财务专题：新能源汽车产业链景气分化，风电持续复苏

本期内容提要

新能源汽车产业链电池和材料端业绩承压，设备端表现相对较好

新能源汽车产业链受前期扩产产能释放，供需格局变化影响，产业链整体营收增速呈下滑趋势。相对而言，设备端仍维持相对较快增长，表明行业仍有一定扩产及更新设备意愿，我们通过产业周期分析，认为目前设备端已处于景气高位。材料端和电池端毛利率下滑较为明显，设备端和电控环节现金流情况恶化。我们认为目前新能源汽车产业链同一子行业中企业景气度分化较为明显，未来是一个龙头份额持续提升的过程。好： 1.高端乘用车产业链核心标的：宁德时代、三花智控等； 2、产业链中高壁垒环节的龙头企业：璞泰来、【创新股份(002812)、股吧】等； 3、产业链核心环节及市场规模仍有较大提升空间的环节：比亚迪、新宙邦等。

光伏产业链业绩下滑，利好事件出现有望提升行业景气

上半年我国光伏发电新增装机与去年同期基本持平，叠加531新政对行业冲，产业链营收和归母净利增速下滑趋势较为明显。我们认为行业下滑态势仍将持续2-3个季度，但目前市场对产业链预期已到低谷，531以来行业的落后产能已经逐步退出市场，我们认为2018年将是新旧产能竞争的一年，将促进成本进一步下降，我们好龙头公司，建议关注通威股份、【隆基股份(601012)、股吧】、阳光电源等。

风电消纳能力提升、运营端向好，有望传导推动装机容量增长

2017年我国风电利用小时数为1948.01小时，创2014年以来新高，今年1-7月累计利用小时数为1292小时，同比增长174小时，上半年弃风率8.7%，是2014年以来最低水平，风力消纳能力持续提升。我们认为消纳能力提升在改善运营企业业绩的同时，将传导推动行业装机容量增长，表现在：红色预警省份解禁后加速风电项目核准；“三北”地区通过省内输电项目及高压输电项目提升消纳能力；中东部用电负荷省份加快风电建设；配额制有望出台，各省距2020配额意见稿要求仍有差距。而受益行业转好，公司订单连创新高，截至2018H1，公司拥有在手订单17.50GW。

风电消纳能力提升推动企业业绩改善，行业持续复苏好龙头企业发展

受益风电消纳能力提升及装机容量恢复增长，风电整机端和运营端业绩实现较快速增长，运营端企业毛利率提升明显，整机端由于产品价格下滑，毛利率水平小幅下降。总体2018年行业将会实现中长期复苏，我们好风电消纳能力提升在改善运营端企业业绩的同时，对行业装机容量增长的刺激作用。从现有已运营的项目来，整体弃风率在转好，经济效益提升；同时未来行业集中度提高，龙头现金流较其他新能源企业好，建议关注【金风科技(002202)、股吧】等。

风险因素

新能源产业链政策支持低于预期；价格战导致企业盈利能力下滑；材料价格波动导致企业盈利能力下滑风险。

目录

新能源汽车产业链

   新能源汽车产业链电池和材料端业绩承压，设备端表现相对较好

   产业链景气度分化，降价压力犹存

光伏产业链

   光伏产业链业绩下滑

   行业预期已到低谷，利好事件出现有望提升行业景气

风电产业链

   受益消纳能力提升，中下游企业业绩改善

   行业持续复苏，好龙头企业发展

风险因素

新能源汽车产业链

受前期我国新能源汽车行业快速发展影响，产业链中上游扩产产能逐步投放，产能过剩现象日趋严重，导致行业内企业竞争加剧，产品价格下滑。

新能源汽车产业链电池和材料端业绩承压，设备端表现相对较好

受前期扩产产能释放、产业链供需格局变化影响，新能源汽车产业链整体营收增速下滑趋势较为明显。电池端归母净利出现负增长，材料端营收下降趋势也比较明显。相对而言，设备端仍维持相对较快增长，表明行业仍有一定扩产及更新设备意愿。电机企业归母净利同样呈下滑态势（2018H1转正主要由于正海磁材投资收益等因素影响，剔除后同比仍下滑）。

盈利能力来，产业链毛利率下滑最快的是材料端和电池端，同比下滑幅度在3个百分以上，材料端企业新增产能释放、材料价格上涨、同时成本上涨无法向下游传导的情况下，行业毛利承压将加速落后产能退出，市场份额有望进一步向龙头集中。相对而言，电控企业毛利率水平较为稳定，同比下滑幅度较小。

ROE来，电池端和设备端ROE下降较为明显，电控环节ROE也呈现小幅下滑趋势。

从现金流角度，产业链中设备端和电控环节现金流情况恶化，由正转负，我们认为材料端和电池端企业业绩增速下滑影响其对采购的设备付款，导致设备类产品账期延长，相比较而言，电池端龙头企业如宁德时代、亿纬锂能等加强现金结算和预收结算，现金流状况转好，材料端企业相对稳定。

营运能力，产业链应收账款周转天数上升趋势比较明显，其中增长比较大的是设备端、材料端和电控环节，设备端的增长尤其明显。而从存货周转天数来，材料端周转天数增长最快，反映行业仍有一定过剩产能，库存相对较高。设备端周转天数呈下降趋势。叠加其营业收入保持相对较快增长，我们认为行业中高端产能仍在扩产，龙头进一步提升市占率。

从资产负债率水平来，设备端、材料端和电池端企业资产负债率水平较高，截至2018年上半年在50%左右，电机和电控环节在38%左右。设备端资产负债率下滑趋势较为明显，材料端和电机环节有小幅提升。

产业链景气度分化，降价压力犹存

观：通过我们调研及财务数据观察，我们认为目前新能源汽车产业链同一子行业中企业景气度分化较为明显。以隔膜业务为例，沧州明珠毛利率出现较大幅度下滑，星源材质毛利率小幅提升，上海恩捷实现净利润2.21亿元，而湖南中锂亏损。我们认为目前新能源汽车市场仍然是一个市场份额向龙头集中、龙头优势日趋明显的过程。

目前来，我们认为下半年的需求低于预期，而且随着前期扩产产能投放，供需的变化给价格带来较大的压力；由于下游终端的强势，价格压力呈现叠加态势。

投资策略：新政策有望进一步推动行业升级换代，我们主要好高端乘用车产业链，2019年、2020年高端电动乘用车有望迎来全球的共振发展。从中长期，未来两年新产能的大量释放将带来行业的结构性调整；从短期来，下半年行业的真实景气度有望阶段性好转。具体来说，我们建议从以下三个方面挖掘投资机会：1、特斯拉、吉利等高端乘用车产业链核心标的：三花智控等；2、产业链中壁垒高环节（技术壁垒、资源属性等）：璞泰来等；3、核心环节以及还可以做大的环节：比亚迪等。

光伏产业链

近年来，光伏产业链产品价格持续下降，特别是531新政严格控制行业新增产能，同时光伏补贴进一步退坡，行业内企业纷纷通过降价清理库存，产业链各环节价格加速下滑。

光伏产业链业绩下滑

上半年我国光伏发电新增装机与去年同期基本持平，叠加531新政对行业冲，产业链营收和归母净利增速下滑趋势较为明显（其中运营端归母净利提升主要由于东旭蓝天剥离地产业务确认投资收益所致）。

上半年我国光伏弃光率3.6%，同比下降3.2个百分，发电效率提升推动光伏运营端毛利率增长。受531新政影响，光伏制造端产品大幅下跌，毛利率下滑，且影响可能会在下半年进一步放大。

ROE对盈利能力的反映更为明显，运营端企业ROE水平持续提升，制造端呈下滑趋势。

受补贴拖欠影响，运营端企业2018年上半年现金流恶化，应收账款周转天数延长趋势明显。截至2017年底，我国可再生能源补贴缺口已达1000亿元，国家能源局今年明确“不区分存量、增量资产，可再生能源补贴强度维持20年不变”，但补贴发放周期有延长趋势。目前国家积极推动电力配额制及绿证交易进程，相关政策有望年内出台，有望在一定程度上改善行业现金流状况。

光伏产业链整体资产负债率水平较高，制造端和运营端均在60%左右，目前基本维持稳定。

行业预期已到低谷，利好事件出现有望提升行业景气

观：欧洲双反的结束，需求端边际向好慢慢出现。历时多年的欧洲双反结束，表明中国产品的性价比得到了认可，更表明了中国光伏制造端在全球无可撼动的地位；虽然欧洲光伏的装机在全球占比已经不高，但随着光伏真正平价上网时代的来临和储能市场的完善，欧洲装机有望提升。根据统计数据，光伏产品的价格已经企稳，尤其是上游环节。根据我们的产业链调研，531以来行业的落后产能已经逐步退出市场，真正龙头公司本轮行业调整周期中有望进一步稳固市场地位。

投资策略：从整个产业链，我们认为2018年将是新旧产能竞争的一年，将促进成本进一步下降，我们好龙头公司。从中上游，行业的集中度在提升；从中下游，我们认为仍有变革机会，尤其是在电池端和下游分布式端，好在这两端有所突破的企业。建议关注通威股份、隆基股份、阳光电源等公司。

风电产业链

2016年以来我国风电消纳能力持续提升。2017年全年风电利用小时数为1948.01小时，创造2014年以来新高，2018年1-7月，累计利用小时数为1292小时，同比增加174小时，增长15.59%。利用小时数增长的同时弃风率水平也明显转好，2018年上半年我国风电弃风率为8.7%，是2014年以来的最低水平。消纳能力提升直接推动了装机容量的增长，2018年1-7月，我国风电并网装机容量9.46GW，同比增长29.56%。

受益消纳能力提升，中下游企业业绩改善

受益2018年上半年风电消纳能力提升及装机容量恢复增长，风电整机端和运营端营收增速由负转正，并实现两位数增长。相比较而言，受下游风机价格下降影响，零部件端业绩承压，归母净利出现负增长。

受益今年风电消纳能力提升，弃风限电改善，风电运营端企业毛利率提升明显，目前毛利率水平已经达到52.5%，创近年新高。整机端由于行业龙头金风科技风电场运营业务提升毛利水平，整体下滑趋势较小，同比下降0.19个百分。风机零部件端受下游风机价格下滑及上游钢材等材料涨价影响，毛利率下滑趋势明显。

ROE来，运营端ROE水平持续提升，整机制造端相对稳定，零部件端下滑趋势较为明显。

从现金流来，运营端受补贴拖欠时间延长等因素影响，经营活动现金流/营业收入指标呈一定下滑趋势；整机端现金流波动周期性较为明显，主要由于上半年多为风电项目招标、风电场开工建设，下半年才完成吊装，确认现金收入。零部件端企业现金流呈恶化趋势，上半年现金流转负。

受补贴拖欠延迟发放影响，运营端应收账款周转天数增长明显，而受到下游运营端影响，上游整机制造端和零部件端应收账款周转天数也出现一定程度增长。整机端存货周转天数变化较小，但上游零部件端出现较大增长，我们认为这种现象一定程度预示行业装机容量将增长，整机厂加大采购及订货力度所致。

制造端受利润水平下滑、现金流恶化以及营运周期延长等不利情况影响，资产负债率呈上升趋势；整机端企业受产品价格下滑及质保金政策影响，资产负债率水平小幅上升，运营资产负债率相对稳定。

行业持续复苏，好龙头企业发展

观及投资策略：风电行业经历过去两年的装机增速下滑后，行业重现增长，行业仍有57GW已核准未建设容量及105GW不受竞价影响待装容量，下游运营商开工意愿积极。我们好风电消纳能力提升在改善运营端企业业绩的同时，对行业装机容量增长的刺激作用。中长周期来，平价示范项目开始启动推进，平价时代逐步到来，市场化竞争进一步利好龙头企业。海上风电及分散式市场为行业提供新增量。总体2018年行业将会实现中长期复苏，装机量将会恢复到较好的水平，从现有已运营的项目来，整体弃风率在转好，经济效益提升；同时未来行业集中度提高，龙头现金流较其他新能源企业好，建议关注金风科技等龙头。

风险因素

新能源产业链政策支持低于预期；价格战导致企业盈利能力下滑；材料价格波动导致企业盈利能力下滑风险。

本主要观摘自证券研究报告：《20180907新能源行业半年报评：新能源汽车产业链景气分化，风电持续复苏》。

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研究团队简介

信达证券能源化工研究团队（郭荆璞）为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。

郭荆璞，能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天学系，学习理论物理，回国后就职于中国信达旗下信达证券，现任研究开发中心总经理，首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动，根据产业周期波动寻找投资机会，熟悉石油、煤炭、天然气产业链，对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体，以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。

刘强，工程师，武汉大学理学学士，浙江大学金融学硕士，6 年新能源实业工作经验；实业时的团队在国内最早从事动力电池、光伏电站等新能源产业的开拓工作，对产 业链、行业发展理解透彻，资源丰富；擅长从市场和产业发展中挖掘投资机会，兼顾周期与成长。

陈磊，研究助理，吉林大学硕士，2018 年 7 月加入信达证券研发中心，从事新能源行业研究。

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