01收入我们先来下鱼跃医疗2019年年度报告中最

01 收入

我们先来下鱼跃医疗2019年年度报告中最新的收入数据


（主营业务收入，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

2019年主营业务收入同比2018年增长10.82%，如果单纯的数据感觉也问题不大，但如果我们把2016~2018三年间收入同比增速求一个算数平均值情况会如何呢？

2016~2018年，主营业务收入同比平均增幅为25.92%，再对比2019年收入10.82%的增幅，增幅的下降幅度超过了50%，2019年的股价也反应了这个业绩。


（鱼跃医疗周K线图，数据来源于通达）

从2019年3月份的高26元一直下跌到年底19元附近，跌幅28.9%。而从2020年1月底到3月初的上涨是由于疫情因带动整个医疗健康领域的上涨所致，如果仅凭2019年业绩，很能支持股价这样大幅度的上涨。

能支撑业绩这样大幅上涨，以及上涨后还能稳得住的，是2020年一季度的业绩。但要彻底分析清楚一季报的玄机，我们得先来把鱼跃医疗的收入结构和最近5年单季度的收入&利润清楚才行，我们先从收入方面慢慢来拆解。


（主营业务收入结构，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

鱼跃医疗收入主要有四部分构成，分别是医用临床、医用呼吸及供氧、家用医疗、外贸产品。在这个收入结构中，医用临床2019年度收入占比25%左右，自2016年占比有过明显提升外，后3年间变化不大。

医用呼吸及供氧2019年度收入占比25%左右，在5年中呈现收缩趋势；家用医疗2019年度收入占比38%左右，有先收缩再扩张的趋势，但整体变化不大；

外贸产品2019年度收入占比接近10%，5年间增长明显，但最近3年较为稳定。

从收入结构中可以出，鱼跃医疗整体的收入结构比较均衡，三块核心业务齐头并进，这也是董事会报告中重发展的三个核心方向。我们再下收入在地域性上的分布


（主营业务收入地域结构，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从地域上来，公司的收入超过80%来自于国内，外销略有增长占比接近20%，疫情影响出口的这个因素对鱼跃医疗影响不大，这也是一季度业绩能大幅增长的必要条件。再一下毛利率情况


（毛利率，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

从上图中可以出，除了医用呼吸与供氧的毛利率自2016年下降后，最近3年基本保持平稳外，医用临床和家用医疗的毛利率都有明显的上涨，其中医用临床的毛利率超过50%，涨幅也最为明显。

外贸产品从2018年开始单独列出核算，外贸产品的毛利率由于铺设渠道等费用投入，整体毛利比较低。但单独列示意味着公司会在此版块投入精力，我们后续表现。

如果仅年度收入数据，好像没有办法比较清晰的了解鱼跃医疗业务情况，也不能给我们投资决策提供依据，我们接着来最近5年单季度收入变动情况


（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

鱼跃医疗主营业务收入在一年当中较为均衡，Q1和Q2略高，Q3和Q4略低。从图中可以出，鱼跃医疗连续5年主营业务收入单个季度同比从来没有出现过下降的趋势，一直保持正增长。

同比增速明显落后于其他季度增速的只出现过1次，就是2016年的Q3，只有5.4%，而2016年Q1和Q2同比平均增幅为30.93%，从增速的趋势图可能更加明显


（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们股价在2016年Q3发生了什么


（鱼跃医疗日K线图，数据来源于通达）

这是最近5年唯一一次单季度增速衰减，并不是2016年Q3本身增长有问题，而是与其他年份相比，差异太过于明显。

比如一个好学生，每次考试都是100分，有一次考试只得了80分，虽然及格而且成绩并不算太坏，但大家由于先前的认知固化，都会很诧异这个好学生的这次的表现，这个情况反应在股价上其实就是投资者的心理预期。

我们重关注的并非2016年Q3增速情况，只是因为这次特殊所以单独分析一下对股价的影响，我们拆分单季度收入重要的是2020年Q1的表现。


（主营业务收入同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

我们把数据摘出来之后可能的更明显一些，表中在2019Q4同比增速为7.64%，历史5年中第二次低于两位数，之后2020Q1就扭转了过来。虽然低于2016~2019这4年Q1季度22.65%的平均增速，但高于2018、2019两年Q1的增速。

从整体上来，鱼跃医疗收入并没有快速扩张的迹象，相反仅从数据上来，我们倒是可以得出一个客观的结论鱼跃医疗似乎已经过了快速扩张期，主营业务收入同比增速已经连续两年没有达到20%了。

这个现象要特别留意，因为在行业中如果你的收入停滞是相当可怕的，大概有两种情况会出现停滞其一，行业需求量已经到了天花板，大部分企业已经没有快速增长的空间。

其二，企业自身业务停滞，缺乏创新，缺乏再次扩张的动力。如果是第一种情况，我们尽量不选择投资，因为是是现金牛类型，随着竞争的加剧，毛利会越来越薄，如果不能转型，很快就会萎缩。

而如果是第二种情况，说明这个公司丧失了增长的动力，产品不再受消费者青睐，已有的市场份额很快就会被对手蚕食，表现上风平浪静，但实际上已经暗流涌动了，不进步就是退步。

我们就来对标一下行业龙头迈瑞医疗下

迈瑞医疗Q4营收同比增长37.51%，预计Q1同比增长15%~25%；

鱼跃医疗Q4营收同比增长7.64%，Q1同比增长15.8%。

可以到迈瑞医疗预计的Q1增长的下限值是鱼跃医疗Q1披露的实际增长数据，即使面对疫情得益于医药健康板块，两者都有不错的增长，但不可否认从2019年Q4季度开始就出现了明显的分化。

鱼跃医疗和行业老大的距离还是不小的，而且必须要超越行业平均水平才能有机会缩小与龙头的差距。我们再一下鱼跃医疗季度环比的数据


（主营业务收入单季度，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）


（主营业务收入单季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗历年年度报告）

图中我们可以到，2020年Q1与2019年Q4拉出的距离还是比较明显的，增长了28.84%，明显超过2018年和2019年Q1的环比增速，增长有扩张的迹象。

按照2020年一季报中预测的利润增幅来“无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速，已有大量订单排队等待发货，此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲”，预计Q2营收会继续扩张。


（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

收入情况我们总结一下主营业务收入连续5年保持正增长，收入结构稳定，毛利有上升趋势，一季度营收增速已经恢复到两位数，且略高于2018年和2019年，但与行业龙头还有一定差距。

我们接着来鱼跃医疗利润情况的表现

02 利润

先一下鱼跃医疗近5年扣非净利润的增长情况


（扣非净利润，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从年度数据上来，鱼跃医疗的扣非净利润连续5年一直保持正增长，但每年增长的幅度不高，稳定在低位水平，2016~2019年平均增速为13.4%。是否能破局，我们是否可以从单季度数据中找到答案。


（扣非净利润季度，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从季度数据我们可以到很明显的一个规律，一年当中Q1和Q2业绩最好，Q4业绩最差。其次可以到2017年Q4扣非净利润同比出现了断崖式下跌，而直到2018年Q1才得以修复。

第三个明显的是2020年Q1扣非净利润增长非常亮眼。超过了最近5年Q1同比增长幅度，达到了53.29%。2016~2019扣非净利润Q1平均增幅为23.63%，2020年Q1增速已经翻倍。

如果我们把增速单独拎出来的可能更清楚一些


（扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

从各季度数据中可以出，由于Q4业绩贡献最少，且极不稳定，如果我们剔除Q4来前三季度同比增速可能更清楚


（剔除Q4的扣非净利润季度同比增速，数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

这样就比较明显的出，2020年Q1扣非净利润同比增幅不光是所有年度Q1中增幅最高的，也是Q2、Q3中增幅最高的，突破了历史高。我们再把2020年一季报中预测的半年度报告拿过来下。


（2020年半年度业绩预告，数据来源于鱼跃医疗2020年一季度报告）

2020年一季报中预测半年度的利润会继续保持50%~55%的增长，也就是说Q2还能继续保持50%+的增长。从鱼跃医疗扣非利润季度分布来，其实能稳住前两个季度，一年的业绩大概率就能稳住了。

接下来再来下鱼跃医疗研发投入和期间费用控制情况如何


（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

对于科技类产品，研发是业绩增长的核心动力，如果公司研发投入不够，很难扩张市场份额。鱼跃医疗就是这样一个技术主导类型的公司，所以研发费用是我们关注的重。

从以上数据中可以到，2019年的研发投入占营业收入中的比率较2017和2018年有较大提升，超过了5%，是否还在继续上升，我们要下2020年一季度披露的数据


（研发投入占营业收入比重，数据来源于鱼跃医疗各年年度&季度报告）

我们到2018年Q1研发费用在营收中的占比是0.69%，之后连续2年的Q1都保持200%以上的增长，2020年Q1研发投入就占到了主营业务收入的4.79%，历史上从来没有出现过的，增长非常明显。

这可以做是公司管理层开始有意识的着重关注研发和创新，而且力度比较大，这当然是好事情，为业务扩展提供了保障，我们下2019年年度报告报中公司主要的研发成果。


（研发项目，数据来源于鱼跃医疗2019年年度报告）

从研发产品的列表中可以到未来将有一批新产品投放到市场中去，这无疑会贡献鱼跃医疗的营收和业绩。这也是它有成为王者基因的一个因。

我们再来下公司期间费用的控制情况如何


（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）


（期间费用增长情况，数据来源于东方财富）

不管是年度还是单季度，2016年以后鱼跃医疗期间费用增长情况都高于主营业务收入增长，这会蚕食利润，降低公司的盈利能力。一般出现期间费用增速超过营收增速有两种情况。

一是因为新产品上市推广或是快速抢占市场，要摊销初期推广成本，所以期间费用会很高，尤其是销售费用和管理费用。二是因为公司管理不当，导致费用过大或者失控。

而根据鱼跃医疗已经披露的数据来，从年度报告上来2018、2019年确实出现了趋势，但相应的主营业务收入增速也呈现比较明显的下降。但如果再细季度数据的时候，情况似乎就更糟了。

2020年Q1营收增速与2019年Q1基本持平，但销售费用却翻了1倍，管理费用更是翻了2倍，这个确实不能解释由于新产品上市或者快速抢占市场而加重推广所致。

更像是第二种情况，公司管理不当导致期间费用激增。从这个层面来讲，公司内部可能真的管理不畅，也同时说明在收入变的情况下，有提升利润的空间。

我们总结一下鱼跃医疗一季度利润大幅增长，创出了单季度增速的历史新高，且半年度继续维持高增长。但期间费用增长幅度同样很明显，远超于营收的增速。研发投入保持大幅增长，且有很多新产品准备上市。

我们假设鱼跃医疗2020年全年都能保持50%的利润增长，从目前确定性的数据来这个概率还是很高的，那么就可以给鱼跃医疗做一个估值，接下来我们来第三部分，估值和行业地位。

03 估值&行业地位

我们先来下鱼跃医疗自身的估值情况


（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

按照4月17日收盘价37.32元来，鱼跃医疗静态扣非PE是52.8倍，而2019年扣非EPS是0.71元，PB是6.2倍。

说实话，按照当前营收和盈利给52.8倍PE，6.2倍的PB，不管是绝对估值还是相对估值，确实都高估了，起码从主营业务增长上并没有反应出50多倍市盈率的预期。

如果2020年按照50%的业绩增长来，对应当前的扣非PE只有35.2倍，貌似合理了很多，若按我自己的则来超过30倍的PE都没有低估，起码不便宜，当然也不能说高估，要结合当前行业和板块内其他公司参照来。

我们把医疗健康板块中88家上市公司，按照主营业务收入维度排名前10的公司筛选出来，对比一下鱼跃医疗的估值和在行业中的位置如何。


（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

位于头部位置的几个公司，迈瑞医疗、迪安诊断、乐普医疗都已经公布的年报，且主营业务收入增幅都在20%以上，而鱼跃医疗年度营收同比增幅只有10.82%，在这个基础上我们来估值。

前10家公司只有龙头迈瑞医疗业绩达到了3.8元，其余均在1元以下，其中爱尔眼科和金域医学由于只有前三个季度的业绩，虽没有可比性，但按照当前增速年报应该有望接近或突破1元。

从扣非PE来，投资者给的市盈率普遍较高，都在50倍以上，乍起来鱼跃医疗相对估值也没啥问题，但你到行业老大迈瑞医疗是建立在3.8元的业绩基础之上的，而鱼跃医疗扣非EPS只有0.71。

公司可能都是好公司，但是当前的估值太贵，没有买入的吸引力和动力，行业的相对估值可以用来参考，但有可能在某些特定环境下，一个行业都会被高估，这样即使处于行业中的低估位置，其本身也可能是高估的。

所以，认清楚标的公司自身条件是非常有价值的，而从绝对估值来，鱼跃医疗6倍的PB也是很高了，更不用说行业老大迈瑞医疗17倍的PB了。为什么要绝对估值呢？

因为在极端条件下，这个公司失去了造血能力还能值多少钱，虽然不能迷这个绝对数值，但在我们投资过程中要有一个参考，一般PB在4倍以内我都是可以接受的，如果太高我暂时会观察，等待合适的时机再买入。

04 现金流

我们分析了营收和利润情况，再来下利润的质量如何，也就是说公司现金流的情况。


（数据来源于鱼跃医疗各年度报告）

最近5年，鱼跃医疗经营活动现金流占扣非净利润的平均占比110.2%，说明利润质量很高，销售的商品大部分还是能收到现金的，而比值超过100%，说明以往年度的应收款项在今年回款了。

再来下单季度的数据


（经营活动净现金流季度，数据来源于东方财富）

2020年Q1经营活动现金净流量达到了9.5亿元，而2020年Q1扣非净利润为3.659亿，占比高达259.63%，回款能力非常出色。我们可以下公司2019年度的应收账款对比一下


（营收账款数据，数据来源于2019年年度报告）

公司的应收账款绝大部分都是在1年以内，占比超过90%，而4年以上的应收款坏账已经基本计提完，2~3年的应收账款的坏账计提比率也达到了30%，可以出公司对应收账款的管理能力还是比较强的。

05 资产结构

最后我们一下鱼跃医疗的资产结构，下是否有雷，是否健康，我们把2019年合并报表中资产负债表的关键指标拿出来


（资产负债表数据，数据来源于2019年年度报告）

2019年度货币资金15.6亿，而应收款项合计12.5亿，大部分均为1年内的应收账款和银行承兑汇票，鉴于鱼跃医疗出色的回款能力，我认为这个配比风险不算高。

而鱼跃医疗2019年度所有的借款只有1.5亿，相比借款额，账面上现金有10倍之多，基本上没有任何财务风险，资产负债率极低，就算把现金扣除应收账款后的余额用来偿还债务也足够了。

这中间需要关注的还有两个，其一是在建工程和固定资产，2019年较2018年发生较大变动，因是由于在建工程的结转，也就是生产线、厂房、机器设备等基础生产资料的完工和投入使用。

之所以关注两个指标，在于未来可能对业绩有积极影响，业绩可能会释放或产能效率可能会增加，所以要重关注一下。

第二个关注是商誉，2019年商誉余额有7.36亿，2019年度的净资产是60亿，商誉占比12%，而商誉的摊销要被收购资产业绩实现情况，经过2019年减值测试，暂时来并没有大幅减值的情况。

2019年度没有并不代表以后不会减值，所以这里是一个潜在的雷区，虽然雷不大，但要留意。可以下具体涉及的成员公司


至此，我们基本上把鱼跃医疗的财报情况做了比较全面的分析，我们基于收入、利润、估值、现金流、资产结构等以上提到的几个维度可以简单对鱼跃医疗做个总结。

06 总结

鱼跃医疗最大的问题在于主营业务收入的增速，基于已有数据暂时还不到加速增长的迹象，无论何时我觉得收入都是第一考虑的因素，只有收入加速增长，才能具备成为独角兽的潜质。

最有弹性的是利润，即使在收入保持不变的情况下，鱼跃医疗也有很高的利润提升空间，这个也会对短期业绩产生比较大的影响，同时也是潜在王者的一个重要条件。

估值现在不便宜，但赛道是一个相当牛逼的赛道，目前不到行业天花板，具备成长的空间，但再牛逼的赛道也要落脚到业绩上，要么收入加速增长，要么利润大幅提升，两者必占其一。

所以，要问现在是否可以买？我个人觉得太早，如果你现在买，且能承受回撤，持有一年盈利的概率是非常高的，因为2020年业绩增长非常确定，如果行业估值一直按50倍PE来算，2020年鱼跃医疗的相对价格应该在50元左右。

之所以现在买入太早，是因为未来有很多不确定的事件影响，如果价格能有一个20%左右的回调我觉得性价比会更高，而且也更安全，但现实总是不能如我们所愿，万一她不调整呢？万一它一直涨下去呢？这种概率不是没有，而且很高。

所以就要每个人的投资理念了，因人而异，我仅从财报角度把标的公司分析清楚，希望能给你做一个参考，具体如何操作，要你自己了。如果你有想要深度分析的股票，欢迎留言。

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