创业板正真的业绩推手———定向增发。

2012年12月，创业板从从一年前的900下降到了585，有分析指出，当前创业板估值为38倍pe，高于罗素2000的28倍，与恒生小市值股的12倍，依然泡沫未尽，但让人意想不到的事情发生了，创业板居然从585一路上涨，最终达到4000，虽然这是泡沫无疑，但我们仔细观察也会发现，不仅股票价格上涨，其实eps也在上涨，在2013年-2014年短短2年间eps上涨了100%。排除泡沫来，创业板13年至15年esp的上涨非常离奇，按照我们本来常用的roe来判断，创业板roe需要50%以上才能达到这样的业绩增速。但2013-2015年，3年间，创业板的roe并没有大幅增长，仅仅只有7.5%，9.1%，9.8%，虽然我们的经验分析都对——创业板的估值高于其他市场水平，创业板的roe低于蓝筹，所以创业板高估，但这些指标一瞬间却失效了，创业板成了13年到15年间增长最快的股票。是什么因素导致了，roe与pe的判断失效呢？roe与pe到底忽略了什么呢？

我们来roe背后的意义，roe=销售净利率*资产周转率*杠杆率。这三个指标背后是有很明确的经济学意义的，寿险销售净利率，这就是我们常说的边际收益-边际成本，资产周转率就是经济学里面的生产效率，比如一条生产线产能为某商品100万件，该商品的售价是100元，该生产线投产金额为1000万元（行程固定资产），那么，满产能下，销售额为1亿，资产周转率为10，如果效率降低，产能只剩下80%，那么资产周转率为8，那么最重要的指标来了，杠杆率，也叫权益倍数，它就是资本投入弹性，既一家公司投入一块钱的净资产，可以投入多少块钱的总资产。

资产周转率这个指标并不是我们研究员的重，因为这东西基本是在以肉眼不可见的速度龟速提高，快速增长的方式只有通过技术进步，而且在有些行业根本就不会变，比如金融。所以剩下的重要指标就是销售净利率与权益倍数。假设需求曲线为p=a-bq，其中p是价格，q是产量，a，b是外生变量，那总收入规模就是Y=p*q=aq-bq^2，如果单位生产成本是c，则厂商利润=（a-c）*q-bq^2，我们到，这是个二次函数，厂商为了实现自身利益最大化，会把产量q控制在一个合适的水平，得出q=（a-c）/2时候厂商利润最大化，这时候，净利率=a-b*（a-c）/2。

假设一条生产线，他的需求函数是p=100-q，一条生产线总投资额1000元，折旧年限20年，年产能10件，不计其他成本与税的情况下，单位售价是9元，不变成本是50元，可变成本是0元，总销售90亿，总利润50元。

现在来，利润最大化时产量q=（100-5）/2=48件，也就是需要4800元固定资产投入，才能实现利润最大化，利润为2496元-240元=2256元，那么如今，假设我们起初只有一条生产线1000元，一年的利润40元，如果银行不给我们贷款，要实现利益最大化需要近10年的经营，反正如果通过定增的方式，第一年就可以达到。

所以我们在整个roe的研究过程中忽略了什么呢？忽略了企业的投资过程与融资过程，在roe公式中假定的融资额等于未分配利润净增加额*权益倍数=投资增加，净利润增加额=投资增加额乘投资回报率。由于中国主要是靠银行贷款融资为主，因此属于小型企业，经常会出现，投资需求与融资供给不匹配的情况。

投资是企业为了实现自身利益最大化的而提高产能的过程，与市场规模有关，融资供给，又是银行根据监管要求在风险可控的情况下提供一定的授，与企业自身经营有关，以银行系统为主导的投融资中供给需求的逻辑不一样的，这种情况下，roe中的融资假设，并不能满足公司实际运营的需求，因此会极大的低估公司创造价值的能力，尤其是小微企业，非常严重。尤其是债权市场并不发达的中国，中小企业很难达到实际的roe水平。与之相对应的是很多高杠杆的行业，比如地产，金融等板块，实际的负债率高于国际的水平，虽然roe好像还很好，但实际的经营能力却并不像上去那么好，资产回报率非常的低，比如银行业roe已经跌破1%。就连过去曾经依靠经营性物业贷创新扩大杠杆比例把roe撑到30%的万达，也逃不过市场规律。这就是银行为主导的间接融资不好的地方，按照监管要求，它只会去搞房地产与重工业。

13年真正导致创业板牛市的就是2014年创业板再融资办法颁布，这一段时间大量的公司并购重组快速提高利润与eps，最高定增金额达到580亿元/年，创业板的疯狂时光，随着14年融资新规的开启而开启，16年融资收紧而落幕，至此5年，风光不在。

5年后的今天，创业板再次放松了融资监管，包括股权，债权方面都有了很大突破，仅宁德时代一家公司的定增规模，就达到了层级的一半。从这种规模不难出，创业板利润水平回再次大幅上升，而且从目前的行业天花板出，上升规模宏大会远超13-15年。创业板真正的狂欢才刚刚开始。