医药行业之康龙化成研究报告一体化CXO蓄势待发

（报告出品方申万宏源研究）

1.全球领先的一体化医药外包服务平台

立足小分子实验室化学多维度扩张构建一体化药物研发生产平台。2000 年前后国内 CXO 行业发展开始萌芽，进行药物化学及配套研究业务的医药公司开始大量成立。康龙 化成于 2004 年成立，全球有 17 家运营实体，分别分布于中国、美国、英国。公司建立 初期主要以小分子实验室化学业务为主。从公司的业务发展历史来看，两个主要的时间节 点将业务建设分为三个时期2004-2007 为初创时期，主要业务为小分子实验室化学和 药物发现。2008 年开始缓步拓展 CMC 业务并完善临床前 CRO 业务，实现了毒理药理研 究和 CMC 的全面布局和药物发现业务的稳固地位。2016 年起，康龙化成通过密集的投 资和收购来拓展临床 CRO、CDMO 业务，实现药物研发、临床试验、工业制药的一体化 服务平台建设。此外，公司也开始着眼于生物大分子、基因治疗、细胞治疗的研发，标志 着面向前沿科技探索的战略眼光。伴随着业务扩展和产能提升，康龙化成的融资早期主要 为优先股、可转债，2015 年引入中并购基金和君联资本投资，2019 年先后在 A 股和 港股市场 IPO。未来，在稳固临床前业务地位的基础上，全球化、一体化、创新化发展将 会是康龙化成的主要战略目标。

公司股权结构合理及创始人持股比例适中。公司持股比例最大的单一主体为中并购 基金控制的中康成，持股比例为 19.78%。楼柏良（BoliangLou）、楼小强和郑北为公 司实际控制人。其中，楼柏良和楼小强为兄弟关系，楼小强和郑北为夫妻关系，三人通过 直接和间接合计持有公司 23.59%的股份。

公司实际控制人和高管专业技能和管理技能扎实。公司的高管专业背景较强，多数具 有博士或硕士学历，少数甚至具有博士后的资深研究经历。高管团队扎实的专业背景，能 够正确的把握行业的发展方向以及最新动态，充分体现了康龙化成强大的管理能力。公司 的管理层人员在研发、生产、管理、法律的坚实背景，为公司的长期的战略布局和业务发 展提供了保障。（报告来源未来智库）

2.CXO 高景气延续，市场快速发展

新药研发压力推动 CXO 行业市场不断增长。新药的研发是一个漫长、复杂、昂贵的 过程，从药物发现到正式投入市场，至少需要 10 年时间，且需要至少上亿美元的投资。 主要可以分为药物发现、临床前研究、临床研究、商业化 4 个阶段。因此制药企业为了控 制其成本，提高效率选择将药物生命周期的各个阶段进行外包，形成了 CXO 医药外包行 业。医药外包企业主要有两类，分为合同研究组织（CRO ）和合同研发生产组织 （CDMO）。CRO 服务主要集中于药物研究工作，包括毒理研究、药理研究、药学研究、 临床支持研究等。CDMO 服务集中于药物生产及制药工艺开发。现阶段新药研发难度大、 时间长、投资多，越来越多的制药企业会选择将其业务外包，未来 CXO 行业市场空间极 大。

全球及国内医疗健康市场一级融资创新高。2021 年全球医疗健康一级融资金额创历 史新高，融资金额达到 1269.91 亿美元，同比增长 52.94%；中国医疗健康一级融资额也逐年上升，2021 年中国医疗健康一级融资金额达到 2466.19 亿人民币，同比增长 55.09%。医疗健康一级融资市场的快速增长，也体现了国内创新药行业的火热，推动了 CXO 行业极速扩张，未来 CXO 行业市场空间广阔。

政府对医药行业资金投入加大，政策向创新药倾斜为 CXO 行业带来新的机遇。之前 中国医药行业大多数以仿制药为重心，创新药数量较少。但是，近年来中国政府加大了对 医药行业的投入，并且出台了一系列的监管措施和政策来推动创新药发展，再加之新冠疫 情期间疫苗研发的影响，中国医药市场向创新药物倾斜，促进医药外包行业的不断发展， 扩大了医药外包行业的市场空间使得一些大型医药外包行业企业，特别是拥有 CRO 和 CDMO 的一体化企业不断发展。

2.1 CRO 市场处于快速发展阶段

全球 CRO 市场稳定增长，中国 CRO 市场快速发展。根据 Frost & Sullivan 的数据， 2016 年至 2020 年，全球 CRO 市场规模从 489 亿美元增长至 654 亿美元，全球 CRO 市 场年复合增速为 7.54%；2030 年全球 CRO 行业规模预计达到 1689 亿美元，2020-2030 年全球 CRO 市场年复合增速为 9.95%。相比全球 CRO 市场，中国 CRO 行业基数较小， 在医药需求持续增长以及全球化趋势的影响下，中国 CRO 市场处于高速增长阶段。2016 年-2020 年，中国 CRO 市场规模从 220 亿元迅速增长到 522 亿元，年均复合增长率达到 24.11%；预计 2030 年中国 CRO 行业市场空间将进一步扩大至 3292 亿元，2020-2030 年复合增长率达 20.22%。

海外 CRO 订单转移持续推动中国 CRO 市场增长。凭借中国的工程师红利和成本优 势，全球医药 CRO 服务市场的产能逐渐向亚洲转移，特别是亚洲东部的中国北京和江浙 沪等东南沿海转移。药明系（药明康德和药明生物）和康龙化成的营收上榜全球 CRO 公 司 TOP10，其中药明系 2020 年营收达到 29.61 亿美元，排名第 6；康龙化成紧跟其后营 收达到 7.72 亿美元，排名第 10。此外，从增长率来看，中国公司药明康德和康龙化成增 长率达到 25%和 37%，远高于欧美同类公司。中国 CRO 打破了欧美对 CRO 行业的垄断 地位，预计未来中国企业还会继续成长抢占更多市场。

2.2 我国 CDMO 行业迎来新机遇

全球 CDMO 市场空间广阔。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 554 亿美元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%； 预计 2020-2025 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 14.03%，2025 年全球 CDMO 市场将达到 1068 亿美元，未来市场空间广阔。

海外产能转移，中国 CDMO 市场高速增长。近几年，海外药企巨头在成本的压力下， 逐渐关闭或转让其药物的生产基地，许多海外药企将生产订单转移到了中国，外包给中国 的 CDMO 公司，促进了中国 CDMO 市场的高速发展。

中国 CDMO 市场增速远远超过全球 CDMO 市场增速。根据 Frost & Sullivan 的数 据，中国 CDMO 市场 2020 年规模为 317 亿人民币，从 2016 年到 2020 年中国 CDMO 市场年复合增长率 32.12%；预计 2020-2025 年中国 CDMO 市场年复合增长率将达到 31.26%，2025 年中国 CDMO 市场将达到 1235 亿人民币。

2.3 CXO 行业依然维持高景气度

从 4 个维度可以印证 CXO 行业依然维持着高景气度。1）全球前 20 大药企研发费用 持续稳定增长；2）全球医疗健康一级融资额持续快速增长（图 3 & 图 4）；3）国内临床 项目数量不断增加；4）国内药企研发费用快速增长。（报告来源未来智库）

3.厚积薄发，一体化平台已建成

3.1 立足中国，赋能全球

康龙化成立足中国，尽享中国工程师红利和成本优势，赋能全球药企研发。截至 2021 上半年，公司在中国、美国和英国共拥有 17 个运营实体（其中中国 8 个、英国 4 个、美国 5 个），已逐渐构建起国际化的专业服务能力，为全球客户提供高品质的定制化 服务。

一体化平台已经建成。公司深耕强势实验室业务的同时，不断拓宽业务能力和范围， 将临床 CRO 和 CMC 业务也纳入了自己的业务范围中，形成了一体化的服务平台，并且 跟随医药研发技术最新方向，布局了大分子和细胞与基因治疗业务，不断完善业务范围， 为客户提供全面的研究和开发服务。全流程一体化模式实现了药物研发各阶段的无缝衔接， 显著提升效率、亦促进各板块间的高度协同（2021 上半年生物科学收入中超 80%来自实 验室化学现有客户，约 71%的 CMC 收入来自实验室服务现有客户）。

公司持续快速增长。1）分业务板块看，实验室服务作为核心强势业务保持快速稳定 增长，实验室服务 2015-2020 年复合增长率为 33.07%，奠定了整个公司增长的基调；三 大新兴业务实现快速发展，CMC 服务 2015-2020 年复合增长率为 32.79%，临床研究服

务 2016-2020 年复合增长率为 43.54%，公司于 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治 疗服务，该业务 2021Q1-Q3 收入同比增长 1570.9%，实现了飞跃式的发展；2）分客户 规模看，2021 上半年全球 Top20 的药企收入贡献占比达到 20.7%，中小型 biotech 客户 占比不断提升，将服务涉及创新药研发的每个角落；3）从区域分布看，2021 上半年公司 海外收入占比达 85%，体现了公司立足中国，服务全球的能力。

3.2 实验室业务药物发现全球前三，公司发展基石

实验室服务主要包括实验室化学、生物科学服务（包括体内外药物代谢动力学、体外 生物学和体内药理学）、药物安全性评价及大分子药物发现服务。

作为公司的核心业务，近几年来快速发展，从 2015 年到 2021 前三季度，同比增速 都超过 25%，2021Q1-Q3 实验室服务收入达到 33.02 亿元，保持了稳定增长的趋势。 2021 上半年，公司实验室服务收入中来自欧美客户的比例高达 86.9%，这也体现了公司 业务能力和技术一直收到发达国家客户的认可，同时也印证了海外订单向中国公司转移的 逻辑。

公司作为药物发现 CRO 全球第三，不断攫取市场份额。公司深耕药物发现业务，从 公司成立以来不断进取，已经跻身全球药物发现 CRO 市场份额排名第三（2020 年 Charles River 17.08%，药明康德 9.29%，康龙化成 3.55%），是中国市占率第二名的药 物发现 CRO 公司。药物发现作为药物研发的最前端，还拥有给后端业务导流的作用，公 司可以在项目研发早期就深度绑定客户，伴随客户成长。

实验室 CRO 服务是人才密集型行业，人就是实验室业务的产能，随着公司业务快速 发展，公司实验室服务人员也不断增长，可以看到实验室业务员工增速低于收入增速，这 体现出公司员工效率不断提升。

毛利率较高的生物科学服务发展进入快车道。生物科学业务包括体外生物学，体内药 理学服务，药代动力学服务等服务，相较公司发展较早的实验室化学有着更高的毛利率， 收入占比近几年也在不断提升，从 2015 年的 21%上升到了 2021 上半年的 46%，随着占 比不断提升，预计未来实验室服务毛利率还有提升的空间。

3.3 CMC 服务产能释放即将进入兑现期

公司 CMC（小分子 CDMO）服务主要为在药物开发阶段向制药企业提供化学、制剂 工艺开发及小批量生产等服务，目前已覆盖各类客户临床 I、II、III 期药物开发阶段的工艺 研发及生产需求。

一体化导流效应明显，CMC 项目漏斗梯队已形成。实验室服务对于公司 CMC 业务 有着强导流作用，2021 上半年 CMC 业务中的现有客户有 71%都是由实验室服务导流而 来，协同效应明显，一体化服务平台优势尽显。同时，公司项目承接数量不断增加，已经 形成稳定的漏斗梯队，随着更多的早期项目向后端推进，预计公司未来 CMC 业务的体量 和增速都将都将更上一个台阶。

公司产能逐渐释放，即将进入兑现期。公司不断扩张产能，主要产能在北京、宁波、 绍兴、天津和英国，2021 年宁波、天津和绍兴都有新的产能投入，2022 年 1 月公司收购 了英国有望拉动 CMC 服务的增长

1） 北京大部分是研发，也有一些 GMP 的 API 制造，包括口服固体制剂研发、高 活 API、临床 I/II 期等项目。

2） 天津有三个车间，可以支持 GMP 和 non-GMP 的生产，拥有 200L~8000L 的 各种反应釜。2021 年完成了第三期建设，新增两个研发中心，增加了 20L-100L 的 kilo lab，non-GMP 和 GMP 的各有 10 个。

3） 绍兴2019 年开始建设，一期有 600 立方米左右反应釜体积的规划，公司预计 2022 今年一季度绍兴工厂可以投入使用 200 立方米，二季度陆续投产 400 立方 米。

4） 宁波已建成 20 万平方米，主要是实验室服务，最大的是化学服务，包括工艺、 分析、制剂等。另外还有两个地块，一块主要服务大分子业务（已建成 7 万平米 设施），一块主要服务安评业务。

5） 英国1）Hoddesdon 基地是一个 GMP 的生产工厂，有 100L~1000L 的反 应釜，临床 I-II 期生产，反应釜总体积大约 4580 升；2）Cramlington 基地 2022 年 1 月 10 日，公司宣布成功收购 Recipharm 旗下位于英国 Cramlington 的 Aesica 药业；本次收购的 Cramlington 生产基地产能超 100 立方米，可提供 中试至吨级商业化规模的 cGMP 原料药。

3.4 临床 CRO 服务收购整合，打造康龙临床板块

康龙的临床板块通过连续收购而来，包括海外临床研究服务（康龙英国、康龙美国分 析技术、康龙美国临床服务）和国内临床研究服务（联斯达、希麦迪、德泰迈等），主要 业务包括临床实验服务、现场管理服务、监管生物分析服务及放射性标记科学等。

公司临床板块 2021Q1-Q3 实现收入 6.65 亿元，同比增长 60.6%；临床业务员工数 从 2018 年的 335 人增加到 2021 年 6 月底的 2848 人，全球员工遍布超过全球 160 个城 市。截至 2021 年 6 月底，康龙临床海外收入占比 51.6%，中国收入占比 48.4%，虽然目 前收入体量较小，但是随着国内创新药项目不断增加，康龙临床业务预计会随着国内创新 药的崛起而快速发展。

3.5 大分子及细胞和基因治疗服务新兴业务，大有可为

公司自 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务，通过自建和并购切入优质赛 道，大分子和细胞与基因治疗服务板块于 2021 年开始独立核算，该业务板块 2021Q1- Q3 实现收入 1094 万元，相比 2020 年同期同比增长 1570.86%，随着大分子药物以及细 胞和基因治疗行业的不断发展，未来有望开启高速增长，逐渐成为公司增长的第四个引擎。

外延收购+积极自建切入新兴行业。1）外延收购2020 年 11 月，康龙化成通过收 购位于美国的 Absorption Systems，切入细胞与基因疗法的实验室服务领域；2021 年 4 月收购艾伯维旗下位于英国利物浦的 ABL（Allergan Biologics Limited），切入细胞与 基因治疗 CDMO 领域。2）积极自建公司杭州湾第二园区一期项目作为公司大分子药物 CDMO 服务基地（近 70000 平方米）土建施工已于 2021 年中完成，公司预计将在 2023 年上半年开始承接大分子 GMP 生产服务项目。

新兴行业，未来可期。自 2017 年首个 CAR-T 疗法产品 Kymriah 问世以来，细胞和 基因治疗（CGT）行业产出不断增速。2019 年，FDA 发布声明称，鉴于进入临床前阶段 的 CGT 疗法数目激增，FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品。根据 Frost & Sullivan 的数据和预测，2016-2020 年，全球细胞和基因治疗 CDMO 市场从 10.2 亿美元增长到 23.8 亿美元（CAGR 52.97%），预计于 2024 年全球整体市场规模为 65.2 亿美元；2016-2020 年，中国细胞和基因治疗 CDMO 市场从 0.9 亿美元增长到 2.6 亿美元（CAGR 45.13%），预计于 2024 年中国细胞和基因治疗 CDMO 市场规模为 8.6 亿美元。

4.盈利预测

1）实验室服务业务作为公司的强势业务，目前订单储备充沛，且随着公司新产能 的不断投入和导流效应的显现，有望保持快速增长。我们预计 2021-2023 年公司实验室 服务业务收入增速为 42.40%、32.32%、30.00%。得益于规模效应及生物科学收入占比的进一步提升，板块毛利率有望继续稳步提升，我们预计 2021-2023 年公司实验室服务 业务毛利率为 43.41%、43.47%、43.95%。

2）CMC 业务项目漏斗梯队已经形成，随着公司前端发现业务向下持续导流、绍兴 基地等新建产能的释放，公司 CMC 收入保持快速增长可期，我们预计 2021-2023 年公 司 CMC 业务收入同比增速为 40.00%、35.00%、30.00%。得益于各业务协同效应和整 体规模效应的持续显现，伴随商业化产能逐渐兑现，我们预计 2021-2023 年公司 CMC 业务毛利率为 36.00%、38.00%、39.00%。

3）临床 CRO 业务凭借国内全流程的服务能力和全球收购布局，公司有望持续承接 较多客户订单，我们预计 2021-2023 年公司临床 CRO 业务收入同比增速 50.00%、 45.00%、40.00%。目前公司属于新业务拓展期、人员成本投入较多，随着康龙化成临床 的内部整合，我们预计临床 CRO 业务毛利率将渐渐提升，预计 2021-2023 年分别为 15.00%、18.00%、20.00%。

4）大分子和细胞与基因治疗业务随着 Absorption System 及 Allergan Biologics Limited 的成功并购、相关新建基地（杭州湾第二园区一期项目）的陆续投产，长远来看， 大分子和细胞与基因治疗业务有望成为公司业务增长的第四大引擎，我们预计 2021- 2023 年收入分别达到 1.50、2.48、3.84 亿元，2022-2023 年同比增速分别为 65.0%、 55.0%（21 年开始独立披露业务数据），因新业务初期各项成本投入较多，随着后期项目 结构趋于稳定且规模效应逐渐显现，毛利率有望逐渐提升，我们预计 2021-2023 年毛利 率分别为-10.00%、5.00%、15.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。