迈瑞医疗接棒大健康板块新桂冠

DIIM投资笔记-Dovan

截至2022年2月25日收盘，迈瑞医疗股价收于325.91元，总市值3296亿元，在大健康（生物医药、医疗器械、医疗服务）板块位居市值榜首，位列其后的分别是3056亿的药明康德和2558亿的恒瑞医药，三大龙头均不同程度下跌，但迈瑞的跌幅较另两家稍小，亦从恒瑞手上夺走了市值冠军的宝座。

迈瑞医疗会接力恒瑞成为未来三年的市值长跑冠军吗？“药不如械”在A股会持续几年？

我们从几个方面简单拆解一下

l 市场看待迈瑞医疗的核心逻辑是什么？

l 估值面临的风险因素有哪些？

l 迈瑞医疗的合理估值区间在哪？

1.市场看待迈瑞医疗的核心逻辑是什么？

（1）器械赛道的商业模式优于创新药微创新、客户粘性更高、创新带来的新参与者对龙头企业颠覆风险较创新药小；

（2）集采面对的冲击较小从品种来看，迈瑞所处的其中两个赛道（生命息与支持、医学影像）面临集采冲击可能性较小，仅有体外诊断领域可能面临冲击；从市场份额来看，迈瑞的47%收入占比来自海外，与恒瑞3%不到的收入占比相比受到集采和单一市场集中度风险的影响更小；

（3）财务表现稳健，疫情因素得到进一步强化近三年营收CAGR均大于20%，扣非净利润净利润CAGR更是接近40%（除2019年稍低为25%，其余年份均超40%），2021Q3营收仍然保持20%以上增长，利润虽有下降亦有24%同比增长；

（4）市场空间大国产替代和老龄化需求大背景下，迈瑞作为国产医疗器械的龙头企业，理应获得相应的关注和估值溢价；同时迈瑞具有较强的海外拓展能力，亦能享受到国际化带来的增长空间；

（5）完善的研发体系和技术优势；

（6）股权激励等其他边缘逻辑。

2.估值面临风险因素和问题

下面提几点我关注的

市场份额的真实价值含量、增长是否能持续、疫情因素逐步消退后的影响、核心长逻辑是否够硬。

（1）迈瑞在国内医疗器械行业来看，有没有比较优势？有的，并且龙头地位毫无疑问。各种市场份额数据已经体现其对国内竞争对手来说已经迈入新的增长极。但是与国外巨头比较如何？体量还很小，并且在三个迈瑞主要赛道来看，没有在任何一条赛道形成完全领先或者与巨头在某一细分并行。

（2）生命息市场份额虽然第一，但是主要份额集中在基层第三市场，“大而不强”，整体生命息市场空间有限，天花板比体外诊断和医学影像要低，未来迈瑞的核心是在技术和品牌上与飞利浦、GE做正面刺刀对抗，要么通过集采降价弯道超车核心市场（三级医院）份额，要么就是长期的消耗战，无论哪条路都不容易；

体外诊断和医学影像，迈瑞进入体外诊断真正进入这个领域也就不到5年时间，并且体外诊断细分赛道非常多，迈瑞的国内竞争对手都很多，已经厮杀成红海甚至黑海，并且自身这两个赛道的数据也没有看到特别明显的增长（2020年同比增长分别为14%和3.88%，低于同期公司整体27%增长）；

（3）疫情因素带来了生命息类业务高增长（2020年同比增长54%）拉动整体业绩增长27%，另外两个业务反而是拖后腿，分别为14%和不到4%；疫情缓解后的2021年，需要更进一步看到这两个赛道（体外诊断和医学影像）的表现，但是我估计不会太好看；同时看到最近董秘有提到发展四个种子业务（动物医疗、微创外科、骨科和AED），这个能否成为新的增长动能？大家可以思考一下；

（4）海外市场的增长，目前看来近三年的确是在持续增长（2020为47%的海外营收），距离目标70%还有所差距，以及未来是否期待国际市场的带来的增量，毕竟海外市场规模增速是低于国内的，海外的增量都是拼刺刀（品牌竞争）的存量替代为主和少量空白填补；

（5）医疗器械赛道总的来说，都是follow逻辑，说的好听点叫国产替代，不管是高中低端市场，很少有颠覆性创新，都是微创新，lead微创新短时间内暂时看不到，最后都是变成了中低端拼价格，高端要么只有通过集采对国际巨头产生冲击后抢占份额，要么就只有不确定的长时间消耗战（毕竟医疗器械在三甲医院医生和院方来说比创新药的替代只有更难）；

（6）关于股权激励、回购股份等措施，都是短期维护股价的行为，恒瑞股权激励终止的影响还没凉下来，净利润cagr20%能否实现，我们先看看2021年报吧。

3.迈瑞医疗的估值合理区间在哪？

简单做一个估值模型，我们估值视角来自于两个方面行业巨头估值、A/H股溢价率

（1）美敦力-PEttm=28.91（截止20220227）

（2）我们提取了大健康板块在AH股同时上市且市值大于500亿的优质标的的A/H股溢价率做跨市场PE参考调整系数，平均AH股溢价率为47.52%，扣除掉药明康德过低的溢价率后为55.65%。

我们以此区间（47.52%-55.65%）作为基础调整系数，结合美敦力的CAGR和国内市场波动放大等因素，放大上下限15%。

得到的迈瑞医疗合理PE估值在36.25-51.75。

根据目前市场预测2021年报利润区间为80-85亿，对应估值模型得到的市值2900-4400亿。

总结一下

（1）迈瑞医疗在国内行业对比来说，有明显的龙头优势地位，这个是毋庸置疑的；迈瑞已经进入新的增长极，而大量A股百亿市值的竞争者还难以在短时间脱离旧有轨道，这是迈瑞的机会；

（2）医疗器械行业格局和商业模式，决定了现阶段迈瑞的模式优先做“大”，而不是“强”；

（3）“药不如械”的结论不敢苟同，商业模式、行业格局以及国内国际行业政策的差异都决定了迈瑞医疗和恒瑞医药是两个不同的发展模式，尤其在未来三年会看到两者面对旧有逻辑会做出巩固优势还是寻求突破，三年内时间会给答案。回到开头的问题，迈瑞的市值桂冠能否持续3年，我的观点是---这个冠军宝座看恒瑞抢不抢。