红利资产涨到头了吗？—介绍一个新的投资框架

今天是小票扬眉吐气的一天。上证以及上证50和沪深300均下跌，其他主要宽基指数上涨，其中科创50上涨1.25%，全市场超过4000家公司收红，但一直傲视群雄的，以银行为代表的红利板块突然就不香了。银行板块大跌2.87%，红利指数下跌接近2%。我们不禁要问红利涨了这么久，是要开始切换了吗？要转向科创50类资产了吗？

要回答这个问题，今天给大家介绍一个由中银证券提出的新的投资框架-风格制胜。

传统周期投资模型面临的挑战

传统的风格框架是基于不同的库存周期定位下市场基本面及政策环境经验规律对市场风格进行推演，一般来讲

被动去库阶段，市场流动性维持宽松，盈利预期开始上行，高估值中小盘表现突出；

主动补库阶段，A 股盈利高企，但流动性边际紧缩，低估值大盘股表现突出；

被动补库阶段，市场流动性依然紧缩，盈利开始下行，不适宜配置权益资产；

主动去库阶段，A 股盈利寻底，流动性开始边际宽松，高估值大盘股表现突出。

但随着中国经济结构的转型，传统经济周期被熨平，中银证券的研究指出周期经验在 2013 年以前适用性较高，近年来随着周期规律及 A 股增量资金等因素的变化，部分周期阶段的风格表现存在着一定错位问题；而2017 年以来随着国内经济结构转型的逐步深入，A 股市场的风格表现也出现了新的轮动特征。具体表现为

2017-2020年的核心资产结构牛这段期间，核心资产为代表的蓝筹白马结构性行情一度成长为A股市场超额收益的主要来源；

2020-2021年的赛道股优势扩散这短期间，新能源产业链崛起，以宁德时代为代表的产业链龙头成为机构资金加仓的主要方向；

2021年的周期股回归2020 年下半年起，周期股的优势就开始显现，伴随着 2021 年内外需求的持续复苏，周期股的优势一直持续到了三季度；

2021-2023年的小微盘估值修复；

2023年至今属于低利率环境下的红利资产的主场。

结合上面的复盘，中银证券的研究认为，新时期 A 股风格分类大体上可分为两个维度

1）大盘 vs 小盘；

2）看重业绩增速的景气投资 vs 看重稳定性及安全边际的安全边际投资。

其中景气投资多出现在基本面趋势或产业趋势上行阶段，其中又分为盈利周期性变化的周期类资产，以及具有产业趋势的新兴成长类资产（如赛道股及 TMT）；安全边际投资多出现在盈利预期大幅或持续走弱阶段，其中又分为盈利稳定性的行业龙头为代表的核心资产，以及具备稳定分红收益的红利资产。

具体来说，盈利预期企稳或边际上行阶段，更适合景气投资类资产；反之，盈利预期的短期大幅度走弱或者是长时间的持续走弱，则更适合安全边际类资产。对于安全边际类资产，重要的观测指标就是 ERP、用环境、中短周期趋势指标。对于景气类资产周期类资产需要重点关注 PPI 及库存周期的趋势及强度；新兴成长类资产重点要关注产业趋势的变化以及当下市场心的情况。市值维度，盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质，不同属性的增量资金变化也是推动大小盘风格转换的关键因素。

根据这个框架，我们再来看文章开头的问题，红利开始切换了吗？红利代表的是安全边际类资产，而科创50属于新兴成长类资产。二者的切换，首先需要市场风险偏好的触底企稳以及新兴产业趋势的显著上行。从市场风险偏好的情况来看，目前市场情绪仍处于明显的下行通道之中，想要扭转当前市场的悲观预期至少需要基本面数据出现明显的好转迹象，在此之前市场安全边际投资的逻辑主线没有被破坏，也就是红利投资依然占优。已经持仓的投资者可以继续持有，但新参与则不建议。同理，对于大小盘而言也可以得出类似的结论。