中金公司 孔令鑫：【锐科激光（300747）：行业竞争有望趋缓，公司份额持续提升】

公司近况
　　我们近期邀请锐科激光参加了中金公司2019年策略会，公司就近期业务发展及未来展望与投资者进行了交流，主要内容如下。
　　评论
　　激光器价格战造成行业公司毛利率大幅下降。自2018年9月至2019年6月，国内光纤激光器行业累计4次降价，行业内主要公司毛利率均大幅下滑：行业龙头IPG1-3Q19综合毛利率同比下降8.3ppt；
国内企业在竞争加剧的背景下毛利率也出现一定程度的下滑，如锐科激光1-3Q19综合毛利率同比下降18.4ppt至31.9%。
　　未来价格战有望趋缓，公司盈利能力料将恢复。自今年6月份IPG最近一次降价以来，行业近半年价格保持平稳。展望未来，锐科判断恶性价格战已经基本结束，主要因为：

1)公司目前相对IPG仍具备明显的成本优势；

2)IPG近期的裁员将影响其明年产能；

3)IPG规划调整战略，更多聚焦新兴市场，以及高端领域。在价格战趋缓的背景下，公司预计2020年毛利率有望恢复至35-40%。
　　公司市占率逆势上升，行业集中度有望提高。公司测算，截止3Q19，公司国内市占率进一步提升至25%（2018年为18%），而IPG则继续下滑至45%（2018年为51%），公司与IPG的市场份额差距持续缩窄。此外在这轮价格战中，国内第二梯队的激光器公司盈利能力受损程度更大，公司认为未来行业集中度也有望提升。
　　核心零部件自制比例明年将进一步提升。当前，公司泵浦源约90%自制，合束器、准直器、耦合器等自制比例也都维持高位；光纤由于产能受限仅约30%自制，较去年略有下滑。公司预计明年光纤自制比例提升至70%以上，光栅自制率进一步提高，其他器件则维持稳定。我们认为自制比例的提高有助于公司实现内部降本。
　　超快激光器空间广阔，公司提前布局。超快激光器全球市场规模约70亿人民币，但国内尚处于导入期。随着明年无锡产业园建成，子公司国神光电将具备量产能力，提前为下游需求的爆发蓄力。
　　估值建议
　　维持公司盈利预测和“跑赢行业”评级不变。公司当前股价对应2019/20年48/34倍P/E。考虑到估值切换，我们上调目标价14.1%至113.20元，对应2020年40倍目标P/E，有18.5%的上行空间。
　　风险
　　产能投放带来折旧费用增加。