切入宁德时代产业链，星源材质有望重新起航？

星源材质，创立于2003年，当时名为深圳富易达电子科技有限公司，2004年进军锂电池隔膜研发制造，2006年，公司与四川大学、广东工业大学等国内高分子材料研究权威院校展开合作，自主突破并掌握干法隔膜的关键技术，打破国外垄断。之后星源材质成为了韩国厂商LG干法隔膜的主要供应商，公司进入了高速发展的道路，2016年在A股上市。

公司至今为止都是干法隔膜的国内龙头，市占率排名第一遥遥领先。但在2016-2019年，三元钴锂电池开始逐步替代磷酸铁锂电池成为动力电池的主流选择，湿法隔膜孔径小，对电解液润湿性好，更适用于于三元钴锂电池，湿法隔膜逐步成为了动力电池商的主流方案，市占率逐渐提升。

干法隔膜增速开始下滑，叠加干法隔膜价格的下跌星源材质业绩也呈现明显的出明显的下滑趋势。

与之相反，ALL IN湿法隔膜的恩捷股份从18年开始实现了业绩爆发式的增长，19年继续维持高速增长。激进的加杠杆增发上产能，并通过外延式并购实现了在湿法隔膜领域内的规模优势，成为了毋庸置疑的国内第一龙头。

保守转型慢的星源材质和激进高投入的恩捷股份就这样在十字路口交错，走向了不同的方向。

一.干法隔膜和湿法隔膜

隔膜，和电解液，正负极共同构成了锂电池生产的四大主材，属于生产电池中会用到的耗材。隔膜是四大主材中门槛最高（设备投资大），毛利率最高的。恩捷和星源毛利率显著高于做电解液的新宙邦和做负级的璞泰来。

隔膜行业呈现出明显的重资产特征。无论湿法还是干法，都是典型的重资产行业，设备投入非常大，根据西南证券统计材料成本占隔膜生产成本仅50%左右，其他都是制造费用（大多都是设备的折旧）。

从固定资产周转率也可以出来，即便和同样是动力电池供应商的新宙邦（电解液）,璞泰来（负级）相比，固定资产周转率明显较低。

资产重，制造费用高，研发门槛不高。规模效应就成为了最核心的竞争力，只有实现规模效应，叠加工艺进步良品率的提升才能实现成本最小化，构筑护城河。

从行业发展趋势来来。

到目前为止，隔膜的行业发展趋势已经非常清晰。

干法隔膜工艺相对简单、设备投资相对湿法较少、附加值高、无环境污染，缺是孔径及孔隙率较难控制、产品不能做得很薄。这导致干法隔膜很难应用到高能量密度的电池上。

湿法隔膜孔径范围比较小而均匀、双向拉伸强度高、膜更薄，但设备投资大、周期长、工艺复杂，热稳定性差。

湿法隔膜虽然热稳定性差但湿法隔膜可以通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，大幅提高隔膜的热稳定性、降低高温收缩率、避免隔膜大幅收缩造成的极片外露，弥补了湿法隔膜在热稳定性上的短板。

至此，经过涂覆的湿法隔膜除了价格更贵，没有什么什么比干法隔膜差的。对于二者的定位甚至可以简单理解为湿法是高端，用在对续航要求高，价格贵的三元钴锂电池上。干法是低端，大多会应用于储能，对续航要求低的磷酸铁锂，以及3C电池上。

显而易见，高端的湿法隔膜的毛利率必然会大于干法隔膜，经过涂覆后的湿法隔膜毛利率必然会更高。

涂覆这块涉及到技术路径还比较多，市场比较乱，宁德时代使用的是油性喷涂技术，这块主要和璞泰来合作在做，恩捷和星源材质都没有介入，他两给宁德供应的主要是基膜。

LG是把自己的涂覆技术授权给恩捷来做，恩捷给LG做涂覆赚一笔加工费。

现在市场上最好的涂覆技术还是日本的芳纶涂覆，这块涂覆出来性能最好，但成本太高价格很贵。这块技术恩捷得到了日本帝人公司授权的专利可以来做。

星源材质的涂覆肯定也是没有自主技术的，根据过去投资问答来，公司还是获得了LG的专利授权，为LG做涂覆问题不大，但宁德产业链应该还是切入不进去。

二.星源材质近况

上提到2016年开始星源材质就和恩捷股份在交叉路口相遇走上了截然相反的方向。

星源材质虽然反应慢，但也很快发觉了技术路线上湿法隔膜已经逐步成为了主角，开始加大在湿法隔膜领域的产能扩张。

在2018年1月发行可转债50亿，2019年8月定增8个亿，基本都投向了新的生产线和工厂（主要在常州，合肥）。

即便恩捷股份产能优势明显，市占率很高，但下游厂商很难把自己的所有隔膜供给都交给一家公司完成。电池厂会考虑到供应链安全以及被垄断后涉及到的提价风险。

因此，虽然发展慢，但星源材质也算是亦步亦趋的赶上了末班车。最新投产的常州工厂生产效率规模效应都已经达到了国内的头部水平， 常州两个工厂全部达成以后，是有8亿平的湿法，然后再加4亿平的干法，另外还有10亿平的涂覆产能。

星源材质也在去年第一次切入到了宁德时代的湿法隔膜供应链，很巧的是去年产业链也爆出了宁德对之前供应商恩捷股份不满意的传闻。恩捷一家厂商同时主供产业链上的两大巨头（LG，宁德），从商业逻辑来讲也是有些讲不通的。

根据星源材质披露，2019年四季度开始给宁德时代进行批量的供货，每个月大概300万平量级，整个四季度出货给宁德时代是1000万平 。预计今年二季度会再度放量，拿到宁德时代30%-40%的隔膜供应份额。

另一大客户LG方面，星源材质一直是LG干法隔膜的主要供应商，湿法由于产能问题一直没有切入。LG现在的湿法隔膜国内主供是恩捷股份，之前国内二供是苏州捷力，去年苏州捷力被恩捷股份收购后，LG也在重新寻找二供，星源材质就成为了不二选择。

根据星源材质披露，目前LG在认证项目有六个，包括湿法，干法，涂覆，LG供特斯拉项目也是在认证中的。他们认为下半年会实现认证。

星源还是在逐步跟上恩捷的步伐。

另一方面，今年磷酸铁锂电池由于CTP技术的发展开始重新进入整车厂商的视野，比亚迪汉开始启用磷酸铁锂技术，特斯拉也在传出打算和宁德时代和做采用磷酸铁锂技术CTP电池。

磷酸铁锂电池肯定是会应用干法隔膜技术的，如果磷酸铁锂电池放量会显著带来对干法隔膜巨头星源材质的增量。

星源过去的第二大客户就是以干法为主的国轩高科，比亚迪也是重要客户之一。切入宁德时代产业链后也会配套宁德干法隔膜。

三.降价的风险

隔膜这个行业最大的风险就是降价，不光是隔膜，中游四大主材都有这个风险.在需求大幅增长的背景下必然资本会大量涌入导致降价。无论是干法还是湿法，从2014年起都处于明显的降价通道中，降价幅度全部超过70%。

18，19年随着补贴的退坡，隔膜行业经历了量价双杀，大量企业被淘汰。现在湿法隔膜的主力供应商只有恩捷股份（苏州捷力），星源材质，长园中锂三家了。

干法这边最多多两家沧州明珠，辽宁鸿图。除了恩捷和星源以外其他厂商大多市占率都还在走下坡路。

隔膜处于一个明显的行业出清，竞争格局重塑的情况当中，头部企业市占率逐步提升，其他企业市占率开始下滑，无论干法还是湿法情况都是相似的。只有极少量企业市占率能提升，大部分企业市占率都是掉头向下。

星源材质无论在干法还是湿法市占率都在逐步提升。

从未来的产业趋势来，无论干法还是湿法继续降价依旧是大概率事件，但降价幅度不可能太大（全产业90%企业都已经亏损），缓慢的降价是大概率事件，龙头公司有望以量补价获得收入提升以及规模效应降低成本。

格外补充一，不少人质疑星源材质19年业绩差。

我认为主要有两个因，一个是产能大批量上线但主要承担的还是打样工作（需要打样通过下游厂商认证才能供货）没有规模化生产产生效益，上也讲了固定成本是公司最大的成本，大量设备厂房未实际贡献产出导致了成本高置利润下滑。

光从营收来6个亿营收相比去年小幅增长也是符合行业目前发展现状的。

第二个的确2019年下半年整个行业很差，11月还有一次国内比较大规模的隔膜降价，恩捷股份业绩上不出来因为2019年他的量上的很快，进入了LG之后大幅提升了利润率（海外厂商毛利率更高）。

过去恩捷的确比星源要好，因此恩捷估值也比星源更贵，涨的也更多。估值已经提前反应了二者之间的差距。但2020年恩捷的业绩增速并不一定比星源更好，进入宁德时代的星源可能业绩弹性会更大，估值弹性也会更大。