【国金研究】嘉元科技深度铜箔减薄，量价齐升

国金证券研究所

资源与环境研究中心

新能源与电力设备团队

投资逻辑

公司主营锂电铜箔业务

公司主营锂电铜箔和标准铜箔，其中锂电铜箔2016-2018年分别占公司总出货94%、84%、92%，为公司主要产品。公司锂电铜箔在国内市占率接近20%，出货位居行业前三。

下游锂电复合增速有望达30%

2020欧盟碳排放趋严，预计2025年欧洲新能源乘用车销量有望达336万辆，占乘用车总销量21.4%；中国2021-2023年双积分征求意见稿有望驱动2025年新能源乘用车占比达20%以上，叠加美国及其他国家动力、储能、消费电池需求，2025年全球锂电需求有望达940GWh，未来六年复合增速30%。

极薄铜箔加工费存溢价，公司在极薄铜箔领域具备显著优势

对锂电来说，降低铜箔厚度，可减少其单位Wh用量，并提高电池能量密度，从而降低成本。目前锂电铜箔以8微米为主，少数为6微米，而6微米铜箔制造难度大，产能相对紧缺，因此其加工费显著高于8微米产品。随锂电对6微米铜箔需求增加，公司6微米铜箔出货占比逐年提升，2018、2019年分别约为16%、60%，预计2020年有望达90%，公司毛利率将进一步提升。随公司IPO募投0.5万吨新增产能投产，公司有望量价齐增。

深度绑定下游龙头，合作引领下一代技术潮流

极薄铜箔在锂电涂覆、卷绕等环节容易褶皱、断带，对电池生产工艺要求极高。宁德时代等率先解决6μm铜箔在锂电生产中的工艺问题。公司占宁德时代6μm铜箔采购45%-60%，深度绑定，并已与电池龙头企业开展4.5μm铜箔送样合作，未来有望继续引领新技术，享受铜箔减薄带来的加工费溢价。

投资建议

我们预计公司2019-2021年分别实现营收14.7亿元、17.5亿元和23.1亿元；分别实现归母净利润3.45亿元、4.72亿元和6.62亿元，同比分别增长95%、37%、40%；EPS分别为1.49元、2.04元和2.87元，对应PE分别为40.4、29.5、21倍。考虑公司业务纯正，极薄铜箔量价具备一定超预期概率，参考其他锂电材料龙头，给予2020年36.7倍估值，对应股价为75.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提醒下游不及预期、毛利率下滑超预期、客户集中度高、解禁造成股价波动。

附录/正

1

【嘉元科技(688388)、股吧】

主营锂电铜箔业务

锂电铜箔为公司主营产品

         嘉元科技成立于2001年，主要从事各类高性能电解铜箔的研究、制造和销售。根据下游应用领域不同，公司铜箔又可分为锂电铜箔和标准铜箔，其中锂电铜箔2016-2018年分别占公司出货94%、84%、92%，为公司主要产品。

         锂电铜箔锂电池正负极为粉状材料，需要与粘结剂、导电剂混合后涂覆在载体上方可使用。铜箔在锂电池中既充当负极活性物质的载体,又充当负极电子流的收集与传输体，是锂电内部必不可少的重要材料之一。

         标准铜箔主要用于PCB行业。

公司锂电铜箔国内市占率接近20%，出货位居行业前三

          2018年国内锂电铜箔总需求约8万吨，其中公司出货1.35万吨，市占率约为17%。诺德股份2018年锂电铜箔在国内市占率达30%以上，位居第一，公司与灵宝华鑫出货量相当，位居行业前三。2019年，公司锂电铜箔预计出货1.6万吨，市占率有望进一步提升至19%左右。

2

锂电未来复合增速30%，

铜箔2025年需求有望达572亿元

        2018年全球锂电池出货189GWh，其中消费电子领域出货68GWh，占比36%；动力电池领域出货大概100GWh，占比53%，同比增长约69%，为锂电增长主要贡献者。2019年，全球动力电池出货约117GWh，同比增长约17%，增速出现下滑，但随欧盟碳排放和中国“双积分”新政陆续落地，动力电池高增有望重新开启。

2.1 碳排放、双积分等政策有望驱动新能源车持续高增

新能源车销售主要集中在中国、欧洲及美国三个地区

   2019年全球新能源汽车销售约216万辆，同比增长3%，近3年复合增速33%。其中，2019年中国新能源车销售121万辆，占比55.8%，位列第一；欧洲销售54万辆，占比25%，位列第二；美国销售32万辆，占比14.8%，位列第三。中国、欧洲、美国新能源车销售合计占比95.6%，为主要销售区域。

中国2020年补贴退坡趋缓，2021年后“双积分”新政即将落地

         2019年中国新能源车销售120.6万辆，同比下滑4%，主要是因为补贴退坡幅度超预期，近3年复合增速33%。2020年补贴大概率趋于缓和，预计新能源车可实现产销量162万辆，同比增长34%。2021年，根据国家颁布“双积分”征求意见稿最新测算，新能源乘用车产量至少达200万辆，综合商用车后新能源车产量有望达220万辆，重回高增之路，若将该政策线性外推至2025年，我国新能源乘用车销量占比有望达20%以上。

欧洲及美国为海外新能源车主要市场

  2019年海外新能源汽车销售95.6万辆，同比增长13%，其中，欧洲地区新能源车销售54万辆，同比增长49%；美国地区销售32万辆，同比下滑9%，以上两个地区销量合计占海外90%，为新能源车海外市场主力销售区域。

        碳排放驱动欧盟新能源车未来6年复合增速36%根据我们测算，欧盟欲免受碳排放超标罚款，2021年、2025年、2030年新能源汽车销量至少为134万辆、336万辆和618万辆，占乘用车比例分别为8.7%、21.4%和38.3%。其中，2019-2021年新能源车复合增速达58%，2021-2025年新能源车复合增速达26%。

        美国需待新车推出美国2019年增速小幅下滑，但随特斯拉、通用等新车推出，销量亦有望恢复增长。

全球新能源车复合增速有望达35%

         综合中国、欧洲、美国等地区，全球新能源车2025年销量有望达1267万辆，未来六年复合增速达35%；对应动力电池需求达744GWh，未来六年复合增速达37%。

2.2锂电铜箔全球市场2025年有望达572亿元

       除动力外，锂电主要应用在消费和储能两个领域，消费电子市场相对饱和，行业增速相对较低；储能分大储能和小储能，大储能市场空间较大，但大储能受以下事件影响，短期或难以起量1）我国国家电网叫停公司及其下属企业投资“电网侧储能”；2）2019年，工商业电价再降10%导致峰谷电价差进一步变小；3)风光储的成本和效率短时间内难以解决；4）韩国储能电池频频着火，引发市场对短期安全担忧。

       基于谨慎则，预计2025年全球锂电需求约为940GWh，六年复合增速为30%，其中中国电池约为380GWh，六年复合增速为25%。若假设单GWh锂电铜箔需求为800吨，则2025年全球锂电铜箔需求约为75万吨，对应市值约为572亿元，其中中国铜箔需求约为30万吨，对应市值约为231亿元。

3

锂电铜箔轻薄化

可提升单位产品盈利能力

3.1降低铜箔厚度有利于电池体积、能量密度提升

    铜箔根据厚度不同，可分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6~12μm）、薄铜箔（12~18μm）、常规铜箔（18~90μm）和厚铜箔（＞70μm）。

      铜箔对于锂电池主要做为负极的载体和集流体，铜箔越薄，相同大小电芯内可容纳正负极活性物质的空间越大，且铜箔也会更轻，电池体积、能量密度会得到同步提升。基于技术不断进步，锂电铜箔经历从厚到薄的技术演变，目前，市场上常规锂电企业使用铜箔厚度为8-10μm，少数龙头公司使用6μm，且已启动4.5μm更薄铜箔电池工艺开发。

3.2公司在极薄铜箔领域具备领先优势

       我国于2018年才真正实现极薄铜箔规模化应用，日本早在2005年前就实现3μm和5μm铜箔生产，近年来，部分韩国企业实现1.5μm铜箔生产，我国铜箔技术与海外仍有一定差距。但海外电池巨头LG、松下、三星等动力电池采用铜箔厚度主要集中在8μm左右，极薄铜箔在电池量产中仍有很大困难。

       国内目前也仅有极少数厂商能实现6μm极薄铜箔规模化量产，主要有诺德股份、超华科技、灵宝华鑫等。公司成立之初，主要从事18-35μm铜箔生产和制造；2014年实现7μm铜箔规模化量产；2018年实现6μm铜箔规模化量产，并成功导入宁德时代、宁德新能源和星恒电源等公司，具备一定领先优势。

3.3极薄铜箔产能紧缺，加工费存溢价

成本加成模式，可充分转移材料价格波动

         铜箔产品采用“铜价+加工费”的成本加成定价模式，假设不同年份铜价分别上涨5%、10%或下降5%、10%，经分析，铜价变动对毛利率的敏感系数在0.14-0.17左右，可见铜价波动可转移至铜箔产品售价当中，铜价变动对铜箔毛利率敏感系数较低。

极薄铜箔加工费存溢价

         公司锂电铜箔产品有6μm、7-8μm、8μm以上和标准铜箔等不同系列产品。因铜箔越薄，制造难度越大，6μm锂电铜箔产品相对紧缺，价格和加工费显著高于其他铜箔产品。以2018年为例进行分析，公司稳定量产6μm锂电铜箔加工费约为5.14万/吨，较7-8μm产品3.28万/吨加工费高57%；对应6μm产品毛利率约为39.1%，较7-8μm产品高12.5pct。

          2018年，公司6μm锂电铜箔产品占公司总出货约16%，占比相对较低；2019年，6μm产品出货占比预计提升至60%左右，公司2019H1毛利率提升至36.1%，同比提升13pct，且公司毛利率及提升幅度显著高于竞争对手。

3.4与电池龙头深度合作，引领下一代技术新潮流

深度绑定具备使用极薄锂电铜箔的龙头电池企业

  降低铜箔厚度可提升电池能量密度，降低成本，但极薄铜箔在电池涂覆、卷绕过程中存在褶皱、断带等技术问题，对电池企业工艺、设备开发能力要求极高。宁德时代等全球领先电池企业率先研发出适合极薄铜箔涂覆、卷绕的工艺设备，将6μm铜箔量产于锂电之中。公司做为极薄锂电铜箔代表企业之一，2018年占宁德时代6μm铜箔采购量45-50%，2019年Q1占比进一步提升至60%左右，与宁德时代等头部电池企业深度合作、绑定，从而保证公司在铜箔量产新技术中保持领先优势。

合作开发更薄铜箔，引领技术新潮流

         锂电铜箔仍有进一步降低厚度诉求，技术迭代带来溢价逻辑有望持续兑现。目前，公司已具备4.5μm铜箔小规模量产能力，并与龙头电池企业展开送样等技术合作。未来技术进一步成熟后更薄铜箔有望被持续导入，公司做为技术领先的铜箔厂家，有望持续享受加工费溢价。

4

利润增速大于营收，

公司费用率有序下滑

营收3年复合增速52%

         2018年公司实现营收11.5亿元，同比增长104%，近3年复合增速为52%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长107%，近3年复合增速为109%。利润增速大于营收主要是因为行业需求增加，公司出货规模和价格出现上涨。

         2019年Q1-Q3，公司实现营收11.73亿元，同比增长49%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长152%，利润增速大于营收增速主要是因为毛利率较高的6μm铜箔占比提升，带动公司整体毛利率同比提升9.9pct。

公司费用控制良好，研发支出平稳增长

纵向对比，2018年，公司期间费用率合计为8.5%，同比2017年下降1.6pct；2019年Q1-Q3公司期间费用率合计为8.1%，同比下降1.1pct。费用率稳步下降主要是因为规模效应以及产品结构调整，相同出货量产品价值量提升。

横向对比，公司费用率显著优于诺德股份和超华科技，2018年，诺德股份和超华科技期间费用率合计分别为18.4%和11.9%，较嘉元科技分别高9.9pct和3.5pct。嘉元科技除研发费用率外，销售、管理、财务费用率均显著低于竞争对手公司，该三项费用率合计为5.1%，较诺德股份和超华科技分别低11.2pct和6.1pct（诺德股份和超华科技部分研发支出费用化）。

研发支出，公司研发支出和研发支出占营收比例相对平稳。 

5

盈利预测

电解铜箔出货预测

公司锂电铜箔2016~2018年销量分别为0.61万吨、0.63万吨、1.35万吨，分别占国内锂电铜箔总需求约11%、10%、17%。

         2016-2018年，公司铜箔有效产能分别为5256吨、6603吨和13785吨，对应产能利用率分别为127%、120%和110%，说明公司产能具有一定弹性。公司现有铜箔产能1.6万吨/年，新增年产0.5万吨募投项目预计2020年底开始投产。

         假设公司加快投产节奏，新增产能2020年贡献0.1万吨，则公司2020年有效产能约为1.7万吨。假设2019~2020年公司产能利用率分别为107%、116%，对应2019~2021公司电解铜箔销量分别为1.7万吨、2万吨和2.5万吨，对应锂电铜箔在国内市占率分别约为19%、18%、19%。

铜箔毛利率预测

         2017~2018年，公司毛利率分别为27.4%、27.2%，2019年Q1-Q3公司毛利率为35.3%，同比提升9.9pct。未来随6μm铜箔占比进一步提升以及4.5μm等更薄铜箔陆续量产，公司毛利率有望进一步提升，假设2019~2021年公司毛利率分别为34.2%、36.9%、38.3%。

         我们预计公司2019-2021年分别实现营收14.7亿元、17.5亿元和23.1亿元；分别实现归母净利润3.45亿元、4.72亿元和6.62亿元，同比分别增长95%、37%、40%；EPS分别为1.49元、2.04元和2.87元，对应PE分别为40.4、29.5、21倍。考虑公司业务纯正，极薄铜箔量价具备一定超预期概率，参考其他锂电材料龙头，给予2020年36.7倍估值，对应股价为75.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6

风险提示

新能源车增速不及预期

   公司动力电池业务增速主要受新能源汽车驱动。与传统汽车相比，新能源汽车仍然存在续航里程短、快充速度慢和成本高三大痛，需求受路权、补贴等政策性因素影响较大。报告中动力电池销量参照新能源汽车未来年均增速35%预测，若下游汽车销量不及预期，动力电池也会存在销量不及预期的风险。针对新能源汽车销量弹性分析如下表。

储能电池业务增长不及预期

          5G推广对公司储能业务拉动较大，但部分5G基站采用梯次回收锂电和铅酸电池，若以上两者比例提升，储能锂电增长存在不及预期风险。

产品毛利率下滑超预期

         公司主营锂电铜箔产品，6μm等高端产品由于供给紧张，存在一定溢价。如果后续攻克极薄铜箔企业增加，存在引发价格战的风险。

下游客户集中度较高

   公司下游客户主要为锂电池企业，集中度相对较高。2016-2018年公司前五大客户占公司营收比例分别为61%、63%、77%，占比较高，存在一定风险。

解禁带来股价阶段性波动

          2020年7月22日，公司有10975.16万股首发股东限售股份解禁，占公司总股本47.54%，规模较大，解禁可能造成股价波动。

今天，请您“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。