通刘凯团队 | 卓胜微】不仅是中国射频分立器件和射频接收端模组龙头，也将成为中国射频发射端模组龙头，维持半导体板块核心推荐

第三增长曲线发射端模组已逐步起量，将成中国发射端模组最强音！（1）卓胜微目前已顺利推出应用于5G NR频段的主集发射端模组产品L-PAMiF，并已开始送样，其中PA采用的是GaAs工艺，滤波器采用的是IPD工艺。我们判断卓胜微L-PAMiF将在明年上半年达到月产数kk的出货，且毛利率高于50%，从出货量到盈利水平将远超市场预期。（2）展望未来，集成双工器、滤波器、PA的4G发射端模组PAMiD已在2022年打样测试，我们将密切关注该产品的进展。射频发射端模组将为卓胜微打开广阔空间，射频前端平台型公司初长成。

第二增长曲线射频接收端模组虽受制于行业去库，但中国唯一能批量出货的龙头地位不可撼动，2022年静待三星放量。（1）LFEM目前双频占比已趋于提升，双频放量将成趋势。（2）DiFEM目前代工滤波器的快速放量将支撑2021年DiFEM月均数百万颗的正常出货，未来自建滤波器IDM将支撑DiFEM快速放量，考虑到该产品竞品主要为海外企业，我们积极看待未来出货情况。（3）LNA BANK核心客户获得重要突破，接收端完整解决方案已成型。

第一（射频分立器件）和第二增长曲线受制于智能机出货波动不足为惧。由于2020年华为制裁后的供应链过度备货导致的高基数，供应链同比承压。以舜宇为例，舜宇21年6月～10月连续五个月手机镜头出货量同比下滑20%+，市场担心智能机景气度对于公司影响。我们认为卓胜微业绩成长三要素（智能机出货量、份额、单机价值量）中，智能机出货量仅季度扰动因素，卓胜微成长核心动能依然是从分立器件到滤波器、PA、5G接收端模组、4G接收端模组、5G发射端模组，从1美金（分立）到7美金（分立+模组）的单机价值量提升，和国产替代的份额提升。

投资建议中国射频前端龙头显著低估，建议积极配置。公司股价大跌由于第一增长曲线（分立器件，开关/LNA）和第二增长曲线（接收端模组）受制于智能机影响，但公司第三增长曲线已现边际巨大变化（发射端模组已逐步起量），我们积极看待卓胜微发射端模组在2022年的销售，也积极看待公司分立器件和接收端模组待智能机行情反转后的向上趋势。1500亿元射频前端市场中，卓胜微收入占比仅约2%。我们仍长期看好卓胜微在中国射频前端行业的布局，卓胜微严重低估，维持重点推荐。