珍酒李渡上市后即破发 纳入港股通后会“割内地投资者的韭菜”吗

珍酒李渡集团有限公司（06979.HK，简称“珍酒李渡”）“另辟蹊径”成功赴港上市后，日前发布了2023年上半年业绩公告，这是公司上市后的首份财报，颇受业内人士所关注。

数据显示，上半年珍酒李渡实现营收35.19亿元，同比增长15%，经调整净利润8.03亿元，同比增长22.0%，均保持了较快的增长速度。

公司股票继前不久被纳入恒生综合指数成分股之后，从今年9月4日起又被纳入了港股通，从而将可购买范围扩大到了内地投资者。

珍酒李渡今年4月27日登陆港股，发售价每股10.82港元，其后股价震荡下行，长期处于跌破发行价的状态。今年8月4日，其股价上涨，最高达到10.46港元/股，仍未突破发行价，其后股价又呈下跌之势，至8月31日其股价为8.75港元/股。

那么，被纳入港股通之后，珍酒李渡有可能会来割内地投资者的韭菜吗？

市值与业绩不匹配，资本入局仍有顾虑

据珍酒李渡集团披露，2020年-2022 年，公司实现总收入分别为23.99亿元、51.02亿元及58.56亿元，其中，2021年收入同比增长112.7%，2022年收入同比增长14.8%；实现股东应占溢利分别为5.2亿元、10.32亿元及10.3亿元。

有着“港股白酒第一股”头衔的珍酒李渡，是白酒界少有的全能型选手，旗下珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大子品牌覆盖了酱香、浓香、兼香三种香型。

分品牌来看，珍酒李渡旗下四大子品牌上半年继续保持了向上的发展势头，上半年珍酒、李渡、湘窖和开口笑的营收分别为23.05亿元、4.89亿元、4.42亿元和2.21亿元，同比分别增长15%、16.7%、17.3%和6.5%。

虽然公司是自2016年金徽酒登陆A股后，7年来首家上市成功的白酒企业（郎酒、西凤酒、剑南春等酒企纷纷折戟于上市途中），但公司的市值与自身的业绩走势不匹配。

公司当前股价仍然低于其上市发行价，也明显低于经营状况相近的同行企业。例如上半年迎驾贡酒、舍得酒业营收分别为31.4亿元、35.3亿元，与珍酒李渡相近，截至2023年9月1日，它们的市值分别为624.72亿元、466.47亿元，而同期珍酒李渡的市值为286.24亿港元。

这其中有港股给出的市盈率普遍低于A股的原因，另一方面也反映出了投资者的某些担心。

这种担心来自于珍酒李渡的实控人吴向东。

有媒体报道，2019年，吴向东创立的华致酒行上市，成为中国“酒类流通第一股”。其姐夫傅军旗下的新华联(:000620)自2020年开始陷入债务危机，随着新华联变成*ST新联，傅军也成为了失被执行人。华致酒行曾为傅军提供“援助”，但因息披露不规范而受到监管机构处罚。

华致酒行的全资子公司华致陈香于2020年3月9日与关联方新华联签署了房屋买卖合同，约定向新华联购买北京民企总部基地32号楼，交易金额为5151.8万元。同日，华致陈香与新华联、关联方华泽集团签署了债权债务抵销协议，涉及金额3900万元，但华致酒行未能及时、准确、完整地披露这些交易。

这让华致酒行在今年7月24日收到了深圳证券交易所的监管函，被指存在关联交易息披露违规的情况。

这些情况也使得珍酒李渡上市前的分红受到了质疑。根据其公告，珍酒李渡截至2020年末的应收关联方款项高达16.7亿元，这类款项是公司向华泽集团提供的现金垫款。然而，这些垫款已被2021年的分红所抵消。2021年，公司合计派发了18.86亿元的股息。

业绩增长符合预期，产品矩阵仍待优化

珍酒李渡的优势是在业务上表现较为出色。

上半年公司旗下产品销售呈现出双翼齐飞、中间平稳的特征，即高端和中低端产品销量稳中有升、销售收入增长较快，而次高端产品的业绩走势却裹足不前，这一点与公司早前的销售预期相比，存在着一定程度上的偏差。

在上市招股书中，公司强调要紧盯次高端以上白酒市场不放松，要确保无论是销量还是份额占比都能得到持续提升，从实际情况来看，上半年公司高端、中低端产品收入分别为9.26亿元、13.25亿元，同比分别大幅增长32%、21.8%。

公司在高端板块的业绩增长主要来自于主力单品珍三十、珍酒·珍三十（大金奖纪念酒）、2012真实年份酒等千元以上级产品的销量带动，中低端板块的业绩增长则主要依靠珍酒、李渡两大子品牌中的中低端品类来推动。

尤其是前者，作为公司的旗舰级子品牌，为了更好满足不同层次消费者的实际需求，珍酒最初的产品定位就涵盖了从中端到高端的不同档次。自今年伊始，珍酒开始围绕中低端价格带持续发力，旗下产品中表现最为靓眼的非珍酒·映山红莫属，在今年618期间，这款产品的名字也频频见诸于各大电商平台的销量榜单中。

仅次于珍酒的子品牌是李渡，它以往的产品定位主要集中在次高端以上区间范围内，但今年起公司也一反常态，开始围绕中端价格带大作文章，显然也是为了通过不断丰富自身的产品矩阵，进一步夯实品牌后续规模化扩张的基础势能。

相比之下，今年上半年公司次高端产品的收入为12.68亿元，与去年的12.71亿元营收相比甚至还略有缩水，原因在于上半年公司对该级别进行了战略性产品调整，削减了一些非核心及定制类产品，目的也是为了集中精力，更好地突出主线业务，这个调整究竟效果如何，要待进一步观察后方能得出结论。

纵观近几年的白酒市场，高端化虽然是众多白酒企业孜孜以求的发展目标，但中低端白酒市场也是一个绝对不容被忽视的赛道，它拥有更为广阔的市场需求和消费基础，今年6月中国酒业协会发布了《2023中国白酒市场中期研究报告》。

其数据显示，当前有约69%的受访者（白酒经销商与零售商）认为价格在499元以下的中低档白酒相对更加好卖，这其中又有三成以上的受访者认为300元至499元区间的白酒是最为畅销的，很明显珍酒李渡抓住了这一波市场发展走势，取得了不错的经营成效。

毛利率仍低于同行，销售费用偏高

珍酒李渡在提升毛利率方面成效不够明显，上半年公司整体毛利率为57.89%，同比仅提升了2.3个百分点，其中珍酒、湘窖、开口笑的毛利率分别为58%、60.2%和42.5%，同比均有所提升。李渡的毛利率虽然达到了68.8%，但是其营收贡献占比又相对较小，而且相比去年同期的69.1%还略有下降。

企业在控量提质方面，虽然取得了一定的成效，例如公司正逐步使用自家基酒代替第三方采购基酒，在一定程度上降低了生产成本，但距离业内一流水准尚有较大的差距，如上半年茅台、泸州老窖的毛利率分别高达91.8%、89.27%。

造成毛利率偏低的原因主要有三，一是中低端白酒销量上升，而次高端白酒又相对发力不足，这在一定程度上拉低了公司的毛利率水平，上半年中端以下白酒的营收占比达到37.7%，已成为了企业的营收主力，但毛利率仅有42.1%。

二是高库存推高了运营成本，公司2022年的存货高达51.38亿元，快与当年的营收（58.56亿元）不相上下了，今年上半年的存货规模又进一步增加到55.25亿元，高库存不仅意味着高成本，而且还会占据大量的流动资金，导致现金流偏紧。

三是销售成本过高，上半年公司的销售成本支出为8.09亿元，增幅高达18.62%，占营收的比重也上升到23%，对比2020年到2022年，公司在这方面支出的营收占比分别为16.79%、20.01%、22.92%。

由此可见，近几年公司在这方面的支出一直都是呈上升趋势，对比经营状况相近的同行企业，这个数据明显偏高，如舍得酒业和迎驾贡酒销售费用的营收占比分别为17.52%和8.59%。

从公司历年支出的构成来看，高额的广告投入及渠道运营费用是销售成本的两个重要组成部分，从2020年到2022年，公司的广告开支分别为2.42亿、6.69亿和6.66亿，3年时间仅广告费就砸了15.77亿元，由于品牌认知度不高，所以公司的销售可以说是靠打广告撑起来的。

同时为了加速赋能线下销售的最后一公里，公司频频加码终端建设力度，上半年经销商数量达到6898家，其中合作伙伴增加133家，零售商增加150家，经销商渠道收入为30.9亿元，同比增长12%，营收占比高达9成左右，在提振业绩的同时，运营成本自然也是水涨船高。

总体上来看，上半年公司的毛利率与国内优秀的上市白酒企业相比还有一定差距，这势必会影响到企业的可持续发展后劲，需要引起重视。

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