价值投资基础系列（三）——————玩转市盈率（PE）

市盈率在投资学里面的地位，相当于万有引力定律在物理学，勾股定理在数学里面的地位一样，是最基础和最重要的概念之一。价值投资者弄清楚市盈率的概念是必需的。

一直以来，在A股市场主板发行新股（IPO），有一个硬性规定，就是发行的市盈率不能超过23倍，则上也不能超过市场上同行业的平均市盈率。所以很多拟在主板上市的新股，把发行价格定在上一个年度每股净利润的22.99倍。如今中国证券市场逐步由核准制向注册制改革，新股发行的定价逐步由固定价格向市场定价改革。现在的科创板和创业板已经实行了注册制，主板将来也会实行注册制。不可否认，以市盈率作为新股发行的定价标准有很多的弊病，但是，就像我们国家的中考和高考制度一样，在很长一段时期内，还是相对合理可行的。

那么，什么是市盈率（PE）呢？

公式很简单，就是股价/每股净利润（EPS），在投资界，市盈率也可以叫估值。

市盈率主要有三个指标静态市盈率，动态市盈率和滚动市盈率（TTM）。静态市盈率计算公式中，每股净利润（EPS）是指上一年度全年的每股净利润。动态市盈率是指目前已经公布的季报的每股净利润折算成四个季度的每股净利润，比如说现在只公布了三个季度的每股净利润（EPS），那么全年的每股净利润就是EPS/3X4。滚动市盈率中的EPS是指过去四个季度的EPS。

那么，市盈率的含义是什么呢？

举个例子，30倍市盈率的股票，含义是在现价买入这只股票，假如这个企业的盈利一直保持不变，那么，我们30年后就可以把我们投入的资金回本。国有四大银行最新的一年期存款利率是1.75%，相当于57.14年回本，也可以理解为57.14倍市盈率（这里面没有考虑复利的因素，如果考虑复利因素，那么40年回本），再比较今天中国30年国债的收益率，3.756%，相当于26.62的市盈率，26.62年回本。在国有银行存款或者买入国债，我们认为是无风险收益，而投资股市是有风险的，所以收益率需要远高于无风险利率，也就是说，市盈率应该远低于银行存款和国债。每当银行加息，意味者无风险收益率增加了，无风险市盈率降低了，那么，股市的平均市盈率就会受压制，引起股市下跌，这是最直观和线性的理解。当然，银行加息，企业的贷款利息增加，融资成本增加，会影响企业的盈利，同时，市场资金流向银行，引起市场流动性不足，自然股市会下跌。而银行降息则引起相反效果。

那么，市盈率多少是合适呢？

市盈率虽然是很重要的一个指标，但是，市盈率多少合适，绝对不会是一个定数。企业所处的行业不同，企业的成长性不同，市场的火爆程度不同，市场参与者的法不同，市场的热钱流向不同，对股票的市盈率影响极大。如果静态地，固化地待市盈率，片面地界定一个公司合理的市盈率，那么，投资就太容易了，股价也不会有太大变化了。

下面举几个例子

1。比亚迪

新能源汽车的龙头企业，巴菲特在2008年投资18亿港元入股，当时持有权益10.98%。2020年股价翻了两番（四倍），成为最亮丽的一只股票之一。从下图可以出，它的三个市盈率指标都很高，最低的动态市盈率都达到145.61倍。如果机械地待这个市盈率，那是没有投资价值的。通过对它的基本面进行研究，知道它是中国新能源汽车的龙头以及动力电池的巨头。全球大力发展新能源汽车是大势所趋，动力电池的需求也会有爆发性增长。具体的基本面分析不再展开。市场对它的前景非常好，从它2020年第三季报可以出，它的净利润同比增长116.83%。在这种情况之下，投资者对它的估值（市盈率）的容忍度从一年前的六七十倍提升了一倍，过百倍的市盈率也接受了。在业绩翻倍和估值翻倍的乘数效应下，比亚迪股价翻了四倍。这就是著名的“戴维斯双”。

2。宁德时代

在电动汽车大发展的时代，作为国内动力电池龙头，动力电池装车量世界第一。2020年股价翻了三倍，是炙手可热的大牛股。它的三个市盈率指标同样很高，动态市盈率达到212.35倍。去年由于疫情叠加新能源汽车补贴退坡，截止去年三季报，宁德时代的业绩是倒退的，但不阻碍市场对它未来两三年业绩大幅增长的预期。所谓戴维斯未到，双已然完成了。

戴维斯双的反面是戴维斯双杀。如果比亚迪和宁德时代在后期的业绩表现不如意，在市场竞争中遇到阻碍，那么投资者会对降低对他们的估值，叠加业绩低增长甚至负增长，那么股价就会大幅下跌，这就是“戴维斯双杀”。

3 。海天味业

上市七年，股价翻了16倍的大牛股。我计算了它过去十年的净利润复合增长率是23.28%。它的业绩很稳定，没有动不动翻倍增长的可能性，那么市场为何给到107.92倍的动态市盈率呢？这是因为市场对它业绩增长的持续性充满心。假如它以后的几年，都可以保持23%的增长率，那么假设它股价不变，一年后的市盈率将会是107.92/1.23=87.74，两年后是71.33。虽然并不低，但是市盈率是下降的。这就是我常说的“用时间换空间”的概念。只要业绩增长持续，只会输了时间，上涨的空间会有的。

说了那么多高市盈率的股票，再说说低市盈率的股票

香港上市的股票，很多市盈率都很低，下面举几个内房股的例子。例如富力地产，TTM是3.56倍，腾讯入股的华南城，TTM是2.74倍。低市盈率跟地产公司的结算方式以及每年的结算量不同有关，所以房地产企业的业绩可能会不稳定。地产公司今年结算的经营收入，很多是前两年的卖房款，今年的卖房款在明后两年结算。因为2020年，房企的销售业绩同比2019年，增长率很低。碧桂园和融创中国都是低个位数增长，中国恒大虽然同比增长20%，但很大成分是折价卖房的造就的业绩。市场担忧房地产企业在未来两年业绩会倒退，所以给出很低的估值。房地产行业是高杠杆的行业，企业负债率很高。疫情期间，世界各国在美国的带动下，实行宽松的货币政策，大量放水。这种情况下，资源和材料价格会涨，引起房地产企业的成本增加，而在疫情过后，为了平抑通胀，就会加息，又会引起房地产企业融资成本的上升。所以市场对房地产行业持谨慎的态度。中国恒大在2020年初，实行打折卖房，回笼资金，这两三年的主基调是降低负债率（降杠杆）。许家印一定是感觉到危机了。所以，低市盈率的个股，未必就值得投资，小心进入“价值陷阱”。同样是头部房企，碧桂园的TTM是5.33倍，而中国恒大是21.86倍，按照市盈率来选择房企，就会迷糊了。2018年初，我跟私募基金交流的时候，对方主要的投资方向是房地产股，他说房企要市盈率，对于这个观我持反对意见。

深刻地理解市盈率，是在价值投资道路上迈出的第一步。市盈率是企业估值的核心指标，在充分地进行同行业比较，跨行业比较，跨国界的比较以后，你对股票的估值就会逐渐靠谱，水平会逐渐提高。

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