只会买买买！迈瑞医疗还是在走老路

医疗界的王多鱼又出手了！

迈瑞医疗以66.5亿元拿下惠泰医疗21.12%的股权，前者是A股医疗器械当之无愧的一哥，后者是科创板股价最高的龙头公司。

这场溢价25%的并购，成为今天资本市场的大热点，而迈瑞医疗与惠泰医疗的股价走出冰火两重天的态势，迈瑞医疗全天下跌5.39%，而惠泰医疗上涨4.57%，市场情绪一目了然。

在行情如此低迷之际，迈瑞医疗却如此阔绰出手，背后究竟藏着什么样的意图？

到底贵不贵

根据公告内容，迈瑞医疗旗下子公司深迈控，将以约66.5亿元受让惠泰医疗21.12%的股权。惠泰医疗现任控股股东、实控人成正辉同时承诺，将永久且不可撤销地放弃所仍持有的惠泰医疗10%股份所享有的表决权。

市值3200亿的迈瑞医疗，更为大众所熟悉。在股民眼中，这是医疗器械行业的绝对龙头，堪比茅台的稳定业绩，也被称为“医械茅”，过去三年净利润增速均保持在20%以上。

而惠泰医疗，知名度则小了很多。根据公司介绍，惠泰医疗主打电生理、血管介入两大业务板块。简单来说，就是针对心血管领域的定位检查和手术治疗。

自2021年登陆科创板至今三年时间，惠泰医疗营收从4.79亿暴增至2022年12.61亿元，净利润也从7000多万增长至3.4亿，是心血管赛道上的国产一哥。

就在前不久，惠泰医疗还发布了一份相当“靓丽”的业绩预告，预计2023年实现归母净利润5.1亿元至5.65亿元，同比预计增长42.45%到57.81%。

截止1月29日，惠泰医疗报收377元，成为科创板股价最高的公司，甩开第二名股价近百元。

即使惠泰医疗的业绩如此优秀，但这场并购依然引起了是否太贵的争议。

按照迈瑞医疗的说法，这场并购并不算贵。

参考沪深交易所 2021 年以来交易规模大于10亿的控制权转让案例，平均溢价率达到了30%，其中医疗相关案例的平均溢价率达到了33%。

参考海外市场近年来交易规模大于5 亿美元的非药类医疗健康领域的控制权转让案例，平均溢价率达到了34%。

迈瑞医疗认为，本次交易合并估值为 302 亿元，对应惠泰医疗1 月26日收盘价溢价率为25%，参照惠泰前60日均价溢价率为23%，并不算贵。

但值得注意的是，高溢价通常发生在行业蒸蒸日上的时候，而医疗行业近3年都处于低迷下行的态势中。

参考中证医疗指数，近三年指数估值一路下行，市盈率分位低于历史上87%的时间。

而迈瑞医疗竟然没有趁机砍价，而是以25%的溢价拿下21%的股权，不得不说还是有钱任性啊。

有人以21.12%股权对价66.52亿元计算，收购估值为66.52/21.12%=315亿元。惠泰医疗预计2023年实现归母净利润5亿元，收购P/E=315/5=63倍。

从静态估值来看，收购价格确实畸高。

不过目前惠泰医疗静态PE高达70倍，这么一对比，收购价格似乎又没那么离谱。

不管怎么说，市场情绪是对这场并购最直接的反应。

受此消息影响，迈瑞医疗全天下跌5.39%，而惠泰医疗上涨4.57%，谁占了便宜，谁吃了亏，股民用脚投出了票。

冲击全球前十

这桩并不便宜的生意，迈瑞医疗有着自己的算盘。

依靠生命息与支持、体外诊断、医学影像三大业务，迈瑞医疗不仅已经站上了3000亿市值，而且已经进入全球医疗器械企业前三十强。

迈瑞医疗的目标是在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，按照迈瑞医疗20%的年增速来看，这个目标并不遥远。

但是，迈瑞医疗的野心并不止于此。全球前二十只是迈瑞医疗当前阶段的目标，全球前十才是更长远的目标。

要想实现这样的目标，依靠迈瑞医疗现有业务就不够看了。

纵观全球前十的医疗器械公司，其中超过一半以高值耗材业务为主导，排名第一的美敦力和第二的强生的主营业务均为高值耗材，并且这些高值耗材公司的盈利水平、现金流、业绩增长确定性均处于行业领先地位。

因此，进军高值耗材领域，对于迈瑞的长期目标十分重要。

而伴随着中国老龄化的加速，心血管发病率将会持续提升。

对比发达国家来看，美国每百万人电生理手术量达到了1300 台，而国内只有其十分之一，渗透率增长空间巨大。

根据测算，电生理国内市场规模超过100 亿元，冠脉通路和外周血管介入产品国内市场规模超过150 亿元。

问题是，惠泰医疗能够成为迈瑞医疗冲击全球前十的新大腿吗？

参考2022年营业收入，迈瑞医疗三大支柱业务的营收分别为134.01亿、102.56亿、64.64亿，而惠泰医疗同年收入为12.04亿元。

换言之，惠泰医疗年营收至少要增长5倍，才能成为迈瑞医疗真正的依靠。

要实现这样的目标并不容易。尽管惠泰医疗是心血管领域的国产一哥，但是国内心血管领域的绝大部分市场是被外企占据。

数据显示，国内电生理市场上，强生、雅培、美敦力等外资厂商占有率接近9成；冠脉通路和外周血管介入国内市场上，外资厂商合计占有率超过6成。

还有一条路，去海外。

隐忧浮现

说起迈瑞医疗的海外布局，最早可以追溯到2008年。

当年，迈瑞医疗收购了美国Datascope 生命息与支持业务，以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA，拓展了海外生命监护业务市场，并获得部分关键技术。

自此之后，迈瑞医疗全面开启买买买。自 2008 年至今，迈瑞医疗已完成近20 起全球收购。可以说，迈瑞医疗的发展史，就是一部全球并购史。

来源浦银国际、高禾投资研究中心

到了2020年，迈瑞医疗在全球市场进入了700多家高端医院的突破。尽管产品占有率不高，海外业务不到整体一半，但当时迈瑞医疗就放出豪言要将海外业务收入比重提升至70%。

如今3年过去了，虽然远没有完成这个目标，但是过去的一年，迈瑞医疗在海外市场重新进入提速阶段。

据财报数据显示，2023年上半年，迈瑞医疗境外销售收入66.95亿元，占比约40%；三季度增速环比二季度进一步提速至20%以上，而在发展中国家的营收增速则进一步提速至30%以上。

招银国际认为，海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着迈瑞医疗的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。

此次并购惠泰医疗，无疑也有进一步打开海外市场的图谋。

去年前三季度，惠泰医疗海外业务增长约90%，但占公司整体营收的比例也仅为16%，这意味着惠泰医疗在海外市场上还有巨大的空间。

迈瑞医疗也毫无遮掩自己的意图，“将充分利用全球市场营销资源覆盖优势，推动电生理及相关耗材的业务发展，提升标的公司业务的全球化布局，促使标的公司实现从国内领先至国际领先的跨越。”

不过，买买买的背后，也存在隐忧。

一直以来，迈瑞医疗在并购和销售费用上的大手大脚，以及相对较低的研发投入，都是市场的担忧所在。

如果不能把并购资源转化成技术优势，那么迈瑞医疗的护城河可能没有看上去的那么坚固。

2013年，美国马西莫公司就在美国本土对迈瑞发起了专利侵权和违约的诉讼，最终在2015年11月，迈瑞向马西莫主动寻求和解，赔付马西莫2500万美元。

这场专利官司，就像一场发动风暴的蝴蝶，其效应如今仍在放大。

最典型的就是迈瑞医疗与科曼医疗的专利纠纷，从2019年闹到2023年9月，虽然最高人民法院终审判决迈瑞胜诉，但业内普遍认为迈瑞医疗赢得并不体面。

据《多肽链》援引市场评论人士说法迈瑞诉讼同业的这些专利基本不是核心专利技术。过去，国内在专利申报方面诸多不成熟的地方，因此一些不具创造性的专利也能够很容易地申报成功。

这番话无疑透露出迈瑞医疗在核心专利技术上的隐患，而近些年迈瑞医疗发起的专利诉讼愈加频发，几乎是把国内同业告了个遍，似乎更加坐实了迈瑞医疗的心虚与着急。

这样的故事会不会在海外市场上的再度上演，恐怕是迈瑞医疗最为担心的事情。

而“内战内行外战外行”的操作，很可能给医疗器械行业的创新发展带来巨大的灾难。

参考资料

耐思生命NEST告遍同行的迈瑞，急了！

高禾投资研究中心迈瑞医疗成长史，就是一部并购史！

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