迈瑞医疗 | 医疗器械的华为，战略性看多

原文写于2021年8月14日。近期同学问迈瑞，故重新发出来。

国内医疗器械产业的基本格局是一超多强，或者1+X，迈瑞医疗就是“一超”，基本代表了高端医疗器械的半壁江山。看懂迈瑞，应该作为理解医疗器械产业的必修课。

整体观点迈瑞医疗行业龙头地位稳固，受益于医疗新基建和内循环战略，未来3年增长预期在20~30%，当前市值4436亿，PE-TTM 62.8。近期并没有实质性的利空因素，主要是市场情绪回调。

理解迈瑞的几个关键词龙头效应、政策免疫、内生增长、外延并购、估值溢价

1.迈瑞的行业地位——医疗器械的华为

迈瑞和华为的相似点在于1）研发、销售两手都硬；2）主要竞争对手是国外巨头，在国内几乎没有对手。3）全球化销售，境外营收占47%，99亿。

2.核心竞争力高端医疗器械国产龙头

核心业务分3大块

1） 生命息与支持

监护仪、麻醉剂、呼吸机、除颤仪、AED等。

这类产品主要面向医院的ICU、手术室，相关科室本身创收高，采购意愿也强。监护仪，中国第一（63.3%），全球第三。麻醉剂，中国第三，全球第三。除颤仪，国内第二，全球第五。

主要对手飞利浦、GE、卓尔医学等外企，国内对手无。

2）体外诊断（IVD）

全国市场规模700亿，3年内预计超过1000亿规模。迈瑞IVD营收达到66亿，国内第一。生化分析，国内第三；血细胞分析仪，国内第二；化学发光，国内5~7（国产Top3）。

化学发光是体外诊断的高端板块，市场规模300~500亿，目前80%的市场被外企占据，这一板块是迈瑞官方提到的最大增长点。

3）超声医学，国内第三，全球第六

竞争对手主要是GE、飞利浦、东芝。（医学影像2个大的分支一块是放射医学，联影是龙头；超声医学，迈瑞是龙头。）

迈瑞医疗的发展历程，基本就是在高端医疗领域打破外企垄断，并且在逐个细分领域做到国产Top3。在医院控费（更关注性价比）和国产替代的趋势下，迈瑞在三大领域有望做到国产绝对龙头。

这三大业务怎么理解呢？生命支持对应的是手术室、ICU、住院病房，体外诊断对应的是检验科、实验室，超声医学对应的是影像科。国家力推的“智慧医院”，核心在于打通医院各部门的底层息系统，提升智慧化的运营，国内厂家中只有迈瑞能够同时深度对接医院多个部门，有实力做智慧医院解决方案。

3.政策影响控费、内循环政策最大受益者

大型医疗设备采购，是医院直接决定的，由于外企（GE、飞利浦、西门子）的先发优势和品牌效应，大型医院总体上更倾向于外资产品（价格敏感性低）。在医保整体控费政策下，医院端必须考虑采购产品的性价比，对国内企业是有利的。

内循环格局下，医疗设备的采购，不断提升国产率的要求，加速国产替代。

控费政策和内循环都是推动国产替代的因素，但是国内企业之间，最终还是拼产品和市场能力，能不能拿到机会，还是看具体企业的竞争力。

4.增长逻辑内生增长+外延并购双轮驱动

2021~2023年，机构对迈瑞的营收和利润增速预测在20%左右。但我个人倾向于20~30%的增速，除了国产替代加速的可能性，还有并购的因素。

医疗器械是一个高度垂直的产业，每个细分领域之间隔行如隔山，除了自身研发拓展，并购是第二条腿。并购本身不难，难得是并购后的整合能力。（A股瞎并购亏钱的公司很多）

迈瑞历史上的并购是非常成功的，2008年并购美国Datascope，进军监护业务全球第三，2013年收购美国放射企业Zonare，提升超声领域技术。2021年，收购了化学发光上游企业Hytest，提升了化学发光上游控制力。

迈瑞资产表中，长期维持大规模现金储备，2021Q1账面现金达到166亿（相当于25亿美元），这意味着迈瑞随时可以在财务上毫无压力的情况下完成数十亿美元的并购（当然，更大的并购可以通过融资完成）。在关键领域一旦实现重大并购，对企业综合竞争力提升巨大。

5.估值逻辑赛道溢价+龙头溢价

估值本来就是艺术，很难说多少倍PE更贵，多少倍PE便宜。迈瑞以20~30%的业绩增速，对应60~70的估值，相对是有溢价的。

一个逻辑是赛道溢价，医疗器械需求大，国产率低，板块内的优质企业，估值都不低（除了集采冲击），60~70是很正常的。

另一个逻辑是龙头溢价，已经分析了，迈瑞在各个领域都具备极强的竞争优势，业绩增长有很强的确定性。在强者恒强的逻辑下，估值高于领域内的二线公司，也是合理的。

个人观点近期大幅回调后，60~65倍的估值是基本合理。

PS大股东解禁事宜暂不评价，不影响企业长期价值。