深度 | 宁德时代量化分析系列之二AI营收预测模型背后的基本面体系

导读基于我们对公司基本面驱动因素的系统梳理，以及前沿的人工智能算法，我们建立了一套实时更新、稳定有效和人机结合的营收预测模型。遵循着精细拆解和严谨分析的基本则，一方面，我们以基本面逻辑关系为支撑，在宁德时代营收预测模型中囊括了国内外新能源汽车产量、国内方形动力电池渗透率、硫酸钴产量同比等各类宏-中-微观因子，另一方面，我们基于产业内在规律，发掘和梳理了一批对营收预测有较强领先预测意义的因子，并揭示了隐藏在因子和营收之间的量化关系。

本我们将利用宁德时代的实际研究案例，展示我们营收预测模型的底层逻辑，投研框架中因子体系的结构，以及关键因子与营收之间的量化关系，并结合我们的研究框架，对宁德时代的历史营收波动因进行定量的复盘和分析，也对2021年的业绩进行展望。

一、宁德时代AI盈利预测模型的底层基本面依据

基于第一性理的思考和推导方式，如图1所示，我们把宁德时代的营收增速拆解为动力电池出货量同比和动力电池出货价格同比，出货量同比又进一步拆解为动力电池市占率同比和行业动力电池需求同比，因此影响宁德时代营收的三个要素分别为市占率、行业整体需求和价格（以下简称三要素），这便是我们宁德时代AI营收预测模型的底层基本面依据。

图1. 宁德时代营收增长三要素市占率，行业整体需求和价格

基于传统基本面的分析逻辑，公司自身和竞争对手的技术、战略和经营是影响宁德时代国内或者全球动力电池市占率的主要因素。因此，我们把这类因素归入个股因子节，并基于宁德时代自身，设置了生产端、销售端和经营端三个子节，同时为三个子节匹配了公司重整车客户产量、动力电池装机量、固定资本开支以及存货等重要的指标（如图2所示）；基于同业竞争情况，与生产端等三个子节并列，我们设置了同业节，并在同业比较节下匹配了海外和国内其他重动力电池公司的出货量和产能等指标。

图2. 宁德时代投研框架中的个股因子体系模块截图

本质上，动力电池行业整体需求取决于国内外新能源汽车行业的发展趋势，背后影响因素包括宏观经济状态、行业政策、新能源汽车产销量、产业链上中下游的配套情况等等。所以，为反映动力电池行业整体需求对宁德时代营收的影响，与个股因子并列，我们设置了宏观因子和行业因子节，并在其中囊括了一些宏观指标和新能源汽车产业链上中下游产量、价格和渗透率等指标。

宏观层面，考虑到动力电池下游整车的消费属性，我们加入的比较典型的指标包括社会消费品零售总额和消费者心指数等；行业层面，我们在正负极材料、三元前驱体等动力电池上游，动力电池环节本身，以及整车环节筛选了一批量价指标，具体如图3所示。

动力电池价格受公司产品结构，行业供需状态，上游材料价格以及动力电池厂商与整车厂之间的相对议价能力等多方面因素影响，所以针对价格层面因素，我们在行业因子节中匹配了磷酸铁锂（LFP）和三元动力电池价格，以及上游正极材料价格等重高频指标。

综合来，市占率是公司综合竞争力的外在体现，也是我们通常所理解的个股的α；行业需求对宁德时代等动力电池厂商而言，属于行业和宏观等外生因素，是我们通常所理解的行业β；价格因素对宁德时代而言是个相对复杂的变量，因为它受到行业供需等因素影响的同时，又与自身产品结构息息相关。企业在不同的发展阶段，以上三要素对公司经营的驱动力会有较为显著的变化，所以，后续的章节中，我们一方面会对宁德时代三要素背后的核心因子进行梳理和分析，另一方面，会从三要素层面对宁德时代历史发展进行复盘，并对未来业绩进行展望。

图3. 宁德时代投研框架中的行业因子体系模块截图

二、宁德时代盈利预测模型核心因子梳理

上一篇关于宁德时代的量化分析的章《宁德时代量化分析系列之一如何实现季度营收增速的量价拆解和预测？》，我们讨论了下表1中的CATL动力电池装机量、整车产量、硫酸钴产量、正极材料产量和湿法隔膜产量等因子。本中，基于前序研究，我们在继续补充了部分关键因子基础上，把这些因子按照前所述的市占率、行业需求和价格三要素进行了归类，并对这些因子中短期内对宁德时代营收的驱动作用进行了分析和判断，为AI盈利预测模型运算过程中涉及的因子权重设置提供了基本面依据。

表1. 宁德时代部分关键因子梳理和归类

数据来源萝卜投资，CBC金属，中汽协，起研究

市占率要素层面，比较具有代表性并与宁德时代该要素有直接联系的因子目前主要是CATL国内装机量，同时也包括了与宁时时代具体经营相关的存货周转、资本开支等财务指标。宁德时代海外动力电池的市占率目前由于缺乏公司海外出口的高频指标，只能以宁德时代海外收入数据作为因子参与到模型中。

从宁德时代的国内装机份额，2016至2019年宁德时代装机份额从不足20%持续攀升至50%左右水平，是公司过去营收增长的核心驱动力之一；而2020年以来宁德时代的市占率整体趋于稳定，2021年一季度装机份额环比而言有小幅下降，这背后是国内动力电池市场竞争格局白热化的体现。

总体判断，中短期内，宁德时代国内的市占会趋于稳定，国内市占率对公司营收的驱动力会减弱；而海外欧洲市场由于2018年才开始逐步渗透，近年来收入增速显著高于欧洲新能源汽车销量，显示宁德在欧洲市场的动力电池市占率在显著提升，海外市场市占率的提升未来可能会为宁德时代营收增长带来更加显著的边际贡献。

图4. 宁德时代海外收入增速和欧洲新能源车销量增速

数据来源萝卜投资，宁德时代年报

在行业需求要素这个层面，我们主要新增了国内动力电池装机量，国内方形动力电池渗透率，海外新能源汽车产量，海外动力电池装机量等因子。国内动力电池装机量是对国内动力电池行业需求比较有代表性的指标，与宁德时代营收同比有较高的相关性，并且有1-2个季度预测领先性，如图5。

考虑到动力电池包括方形，圆柱和软包等不同的类型，而宁德时代以生产和销售方形电池产品为主，我们引入了方形电池渗透率这个指标，该指标与宁德营收的相关性为0.52，目前具有1个季度预测领先性，如图6。

基于欧洲地区新能源汽车产销量的快速增长，以及宁德时代海外布局的推进，海外新能源汽车产量和海外动力电池装机量指标也被纳入了预测框架中，但是由于宁德时代目前的海外收入占比尚不高（2019年5%以内），海外指标和宁德时代营收的相关性目前并不显著。

图5. 国内动力电池装机量同比和宁德时代营收同比

数据来源萝卜投资，CBC金属，中国汽车动力电池创新联盟

图6. 国内方形电池渗透率和宁德时代营收同比

数据来源萝卜投资，CBC金属，中国汽车动力电池产业创新联盟

如图7所示，2020下半年至今，国内动力电池月装机量开始恢复性增长，其中2021年3月份9.0GWh的装机量创出近年同期新高，甚至逼近了往年旺季的最高装机水平，这背后是国内电动车摆脱补贴依赖后坚实的市场消费力的支撑。在供给端，国内新能源汽车目前呈现百花齐放的态势，一方面有蔚来汽车和特斯拉等高端车型的引领，另一方面也有五菱宏光MINI等高性价比车型的热销，这些都表明国内的新能源汽车市场正在步入真正的消费阶段。

总体而言，经过2019和2020年的相对低迷之后，国内新能源汽车市场2021年的高增长是较为确定性的趋势，所以，行业需求要素会是2021年宁德时代营收增长的核心驱动力。

图7. 2016-2021年国内动力电池月度装机量（GWh）

数据来源萝卜投资，CBC金属，中国汽车动力电池产业创新联盟

宁德时代动力电池出货价格方面，首先，磷酸铁锂电池和三元电池市场价格波动直接对宁德时代的营收构成影响；其次，2020年以来，价格相对较高的811电池在宁德时代动力电池出货中的占比持续提升，这种产品结构的优化也会对公司动力电池出货价格形成正向支撑。

综合来，预计2021年宁德时代的811占比会继续提升，而动力电池需求强劲和上游材料价格大幅上涨的背景下，LFP和普通三元动力电池价格跌幅预计也会放缓，所以，与以往年份略有不同，2021年宁德时代动力电池出货价格对公司营收的拖累作用预计会明显减弱。

三、宁德时代营收三要素的拆解和营收的预测

结合前营收增长三要素分析框架，如图8所示，我们对2016-2019年宁德时代营收波动进行了定量拆解2016年国内动力电池需求高增长，公司则通过对一线自主乘用车品牌等战略客户的布局，市占率大幅提升，行业整体补贴尚在高位背景下动力电池价格下行压力不高，α和β因素的共振给公司业绩带来极大的业绩弹性。

2017年补贴退坡，行业需求放缓，动力电池产能过剩和技术降本导致动力电池价格大幅下行，公司市占率小幅爬升，价格负向拖累和β因素减弱背景下公司营收增速显著放缓。

2018年行业需求回暖至58.1%，公司市占率继续小幅上行，动力电池价格下降幅度放缓，所以2018年营收增速相比2017年有所回升。

2019年国内行业需求由于补贴大幅退坡而放缓至21.3%，动力电池价格跌幅与 18年基本持平，而宁德时代国内动力电池市占率依靠成本、技术和规模等优势大幅提升至50%以上，驱动公司动力电池业务营收增速回升至57.4%。

图8. 宁德时代历史营收增速驱动因素定量拆解

数据来源萝卜投资，宁德时代年报，中国汽车动力电池产业创新联盟（注宁德时代市占率=宁德时代动力电池出货量/国内动力电池销量）

2020年来，受疫情影响，国内动力电池销量65.9GWh（中国汽车动力电池创新联盟数据），同比下降12.8%；从宁德装时代装机份额走势判断，市占率层面整体保持在50%上下；国内LFP和三元动力电池价格整体同比下跌20-30%，而宁德时代811动力电池出货占比的提升预计会一定程度延缓整体出货价格的下降幅度；欧洲地区新能源汽车实现产量126万辆，同比大幅增长126%，预计会带动宁德时代海外出货和海外业务收入高增长，海外收入有望实现翻倍。

综合以上多方面因素，2020年宁德时代营收增长预计较为乏力。根据我们的AI预测模型，2020年宁德时代预计实现营业收入485.9亿元，同比增长6.1%，我们认为这个预测是在合理的水平，与我们基于基本面因素综合判断后所得的结论基本匹配。

2021年而言，考虑到海外动力电池厂商，部分整车厂以及二线动力电池厂商的布局和扩张，宁德时代国内动力电池市场的市占率预计难以继续大幅攀升，整体预计继续保持平稳。

国内行业需求方面，回顾过去两年，一方面，电动车产品的消费力经受住了2019年补贴的断崖式退坡和2020年疫情的考验，另一方面，整车厂商在供给端持续优化和创新，并不断推陈出新，2021年国内新能源汽车市场有望迎来快速的增长；欧洲新能源汽车市场方面，针对整车厂商的碳排放考核压力犹在，电动车在消费层面也已进入平价阶段， 高增长的趋势也较为确定。

价格而言，2021年一季度，迫于碳酸锂等上游材料价格的大幅上行，部分动力电池企业已经开始酝酿涨价，所以行业景气背景下，预计动力电池价格下降的压力在2021年会显著缓解。

综上所述，2021年宁德时代的业绩增长驱动力将主要来自于行业需求这个β因素，并且同时包括了国内动力电池需求和海外动力电池市场需求，而价格对公司营收端的拖累预计会有显著缓解，市占率则整体保持平稳。根据我们的AI预测模型，2021年宁德时代预计实现营业收入704.0亿元，同比增长45.0%。

图9. 萝卜投资AI模型对宁德时代营收的预测

数据来源萝卜投资