迈瑞医疗前景如何？

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一、基本情况介绍

简介迈瑞医疗成立于1991年，2006 年 9 月在美国纽约证券交易所上市，后于 2015 年 12 月公布私有化交易要约，并于 2016 年 3 月完成私有化。2018年在A股创业板重新上市。

经过多年的发展，迈瑞医疗已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。目前，公司产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的约 40 个国家设有 51 家境外子公司；在国内设有21 家子公司、30 余家分支机构；已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十大 研发中心，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲， 形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。

实际控制人李西廷（董事长）和徐航为公司的实际控制人，截至2023年6月30日，两人的控股比例分别为28.43%和25.81%。

销售模式及区域公司的销售模式主要包括直销和经销两种模式。经销模式是指公司先将产品销售给经销商，再由经销商销售给终端客户。直销模式是指公司直接将产品销售给终端客户。公司在美国以直销为主；在欧洲则根据不同国家的行业特点，采取直销和经销共存的销售模式；在中国、拉丁美洲及其他发展中国家和地区以经销为主。公司还根据终端客户的性质采取不同销售模式，公司对部分窗口医院、民营集团、战略客户及政府部门采取直销模式。根据公司年报披露的数据，2018年，公司经销占比83.37%；2022年，公司在国内和国外的营收占比分别为61.48%和38.52%。

主营业务公司主要产品覆盖三大领域生命息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线。除了三大产品领域之外，公司正在积极培育动物医疗、微创外科、AED等种子业务。2022年，公司的生命息与支持、体外诊断以及医学影像业务营收分别为134亿元、102.56亿元、64.64亿元；三者占当年总营收的比重分别为44.13%、33.77%、21.29%；2018-2022，三者营收年复合增长率分别为26.55%、22.02%和15.78%。

根据招银国际环球的数据，公司各类产品市场份额如下

数据来源迈瑞医疗、招银国际环球市场

（1）生命与息支持，顾名思义，主要围绕病床、手术室、重症监护室等场景提供用于生命息监测与支持的一系列仪器与解决方案，主要产品包括监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、心电图机、手术床、手术灯、吊桥吊塔、输液泵等，基本覆盖了生命息支持的全部产品。生命与息支持业务也是公司最早发展的业务。

监护仪全称生命体征监护仪，可以测量和控制病人生理参数。随着监护仪应用场景愈加广泛，监护仪产品市场规模持续增加。全球监护仪产品的高端技术主要由美国、日本、德国老牌巨头公司掌握，飞利浦和 GE 两家合计占据全球市场份额的64%。国内监护仪中低端市场集中度高，国产替代化率高，迈瑞医疗市占率遥遥领先于国内其他产家。

麻醉机麻醉机是通过机械回路将麻醉药送入患者的肺泡，形成麻醉药气体分压，弥散到血液后，对中枢神经系统直接发生抑制作用，从而产生全身麻醉的效果。麻醉机是医院的基本设备。目前国产麻醉机普遍偏中低端，国产化率不高。

除颤仪除颤仪是利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常、使之恢复窦性心律的一种医疗器械，是手术室必备的急救设备。根据 2019 年浙江大学医学院数据显示，目前全国 AED 只有 0.2-0.3 台/10 万人，远低于 100 台/10 万人的国际水平，配置需求空间大。从竞争格局来看，我国 AED 市场国产化率较低，飞利浦、卓尔医学、日本光电等进口品牌仍处于垄断地位。

（2）体外诊断体外诊断（IVD）是指在体外通过对人体体液、细胞和组织等样本进行检测而获取临床诊断息，进而判断疾病或机体功能的诊断方法。按照原理和技术特点不同，体外诊断可以分为免疫诊断、分子诊断、生化诊断、血液体液诊断、微生物诊断等方式，其中免疫诊断、生化诊断、POCT、分子诊断合计占 80%以上。根据使用流程，体外诊断可以分为仪器和试剂，市场规模比例约为 30%70%。从竞争格局来看，尽管在生化诊断、血液体液诊断、酶联免疫诊断等方面国产率达到较高水平，但国内市场仍被海外巨头罗氏、雅培、丹纳赫、西门子等垄断，国产企业具备广阔的替代空间。

（3）医学影像医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理号，记录人体反馈的号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变息的技术手段的设备。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。国内市场中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品以及超高端产品市场仍以进口品牌为主。

迈瑞医疗的产品包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和 PACS。

二、财务分析及前景预测

1、营运能力分析

上下游管理迈瑞医疗采取直销和经销两种模式，其中，以经销为主（2018年占比为88.37%）。公司的终端用户主要是各大医疗机构以及政府部门。一般而言，这些终端用户对上游都保持着极大的议价优势，对应的是，国内大多数医药企业（包括医疗器械）账上的应收款规模均随着其销售规模的扩大而水涨船高。

从上表数据可以看出，2020年以前和之后，公司对上下游的管控能力是截然不同的。2018年，公司应收款为16.27亿元，预收款为10亿元（低于应收），应收周转率为8.45，占用上下游资金为1.94亿元（主要得益于占用上游材料供应商的货款）；而到2022年，上述四项指标均大为改观。

总体来看，公司对上下游的管控能力稳步提升，我想主要原因主要有老年化加剧，人们健康意识提升，尤其是疫情以来，新兴国家加大了医疗保健体系建设，国内则是持续加码医疗新基建以及国产医疗器械替代，这些因素叠加使得下游需求快速扩大；随着经营规模的扩大，公司的影响力扩大，另外，随着国内制造能力的提升，国内医疗器械产品得到了更多的认可。

存货管理一般而言，科技类产品受技术快速迭代影响，存货跌价风险较大。医疗器械产品可能稍好一些。根据年报数据，2022年公司存货为40.25亿元，其中库存商品为15.04亿元。2018-2022，公司存货周转率大致平稳。

固定资产管理2018-2022，公司固定资产周转率逐年提升，体现了公司较好的发展势头。

总资产管理2022年，公司总资产为467.45亿元，其中，货币资金231.86亿元，存货40.25亿元，固定资产+在建工程+无形资产三者合计80.41亿元，商誉44.03亿元。总体来看，公司现金流充裕，没有有息负债，财务状况极好。

2、盈利能力分析

2018-2022，公司毛利率略有下降（抛开会计准则变化影响），但总体变化不大，究其原因可能还是主营产品结构变化所致。销售费用率方面，2018年为23.28%，而2022年为15.81%，显然，随着销售规模的扩大，公司的品牌影响力快速提升，而三年疫情导致需求急剧增加，另外，集采可能也会有一点影响。总的来说，销售费用率稳步下降体现了公司的竞争力稳步提升。

2022年，公司研发费用为29.23亿元，研发费用率为9.63%，相比之下，乐普医疗的分别为9.57亿元和9.02%，联影医疗的分别为13.06亿元和14.14%。

医疗器械行业是一个多学科交叉、技术密集型的行业。多学科交叉体现在其涉及到高分子材料、生命科学、临床医学等多个学科；技术密集体现在其生产技术涉及医药、机械、材料等多个技术的共同运用，是典型的高新科技产业。由于医疗器械产品的知识产权涉及到硬件、软件以及操作系统，具有一定的复杂性，并且相关的专利权和著作权的数量较多，并无明显的专利悬崖，产品生命周期较长。和化学制药/生物制药研发相比，医疗器械的产品研发更有积累性，受产品快速迭代的影响相对较小。

净利率方面，2022年为31.65%，2018-2022逐年提升，体现了公司极强的竞争力和盈利能力。

3、成长能力分析

2018-2022，迈瑞医疗营收及扣非归母净利润年复合增长率分别为21.9%和26.74%，增长情况良好。归根结底，公司过去增长的驱动因素有以下

（1）人口老龄化，人们追求更多更优质医疗资源，这种需求会永续存在且稳定增长；

（2）公司持续投入研发所带来的产品品质，以及国产制造以及规模效应所带来的成本优势；健全的销售网络；公司总体竞争力持续增强。

（3）疫情快速拉动需求；

（4）国内医疗新基建持续深入，医疗器械国产替代政策以及趋势持续；

（5）国外市场发达国家医疗器械更替以及新兴国家健全医疗体系拉动，国内医疗器械企业加速海外市场布局。

上述驱动因素中，除了疫情所带来的需求减弱/消失外，其他因素在未来多年仍将持续存在，因此，我认为，迈瑞医疗在未来大概率仍会保持较高的增长速度。