海通电新【宁德时代】详解Q3季报，21年为公司毛利

海通电新【宁德时代】详解Q3季报，21年为公司毛利率拐

事件。10月25日，宁德时代发布19年上半年业绩情况，19年1-3季度公司营收328.56亿元，同比增长71.70%；归母净利润34.64亿元，同比增长45.65%；扣非净利润29.65亿元，同比增长49.34%；收入、净利润均实现较快增长。

19年Q3公司收入125.92亿元，同比增长28.80%；归母净利润13.62亿元，同比下降7.20%；扣非净利润11.46亿元，同比下滑11.01%。19年1-3季度公司经营活动产生的现金流净额为103.25亿元，现金流维持较好水平。

评：

几大特值得关注：

1、动力电池确认出货量高于装机量

根据高工锂电数据，19年Q1-Q3宁德时代装机量分别为5.49Gwh、8.36Gwh、7.74Gwh，其中Q3环比装机有所下滑。而根据高工锂电数据19年Q1-Q3宁德时代电池出货量分别为6.80Gwh、9.00Gwh、10.50Gwh，其中19年Q3动力电池出货环比递增。

而根据宁德时代母公司损益表可以到，19年Q3宁德时代母公司收入112亿元，同比增长28.2%，环比增长28.8%；而鉴于19年H1，公司库存中发出商品32.9亿元，半成品10.4亿元，库存商品36.5亿元，我们预计Q3确认出货量10.5Gwh，高于7.7Gwh的装机，主机厂存在部分库存。

根据中国动力电池产业创新联盟数据，1-9月，我国动力电池产量累计63.4GWh，同比累计增长37.9%。其中三元电池产量累计40.98GWh 同比累计增长64.7%；磷酸铁锂电池产量累计20.2GWh，同比累计下降1.0%。1-9月，我国动力电池累计装机42.1Gwh，同比累计增长46.5%，其中三元电池累计装机29.0Gwh，同比增长70.7%；铁锂装机量累计达11.96Gwh，同比累计增长8.3%。1-9月产业链库存约为21.33Gwh，其中三元电池累计库存11.9Gwh，磷酸铁锂电池8.3Gwh。

2、动力电池市占率进一步提升

1根据高工锂电数据，19年1-3季度全国动力电池装机分别为12.31GWh、17.70Gwh、12.10Gwh，合计为42.10Gwh；宁德时代同期装机分别为5.49Gwh、8.36Gwh、7.74Gwh，合计为21.59Gwh。19年Q1-Q3宁德时代市占率分别为44.63%、47.22%、63.97%，处于行业领先地位。

Q3在行业同环比相对较差的情况下，宁德时代龙头效应较为明显，装机占比进一步提升，7-8月份超过65%的装机水平。

3、动力电池主业毛利率有所下滑

上半年公司动力电池毛利率28.88%，较18年上半年下滑3.8个百分，较18年下半年下滑5.8个百分。

根据宁德时代“母公司”损益表，19年Q3公司毛利率24.5%，同比下滑6个百分，环比下滑3.2个百分。毛利率下滑的主要因有2：

1）价格下降：我们预计18年下半年公司平均价格在1.14元/wh，毛利率34.7%，对应成本为0.75元/wh；而19年H1我们预计平均价格在1.10元/wh，毛利率为28.8%，成本为0.78元/wh；我们预计宁德时代Q1价格相比去年底相对持平，Q2价格有小幅下滑，更多价格下调在Q3开始。过渡期后动力电池价格环比普遍下调，我们预计环比降幅在5分钱-1毛钱左右，从而使得毛利率进一步下降。

2）固定资产折旧上升：19年公司拟对动力电池生产设备折旧年限由5年变更为4年，加速折旧导致折旧金额上升，对应单位wh的成本有所上涨；18年公司计入成本的固定资产折旧合计约21.3亿元，其中上半年为9.3亿元，下半年为12.0亿元；而19年上半年公司固定资产折旧为18.2亿元，19年H1同18年H2动力电池产销类似，但折旧金额上涨6.2亿元，对应单位Wh成本上涨0.04元，涨幅相对较大影响毛利率水平。

19年Q3母公司损益表中费用率环比基本持平，单季度研发费用高达7.22亿元，相对较高。销售、管理、研发费用合计在17.87亿元，费用率15.9%，同比上涨3.2个百分，环比上涨0.1个百分。

19年Q3宁德时代母公司归母净利润9.8亿元，同比下滑24.3%，环比下滑6.8%；对应净利率为8.7%，同比下滑6.05个百分，环比下滑3.33个百分。作为全球成本最低的动力电池企业，电池业务净利率水平进入个位数时代。

4、子公司贡献较高利润，是业绩超预期的因

宁德时代Q3业绩超预期的更多是由于子公司贡献了超额利润，我们根据合并利润表减去母公司利润得到宁德时代子公司“合并报表”，由下图可以出，19年Q3子公司收入13.7亿元，同比增长33.9%，环比下滑12.8%；而毛利率56.4%，同环比增幅较大。归母净利润3.83亿元，同比增长1.19倍，环比增长75.6倍。

而因该报表中“少数股东损益”仅为0.52亿元，远低于归母净利润，因此我们认为19年Q3造成业绩超预期的因不是邦普（CATL持有邦普34%的股权，如果邦普利润较高，则该表中少数股东损益将高于归母净利润）。

我们认为这3.83亿的利润更多来自于青海宁德与江苏宁德，业务主要是将废料销售给邦普所获得的利润以及将动力电池专利技术转移所获得的利润。虽然宁德时代仅持有青海时代60%的股权，但因剩余股权方为国家大基金，根据投前约定，该笔投资按照“明股实债”方式记账，国家大基金每年收益率不高于1.2%，股权实际还是宁德时代100%控股，因此青海时代所产生的利润并不体现在少数股东损益中，记为归母净利润。

5、3季度资产减值环比大幅下降

上半年公司资产减值4.2亿元，其中存货跌价损失3.2亿元，长期股权投资减值损失1.0亿元；上半年公司用减值损失1.17亿元，为其他应收款坏账损失。

而Q3资产减值损失1.29亿元，环比19年Q2的3.85亿元下降明显，用减值损失0.02亿元，环比Q2的0.94亿元亦降幅明显。

6、或有负债—销售返利大幅提升

19年Q3公司或有负债环比继续提升至55.80亿元，相比19年Q2提升12.7亿元，我们认为3.2亿元为售后综合服务费，剩余近10亿元为销售返利。

19年Q2公司或有负债亦大幅提升，从年初25.1亿元增至43.1亿元，其中主要是销售返利的提升，宁德时代与部分客户签订带有返利的合同条款，公司根据合同约定的返利条款确认预计负债；19年H1金额达22.4亿元，较18年年末高14.12亿元。

存在销售返利是因为，受到国家补贴政策、材料成本变动等多种因素的影响，为不影响交易进行，宁德时代同车企在交易时通常基于现有材料成本、采购规模、补贴政策等因素进行初步协商，先按照初步协商情况或既有价格下单并付款；后续随着市场需求、采购业务量、补贴政策等因素逐步明确，经过持续协商，确定最终销售价格，如最终销售价格与初始价格相比存在差异，则通过返利的形式对价格进行调整。

7、有效产能增加

19年1-3季度公司固定资产开支在66.61亿元，较过去几年同期有所增加，其中Q1、Q2、Q3公司购买固定资产支付的现金达20.2、26.0、20.4亿元，其中一半以上是子公司新建产能支出。

19年Q3公司固定资产168.9亿元，较Q2的148.8亿增加20亿元，较18年底增加41亿元，固定资产的提升意味着公司有效产能的进一步增加。

根据公司中报数据投产的主要基地为时代上汽、江苏时代以及宁德湖西工厂。鉴于本期宁德湖西、江苏宁德、时代上汽合计转固20亿元，预期有效产能可增加7Gwh左右，我们预计目前公司产能在55GWH左右，预期湖西新产能近期投产爬坡，溧阳产能投产爬坡，预计年底产能增至60Gwh。

8、其他

1）客户：公司客户覆盖全球一线车企，近几年在国内龙头车企渗透率不断提升，同上汽、广汽、一汽、东风等建立合资工厂；预计未来几年，1）合资车型全面开花，大众、宝马、日产、丰田、戴姆勒等合资车型份额及出货量快速提升；2）将向海外延伸，德国工厂加快建设，预期21年形成有效产能。客户结构上公司是国内首屈一指的动力电池龙头。

2）成本：公司成本是全球范围内最小的，从而使得公司毛利率水平是全球最高的动力电池企业。公司毛利率高于同行水平；公司一体化策略较为明显，尤其是在资源端，目前加紧在刚果金布局钴资源，在印尼布局镍资源，青山、格林美、邦普5万吨镍冶炼加快建设，保障公司未来镍供应链。

3）研发：19年上半年研发投入14亿元，19年Q3研发投入8.43亿元，环比有所增加，处于全球最高水平。公司研发人员、研发投入是国内最高的，处于绝对领先地位，在更好形态的材料体系中亦较竞争对手差距较大。

4）现金流：公司可以说是目前唯一一家收取预付款的公司，现金流较好。19年Q3公司经营活动产生的现金流净额30.5亿元，环比增长近33%；而其他企业多数在负值；同期公司预收款72亿元，行业中独树一帜。

5）资产负债表：公司一直处于账面现金充沛、现金流较好的状态，19年Q3公司在手现金近333亿，外加经营性现金流足以支撑新产能的投放，资产负债表极为健康，这是其他公司所无法媲美的。

9、展望：19年Q4毛利率亦有压力，21年为拐

19年Q4公司成本端降幅有限，硫酸镍价格环比有所提升，钴价底部反弹，其他材料下压空间有限，811进程放缓导致成本降幅有限。而价格端，环比价格我们预计持平，同比降幅在10-15%左右。公司电池业务毛利率环比或将继续微幅下降。

展望未来我们认为2021年宁德时代面临拐。我们认为20年动力电池毛利率仍有一定的下降空间，但21年将迎来拐。

2021年我们预计在合资/外资车企的带动下新能源汽车生命周期向传统汽车靠拢，动力电池定价体系向汽车零配件转变，价格年度降幅将处于较低水平，公司毛利率面临拐。

同时21年为公司811出货大年，将同竞争对手拉开差距，估值溢价提升；CATL为全球成本最低的动力电池企业，届时投资价值凸显。