年营收超百亿！亚洲第一，世界前三！可谁知，股价竟一路暴跌55%……

今天的这家公司，是一家机械设备厂商。尽管身处制造业，但其实它的下游应用范围，多到你无法想象——你身边的任何一种设备，几乎都和它相关。无论是你衣服纽扣上的logo，苹果手机屏幕、都要用激光器打出来；你的手机屏幕、苹果的Home键，都用激光器切割出来；此外，你的手机电池、汽车电池的顶盖，都要用到这家公司的设备。

它所在的激光赛道，被称为“工业之魂”，这家公司，名叫：大族激光。其是亚洲最大、世界前三的激光加工设备生产厂商。激光技术水平高低，同时也是一个国家科技发达程度的反映。

来它的业绩：

2015-2018年三季度，营业收入为：55.87亿元、69.59亿元、115.60亿元、85.56亿元；归属于母公司股东的净利润为：7.74亿元、7.54亿元、16.65亿元、16.57亿元；经营活动现金流净额为：5.39亿元、7.96亿元、19.74亿元、-6.35亿元；销售毛利率为：37.85%、38.23%、41.27%、38.25%。

2017年，它实现营业总收入115.6亿元，归母净利润16.75亿元，分别较上年度增长66%、122%。

不过，到了2018年，高增长嘎然而止，前三季度营业收入增速为-2.90%，归母净利润增速为10.29%，经营活动产生的现金流甚至为-6.35亿元。

同时，股价也随之暴跌，从最高60.28元，一路跌到区间最低的26.72元，区间最大跌幅高达55%，这惨烈的画风，如下：

***图1，股价表现（单位：元）

来源：wind

说到它的高增速下降，就不得不说它的合作伙伴，美股巨头，IPG光电。由于受到贸易问题的影响，它的二季度营收超预期降低，7月31日其最新财报公布后，大幅度跳空低开，如今整体股价从最高跌幅超过45%。据美股情报局的消息，其第二季度销售额同比增长11.9%，为4.136亿美元，每股收益同比增长16%，均低于市场预期。美股IPG的画风，如下：

***图2，股价表现（单位：美元）

来源：wind

好，分析到这里，几个值得思考的问题来了：

1） 关于大族激光，这家公司的护城河到底是什么？是否具有可持续性？

2） 自2018年1月以来，大族激光到达历史高60.28元后，一路下跌，股价跌幅超过50%。经历这样惨烈的下杀之后，如今的估值，到底处于什么水平？

3）大族激光的质押率，高云峰及其控制的大族控股集团两者共持有大族股份258,374,101股，累计质押23,509万股，占其所持公司股份总数的超过90%。这样高比例的质押，背后可能有什么风险？

今天，我们就以大族激光这个案例为例，来研究一下激光领域的产业逻辑。对这个领域，之前我们在专业版研究报告库中，深入分析过锐科激光。

值得一提的是，在经过数百个公司分析案例后，优塾团队最大的感触是：任何一家公司的分析，都要经过极其严密的思考，要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环，才能够形成一整套稳健的投资体系。

优塾团队在长达3年的研究中，建立了独特的估值方法，并将估值手段运用于数百个案例中，浓缩成为这套“专业版|估值报告库”，希望能让大家少走弯路，找到正确的方向。

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激光产业，到底怎么成长起来的？

1960年7月8日，美国科学家梅曼发明了红宝石激光器，从此人们便可获得性质和电磁波相似而频率稳定的光源。用这种光来传送息从理论上来说，通的容量可以比微波通的容量大1万倍。因此，激光器的发明标志着现代光通时代的开启。

我国的第一台激光器于1961年，在王之江的主持下研制成功。但应用却没有跟上国际发展步伐，直到改革开放八十年代以后，激光产业才进入大发展的阶段。

1992年，25岁的高云峰，从南京航空航天大学辞职，来到中国香港，成了一家激光打标机公司的技术员。

通过这份工作，高云峰结识了一位香港客户，这位客户购买过几台激光打标机，但是，当时的激光打标设备经常出问题，由于本地客户少，海外厂商的售后服务十分草率，维修还要提前两个月预约。

由于维修不变，高云峰只能自己琢磨修机器，正是由于修机器，高云峰彻底搞明白了激光打标机的理和构造。

随着南巡，深圳成为国内改革开放特区，也是大陆高科技发展的前沿。这样的时代背景下，1995年，高云峰发生决定回深圳发展。1996年，高云峰创办深圳大族实业有限公司。

大族激光创立之时，仅有的几家激光设备厂家大都依托科研院所，经费由国家拨款，激光与民用领域也相距甚远，根本没有大规模应用。高云峰一无背景，二无资金，好不容易造出来机器，但摆在大族面前的问题就是，如何把产品卖出去？

起初，高云峰瞄定的是国企，结果遇到惨败，一台也卖不出去。大厂客户不买账，他只能把目标瞄定小厂客户。于是，高云峰跑到温州，想把激光打标机卖给小纽扣厂，给纽扣打标，但还是卖一台都卖不出去。

惨败之下，高云峰被迫拿出了一个不是办法的办法：将激光打标机先给纽扣厂用，打标后，等纽扣厂靠新的纽扣产品赚到钱后，再慢慢付设备款。其实，这种销售模式，就是现在所说的：以租代售。

随着激光打标机的渐渐推广，客户发觉经过激光加工的产品可以卖得更贵，造得更快，赚钱效应显现出来。同时，对比国外的相同性能打标机，大族的售价仅为其1/3，于是客户纷纷上门要求买设备，大族激光从此一举打开打标机市场。

但有了稳定的客户后还不够，高云峰开始盘算如何增加客户粘性？其突破，就是售后维修。1997年就开设了800免费服务电话，为购买打标机的客户提供免费的售后服务。

但设备要欠款，还要免费维修，这对大族激光的资金链来说，压力颇大。因此，高云峰不得不选择进行股权融资，最终，“深圳高新投”出资438万元，给大族激光输血。当时的438万，就获得了51%的股权，可想当时到了何等山穷水尽的地步。

得到了资金的助力，大族开始将重心放在了研发上。2000年，大族激光聘请了本报告开头提到的“中国光学之父”王大珩，担任公司科技顾问。

2002年，大族激光研发出了中国第一台PCB激光钻孔机。2003年，中科院院士王之江出任大族激光副董事长兼总工程师，王之江正是中国第一台激光器的制作者。

2004年，半导体端面泵浦激光器在大族激光批量下线。（泵浦源是光纤激光器的核心部件）。

纵观大族激光的发展史，可以说就是中国激光产业的发展史。国内激光器销售额从1995年的2亿元发展到2002年的7.4亿元人民币。2000年，大族激光就已经成为国内行业龙头，2002年，其产品在国内市场占有率达71.96%。

2004年，又是大族激光重要的一年。其登陆中小板，成为中小板老八股之一。当年，它获得了当时手机巨头摩托罗拉的订单，摩托V3的光雕键盘技术代表着那时代的时尚与尖端科技。

***图3，摩托罗拉v3

来源：网络

紧接着，大族激光如法炮制，陆续将激光焊接机、印制线路板激光钻孔机等设备打入摩托罗拉的各配套厂商。据说，大族激光仅用于摩托罗拉V3手机生产的激光设备，就足足卖了1000台。

得到摩托罗拉的认可，等于得到国际市场的“通行证”。随后，西门子、三星、欧姆龙、索尼、飞利浦、三洋、松下，以及后来崛起的华为、小米等跨国企业纷纷成为它的客户。

好，梳理完以上息，如果让你来当大族激光的老总，你认为核心护城河在哪里？

这个产业链，玩家都有哪些？

大族激光控股股即其创始人高云峰，共计持股比例24.22%。流通股第二大股东为通过陆股通进入的港资，其持股比例从2017年4.08%，上升为2018年三季度的13.44%。

来源：公司公告

大族业务主要分为：激光及自动化配套设备、行业专用设备两大块。咱们来重集中的几个主要产品：

小功率激光及自动化配套设备——包括激光标记、激光切割与焊接以及与之配套的自动化加工设备。小功率设备在智能手机、半导体封装、新能源电池等产业得到广泛应用。

大功率激光及自动化配套设备——指输出功率在1,000W以上的激光切割与焊接以及与之配套的自动化加工设备，主要应用在汽车、船舶等行业。大族的大功率激光设备产品已进入中航工业、中国船舶重工、东风农机；在汽车行业，其大功率激光焊接自动化设备已交付国内主流汽整车厂。

PCB及自动化配套设备——主要应用于PCB加工行业。随着PCB行业向多层、柔性和超薄方向发展，对PCB激光加工设备提出了更高要求。

LED设备及产品——LED封装加工设备以及LED节能照明产品。

***图5，大族激光主要业务

来源：国泰君安

从收入构成来，激光及自动化配套设备贡献了大族的绝大部分收入。2015-2017年激光设备营业收入占比为：68.86%、73.99%、80.61%。

来源：wind，优塾投研团队

从毛利情况来，各分项业务毛利率近三年均呈上升趋势。激光业务毛利率为：37.38%、38.96%、41.53%。

来源：wind，优塾投研团队

整个激光产业链上游主要为机床、光学材料、机械材料、工业电脑、电子元器件等行业，上述行业的发展状况直接影响着激光加工设备的质量和成本。行业下游主要为电子产品制造、汽车制造、金属加工、精密仪器、建材、纺织服装、印刷包装等行业。

激光加工设备行业产业链如下图所示：

***图8，激光产业链

来源：公司公告

来产业链各环节的价值链分配情况：

光学部件代表上市公司：a）特种光纤：长飞光纤（毛利率33.97%）；b）非线性光学晶体：福晶科技（毛利率82.23%）；

激光器：锐科激光（连续光纤激光器毛利率为：51.12%，脉冲光纤激光器为31.02%）；IPG（整体毛利率为56.56%）

设备代表公司：大族激光（毛利率41.53%）、华工科技（毛利率32.97%）。

结合毛利来，“光纤激光器”，是激光产业链的核心环节，我们之前研究的锐科激光就是国内激光器的典型代表，国外的代表为IPG。大族激光则是在立足设备制造环节后，进一步向上游延申，目前中小功率激光器已经实现自制。

来这门生意，到底有多赚钱：

2015-2018年三季度，大族激光营业收入为：55.87亿元、69.59亿元、115.60亿元、85.56亿元；归属于母公司股东的净利润为：7.74亿元、7.54亿元、16.65亿元、16.57亿元；经营活动现金流净额为：5.39亿元、7.96亿元、19.74亿元、-6.35亿元；销售毛利率为：37.85%、38.23%、41.27%、38.25%。

大族激光的历史较长，我们将其分为三个阶段来分析：

图9，营收、净利增速（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

图10，资产结构变化（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

自2004年上市以来，其营收、利润、现金流、资产保持增长，可以说是表现优异的大白马，但如果从资本报酬率的角度来，其实是另一番光景。

这门生意，到底有哪些问题？

大族激光上市后，其ROE和ROIC波动幅度较大，一度甚至为0.1%——乍一，相当奇怪的数据。

图11，ROE&ROIC（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

我们根据杜邦分析法，拆分来每一阶段影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，公式如下：

ROE = 净利润／股东权益

　　 =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

　　 = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

我们先来第一阶段：

ROE分别为：17.38%、 14.13%、19.03%、22.64%、9.23%、0.15%；ROIC分别为：13.76%、10.92%、12.30%、10.13%、6.32%、0.10%。

ROIC和ROE整体趋势相同，在2007年有短暂的背离。从ROIC公式来：

ROIC=EBIT（ 1-税率）/投入资本

而投入资本= 总资产-现金-无息流动负债=净资产+有息负债-现金

其中，EBIT（ 1-税率）代表息前税后经营利润，是指扣除税收影响，以及非经常性损益后，公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息）。

由于ROIC剔除了非经营性损益和资本结构的影响，更接近企业真实的盈利能力。ROE大于ROIC，因就来自于，财务杠杆的突然放大，这年的权益乘数为2.36，而2006年时仅为2.02。

我们拆解开来ROE构成，2004-2009年权益乘数为：1.53、1.55、2.02、2.36、1.98、2.00；总资产周转率：1.00、0.84、0.89、0.85、0.59、0.49；销售净利率：11.36、10.87、10.61、11.32、7.89、0.16。

图12，杜邦三分解

来源：wind，优塾投研团队

图中明显可见，这一阶段投入资本回报率下滑，主要受净利率下滑影响。

再来第二阶段：

ROE分别为：17.11%、22.22%、19.99%、15.77%。

拆解来，2010-2013年权益乘数分别为：2.25、2.21、2.04、1.89；总资产周转率为：0.63、0.63、0.69、0.66；销售净利率为：12.08%、15.95%、14.28%、12.66%。

图13，杜邦三分解

来源：wind，优塾投研团队

可见，这一阶段投入资本回报率上升，主要受净利率创新高所致。

最后，我们来第三阶段：

2014-2017年，营业收入增速为：28.41%、0.39%、24.55%、 66.12%；归属于母公司股东的利润增速为：29.55%、5.57%、0.98%、120.75%。

这一阶段，营收和归母净利润的增速稳中加速提升。这几年同期ROE数据分别为：18.37%、16.85%、15.02%、27.10%。

拆解来，2014-2017年权益乘数分别为：1.80、1.67、1.79、1.99；总资产周转率分别为：0.80、0.76、0.78、0.94；销售净利率分别为：12.71%、13.37%、10.84%、14.40%。

图14，杜邦三分解

来源：wind，优塾投研团队

数据可见，这一阶段投入资本回报率上升，主要是来自于权益乘数和总资产周转率的提升。

到这里，其基本面三个阶段的资本回报情况，大致梳理完了。不过，随之而来，产生了三个问题，需要我们深挖：

1） 第一阶段，为什么净利率下滑？

2） 第二阶段，历史最高的净利率，是怎么来的？

3） 第三阶段，为什么总资产周转率上升？

下滑，到底是什么情况

先来第一个问题，2004年到2009年，为什么大族激光的净利率持续下滑？特别是2009年，净利率下降至0.16%，ROIC下将至0.1%。

图15，ROE&ROIC（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

先来净利率情况。一般会有5大因素影响净利率高低：

1） 毛利率；

2） 费用率；

3） 资产减值；

4） 投资收益率；

5） 营业外收支。

从数据上来，这一阶段的大族激光投资收益较少，对净利率的影响较小，在此处剔除。营业外收入则主要来自于退税（大族及其下属子公司，软件销售增值税税负超过3%的部分退还的增值税），2004-2009年分别为：0.01亿元、0.01亿元、0.29亿元、0.53亿元、0.81亿元、0.66亿元，占营业收入的比重为：0.18%、0.10%、3.42%、3.58%、3.58%、4.70%、3.40%。占比同样不高。

排除这两部分后，我们重来与营业相关的毛利率、费用率、资产减值情况。

先来毛利率：

2004年-2009年，毛利率分别为：40.13%、39.72%、39.32%、42.41%、42.26%、37.55%。毛利率从2007年最高42.41%，下降至2009年37.55%，下降4.86%。同期净利率则从13.28%，下降至1.69%，下降11.59%。

图16，毛利率、净利率（单位：%）

来源：wind，优塾投研团队

上市后，大族激光不断拓展业务，从收入构成来2003年，打标机业务营业收入2.35亿元，占总营业收入的83.93%；2007年打标机业务营业收入6.68亿元，占总营业收入的44.95%，这一年正是这阶段毛利率和净利率最高位置。此后，打标机业务开始收缩，截至2009年，打标业务营业收入为4.08亿元，占总收入比重的20.92%。

图17，收入构成（单位：亿元）

来源：wind，优塾投研团队

显然，打标机业务的毛利率更高，而在新业务领域，由于关键精密光学器件、电子元器件等，需要进口，供应商主要集中在美国、德国、日本等少数国家，因此，其毛利率存在一定的下滑。

其中的典型就是——大功率光纤激光器，生产商就是德国的IPG公司，2008年开始，大族激光与IPG合作。2009年，大族激光就推出了采用IPG大功率光纤激光器为核心部件的G3015F高功率光纤激光切割机。

再来三费情况：

2004-2009年，大族激光销售费用为：17.07%、16.54%、16.33 %、16.19%、16.81%、 16.67 %；管理费用为：14.19 %、15.24 %、12.39 %、12.33%、16.97%、15.87 %；财务费用为1.47 %、0.62%、1.48 %、2.02 %、2.52 %、1.10%。

整体三费用情况从2007年30.54%，上升为33.64%，上升幅度为3.1%。主要系因为管理费用同期上升了3.54%。

图18，费用结构

来源：wind，优塾投研团队

管理费用的提升是因为这一阶段，大族加大了研发投入。2007-2009年，大族激光投入研发的支出逐年增加，其中计入费用化的研发费用分别为：5161.55万元、8576.47万元、11658.74万元，占营业收入的比重为：3.43%、5.0%、5.98%，上升幅度为2.55%。

2004年上市后募集的2.4亿元资金，主要就是用来布局新兴领域，研制系列CO2切割机与YAG脉冲激光焊接机，以及系列半导体泵浦固体倍频激光器与其微加工系统。

***图19，在建工程（单位： 万元）

来源：公司公告

这么，在这一阶段，净利率下降11.59%，毛利率下降4.86%，三费上升3.1%。

新业务技术难度高，零部件需要大量外购，因此毛利率下降，这样的情况下，研发投入提高，也可以解释，但注意，这两者加起来，对净利率的影响仅为7.96%——那么，仔细算下来，净利率还有4个的影响因素，不知从哪来？

关于基本面的重要细节：资产减值

以上因素都分析完之后，影响净利率的，只能是一件事：资产减值。

2006-2009年，大族激光资产减值金额为：0.07亿元、0.11亿元、0.07亿元、1.03亿元，占营业收入的比重为：0.85%、0.73%、0.43%、5.27%。注意，2009年，资产减值金额大幅飙升，我们具体来2009年大族是因为哪些项目而减值：

***图20，资产减值（单位： 万元）

来源：公司公告

其中，8015.65万元，占总减值比例的78%，来自可供出售金融资产减值；1850.66万元，占总减值比例的18%，来自坏账准备；410.10万元，占总减值比例的4%，来自于存货跌价准备。

当年资产减值大增，来自于可供出售金融资产的减值，我们来大族持有的可供出售金融资产包含什么：

PA——德国数控公司，其PA8000系列全功能数控系统，被广泛应用于车、铣、镗、磨以及复合机床、激光切割等机械加工领域。

PRIMA——德国公司，于意大利上市。主营业务为工业应用，钣金加工机械，工业电子和激光光源激光系统开发，制造。

IPG——由光纤激光器领域的开创者Valentin P. Gapontsev博士创立，世界第一的光纤激光器制造商。

可以到，大族激光购买的股票均是激光器行业上游的生产商，购买的目的并不是单纯的炒股票，而是有产业层面的布局。

***图21，可供出售金融资产（单位： 万元）

来源：公司公告

受2009 年全球金融危机影响，工业加工类激光设备遭遇重创，销售额较 2008 年下降超过 30%，全年工业激光器的订购数量下降了 24%。盈利情况的恶化，再加上金融危机的背景，导致了三家公司的股价下滑。

到这里，第一阶段净利率下滑的因找到了：

切入技术难度更高的领域——依赖上游——毛利率下滑——加大研发力度——收购上游部分股权——金融危机股权公允价值贬值。

这一阶段的大族激光，虽然尝试在上游的技术上布局，研发和收购上均有动作，但结果均不如人意，因此，还不能被称为白马。

此处，我们来其估值数据——2008年之前，随着高端业务线的开辟，PS一度达到了8X，PB达到了13X，之后由于2008年经济危机和公司盈利能力的减弱，2009年PS最低估值为1.8X，PB为1.6X。股价表现同样在估值高2008年达到了阶段高。

这个地方需要多说两句，由于其净利率大幅波动，曾导致PE-TTM一度达到300X ，很明显是失真的状态。同时，考虑到其发生过因经济周期而导致资产减值的问题，所以也有一定的周期属性——因而，对本案来说，可比公司法选择PE就不是很合理。所以，我们在回顾历史估值时，采用PS、PB来做参考，更为靠谱。

图22，股价表现（单位：元）

来源：wind

图23，PS估值

来源：wind

图24，估值 PB

来源：wind

这一阶段完后，第一个问题基本解决，从财务、业务、估值三条逻辑线上，都指向了同一个细节——大族转向了技术难度更高的细分领域，但致命的地方在于上游零部件技术的短缺。

那么，它在技术上，到底突破了吗？我们带着这个疑问来下一个阶段的情况。

第二阶段

净利率如何达到历史新高

第二阶段2010-2013年，为什么净利率创下新高？我们还是这张图：

图25，ROE&ROIC（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

关于净利率，我们依然从下列五个来：

1） 毛利率；

2） 费用率；

3） 资产减值；

4） 投资收益率；

5） 营业外收支。

其中，我们主要业务经营层面的数据——毛利率和费用率。

毛利率——这一阶段中，大族的大客户为苹果，早在2008-2009 年大族就切入苹果产业链，主要以UV切割机和PP裁剪机为主，用于切割 IPHONE的FPC膜。2010 年导入焊接机，提供了用于 Ipad 制造几乎全部激光焊设备和部分Iphone4 激光焊设备，2011 年激光打标和焊接均有放量。

注意，2012年是大族的苹果业务爆发年，由于iPhone 4等新机型更新换代，再加上其替代德国 Rofin、日本 Miyaki等厂商。当年，大族来自苹果收入创新高达到14亿元，占总营收比重为 33%。

这一阶段毛利率情况与上一阶段类似，维持在36%~44%区间内。2013年，大族推出售价仅为7.8 万（低于行业均价1/3）的20W 光纤打标机。敢于降价的因在于控制成本方面的重大突破，由于大族激光为 IPG 第一大客户，其采购光源成本比竞争对手低 20%，配合自产零部件（振镜、控制器和软件），成本就比同行低30%。因此仍然能维持毛利率的稳定。

费用率——三费支出从2010年30.13下降至2013年29.3%，整体微降。虽然整体变动不大，但内部结构发生了大变，销售费用率从支出占比最大的降至第二，同期管理费用率（研发支出提升）提升为第一大支出。

图26，毛利、费用结构（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

销售费用率下降的因在于：售后服务费。

之前，大族激光标记设备和焊接设备的售后服务一直以来都是免费的。其在全国设立了 100 多个办事处，要求销售人员24小时内响应客户需求，直接导致了账面上财务费用较高。2010 年开始，它对这两大块业务的售后服务开始收费，收费后大大降低销售费用率。

此处，经营性科目的变化，其实也解释了前面我们留下的疑问，它在技术上，有突破。

再非经营层面的数据。

2010-2013年，大族投资收益为：0.63亿元、2.79亿元、1.30亿元、2.23亿元，占营业收入的比重为：2.02%、7.69%、3.00%、5.14%；

资产减值损失为：0.64亿元、0.66亿元、1.15亿元、0.16亿元，占营业收入的比重为：2.07%、1.81%、2.64%、0.36%；

营业外收入为：1.86亿元、1.47亿元、1.40亿元、1.67亿元，占营业收入的比重为：5.97%、4.05%、3.22%、3.84%。营业收入与第一阶段一样，主要为退税。

这四年间，投资收益占营收比较高，主要是因为大族开始收缩多元化业务，处置非核心资产。

2010-2013年，可供出售金融资产为：2.13亿元、2.03亿元、3.60亿元、1.13亿元，占总资产的比重为：3.92%、3.35%、5.51%、1.70%。

长期股权投资为：4.94亿元、5.01亿元、2.98亿元、3.03亿元，占总资产的比重为：9.07%、8.26%、4.56%、4.57%。

显然，是前次的资产减值之后，觉得相当痛，之后壮士断腕做了投资规模缩减。具体来：

2010年，处置大族医疗股权、注销青岛易捷送加工有限公司；

2011年，处置深圳市大族光伏科技股份有限公司；

2012年，处置丰盛大族股权；

2013年，处置持有的IPG所有股权。

我们将经营层面和非经营层面的数据结合来，很明显，这一阶段的大族激光，在技术突破后，开始逐渐剥离非核心业务，专注主业。

但虽然技术突破、剥离非主业带来了盈利能力的提升，但剥离非主业，同样造成了其收入增速的下滑。下图为2010-2013年各个季度的营收增速情况：

图27，营收增速（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

季度增速的下滑，对它的估值情况造成了巨大影响。

在2010年，由于技术突破，带动其营收增速（59.41%）和净利润增速（11916.11%）双双反弹，其股价开始大幅攀升，当年收涨68.03%，PS在2011年年初达到了6X， PB达到8X。

增速低于预期后，自然是业绩杀，估值杀，其PS下滑至2012年三季度1.6X的水平，PB下滑至1.6X水平。不过随后逐渐恢复至2013年底4X PS，4.9X PB，对应2013年股价涨幅为67.29%。

图28，股价表现（单位：元）

来源：wind

图29，估值PS（单位：元）

来源：wind

图30，估值 PB

来源：wind

研究到这里，本案的基本面逻辑已经梳理的差不多了，我们明确，大族激光的核心护城河，就是两个字：技术。

最后，我们再来第三阶段2014-2017年。为什么总资产周转率上升？

收入增速，为何这么快？

还是来这张阶段图——使得总资产周转率增速变快的因，就在于营收增速，大于资产的增速。其核心还是在于收入增速上。

图31，ROE&ROIC（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

大族激光的收入增速，受两大因素影响：

1） 第一大客户苹果的资本开支；

2） 新下游领域的开拓。

这两，我们挨个来。

1）苹果周期：

苹果公司的IPHONE产品呈现大小年趋势，一般偶数年为大年。这一其实很好理解，2012年发行iphone5，2013年发行iphone5s；2014年发行iphone6，2015年发行iphone6s，大年设备更新较大，对于新设备的要求较高。

但2016年以后，由于iphone7\iphone8的外观相较iphone6不大，因此其需求没有明显提升。

梳理来，近5年内的苹果大年为2014年，我们来这个大年中，大族激光的小功率业务增速（苹果采购为小功率设备）情况达到71.17%，之后两年增速仅为0.07%和26.5%。

图32，小功率激光业务（单位：亿元、%）

来源：wind，优塾投研团队

同时，我们再以大族激光的收入增速与苹果的资本支出增速做个对比，来两者之间的关系：

图33，苹果资本开支增速&大族激光营收增速（单位：%）

来源：wind，优塾投研团队

2016年之前，大族激光的营业收入与苹果的资本开支基本保持同向变动，不过，有一个重要的细节——2017年，两者增速出现了背离。因此，从中我们可以判断，这一年大族营收增速的主要驱动力，并不来自于苹果。

注意，这，是其基本面自2012年以来的一个重要号。

哪些业务，开始大幅放量？

大族激光，除了消费电子之外的业务，还包括新能源、PCB专用设备、半导体业务、大功率业务，我们先来这几年这四大块业务取得的技术成绩：

1）新能源业务——2016-2017年，战略控股铂纳特斯、大族鼎新、大族展宇，加快对注液机、搅拌机、涂布机等产品的业务拓展。同时，开发完成双芯并联电芯自动化项目、模组自动装配侧缝高速激光焊接项目、方形电芯模组及PACK焊接组装项目。

2）PCB专用设备——这一阶段，推出曝光、机械钻孔、激光钻孔、机械成型、激光成型、电测、AOI测试等14大类产品，几乎涵盖所有的PCB制程。

3）半导体业务——2016年，大族推出OLED玻璃切割设备、激光切割、激光修复、激光剥离、画面自动检测设备。2017年，推出国内首台OLED切割设备和剥离设备。

4）大功率业务——2014年，开发不锈钢车体未熔透焊工艺，可应用于电梯、机车、柜体、客车等行业；推出高功率光纤激光系列切割头款数控深钻机。2015年，6KW 超大功率光纤激光切割机，与 G3015MF 系列经济型光纤激光切割机批量推向市场。同时，以 AGV 导航为代表的工业级激光雷达的研发也有突破。

除了上述四项细分业务外，大族可以自产中小功率光纤激光器。同时，掌握万瓦级以上功率的焊接工艺及集成技术。

再来这四大块业务在2017年的贡献情况，几块业务全部都有明显提升：

1)新能源业务——2017年，新能源业务营业收入5.47亿元，同比增长82%。大族具备从电芯到模组再到PACK整体装备供给能力。下游客户为：宁德时代和国轩高科。

2)PCB专用设备——2017年，PCB业务营业收入12.10亿元，同比增长36%。其中，机械钻孔机、LDI激光直接成像设备等产品订单同比增长100%以上。国内主要PCB企业，如深南电路、崇达技术、景旺电子；外资PCB企业，沪士、健鼎、臻鼎、KB集团等均是大族的客户。

3)半导体业务——2017年，半导体及OLED业务实现营业收入5.1亿元，同比增长47%。其中，紫外划片机出货量创历史新高，市占率90%以上。

4)大功率业务——2017年，大功率激光及自动化配套设备实现营业收入20.74亿元，同比增长42%。大功率激光设备，全方位应用于汽车、轨道交通行业。大族的客户包括：中集集团、中国铁建、大庆油田等。

到这里，我们需要思考的是，大族激光，为什么突然能够放量，开辟出这么多新客户、新领域？

对于大族这类技术驱动型企业，最大的问题就是技术什么时候突破。

目前，大族激光已经在中小功率光纤激光器方面可自产，但是在高功率光纤激光器方面依然需要与IPG合作。因此，2016年11月3日，大族激光通过增资香港全资子公司大族激光科技股份有限公司收购加拿大Coractive High-Tech Inc.80%股权。Coractive为特种光纤激光器生产商，其高功率产品应用甚至可以拓展至军用。

同时，根据天风证券2017年的调研纪要显示，目前大族核心技术上已经基本攻克，未来可能还会增加自产比例，据其预估，未来几年可能会在利润率上有体现。

这一阶段，我们从市场整体估值来，大族激光PS为2.8X~5.4X，PB为3.7X~8X 。其中最值得关注的是，由于2017年，大族开始从单一的消费电子（苹果周期）行业下游应用，拓展至新能源、PCB设备、半导体、大功率业务，业绩上摆脱了苹果资本开支的影响，大幅超出市场预期。

2014-2017年这一阶段，季度营业收入增速在2016年之前维持在0~40%的区间，2017年单季度增速明显提升。

图34，营收增速（单位： %）

来源：wind，优塾投研团队

因此，2017年大族激光也迎来了戴维斯双，全年股价涨幅为119.94%，PS为这一阶段最高5.4X ,PB也同样为这一阶段最高8X。

图35，股价表现（单位：元）

来源：wind

图36，估值 PS

来源：wind

图37，估值 PB

来源：wind

梳理到这里，大族的财务、业务、估值逻辑都已经梳理完毕，但是到了2018年，大族激光的情况，开始出现了一些变化，需要留心。

2018年到2019年，风险都有哪些

来最新业绩——2018年第一到第三节度，大族激光实现营业收入：16.92亿元、51.07亿元、86.56亿元，同比增速为：11.20%、-7.75%、-2.90%；归属于母公司股东的净利润为：3.64亿元、10.19亿元、16.57亿元，同比增速为：140.73%、11.43%、10.29%。

营收增速的下滑，伴随着以下几需要关注：

1）大股东高比例质押：

根据2018年9月18日的公告，大族控股集团有限公司（实际控制人高云峰先生控股99.875%）累计质押股票数量为15863万股，累计质押数量占持股比例97.89%，占总股本14.87%。根据choice数据，该质押预警线为32.17元，平仓线为28.15元。

同时，高云峰个人累计质押股份为7646万股，累计质押数量占持股比例79.39%，占总股本7.16%。

两者共持有大族股份258,374,101股，累计质押23,509万股，占其所持公司股份总数的90.99%，占总股本22.03%。

根据wind数据显示，自2014年以来，大族大股东累计质押比例占总股本的比重为10%至30%区间，大股东的高比例质押近五年是一种常态。这个风险，需要留意。此处更大的可能性是需要在体外培育资产，如果是这样，那么未来将存在装入资产的可能性。如果不是这样，那么这样的质押率风险较大。

***图38，大股东质押比例（单位：%）

来源：wind

2）高管减持：

大股东高比例质押的同时，2018年还伴随着高管减持，不过总体比例不大。截至2018年3月13日公告，周辉强、杜永刚、赵光辉、尹建刚、杨朝辉、黄祥虎，六名高管一共减持29.59万股，占总股本比例0.03%，减持区间为48元至58元之间，共计减持金额为1549.21万元。

3）回购：

随着2018年以来的股价下跌，9月，大族发布回购公告。

公告写道：本次拟使用不低于人民币5,000万元，不超过人民币20亿元，以集中竞价交易、大宗交易或其他监管允许的方式回购公司股份。回购价格不超过50元/股，按回购金额上限测算，预计回购股份数量约为4,000万股，约占公司目前已发行总股本的3.75%，按回购金额下限测算，预计回购股份数量约为100万股，约占公司目前已发行总股本的0.09%。

市场对于这个回购方案并不买账，9月份股价下跌3%，10月份股价下跌25.99%，股价最低下跌至29.44元（离平仓线仅1元）

根据11月1日的公告显示：截至2018年10月31日，回购股份数量为15,335,036股，占截至2018年9月30日总股本的1.4371%，成交最高价为35.50元/股，成交最低价为29.49元/股，支付的总金额为4.90亿元。

注意，回购的最低价，较为接近控股股东的质押平仓线。

4）2018三季度，营收增速负增长。

2018年三季度报告显示：前三季度实现营收86.56亿元，同比下降2.9%，归母净利润16.57亿元，同比增长10.29%。大族方面预计2018年全年实现归属上市公司股东净利润16.65-19.98亿元，同比增长0.00-20.00%。

业绩增速不及预期，因一是“苹果小年”，二是受到贸易问题的影响，高功率业务下降超预期。这一，从海外巨头IPG中报也可见。7月31日IPG光电半年报公布后，其第二季度销售额同比增长11.9%，为4.136亿美元，每股收益同比增长16%，低于市场预期。股价大幅度跳空低开，如今整体股价从最高跌幅超过45%。

从纳斯达克公布的数据来，其EPS一致性预期增速已下修：

***图39：IPGP 盈利数据

来源：NASDAQ网站

这些问题导致2018年，大族遇到了戴维斯双杀。股价最高下杀超50%，PS从年初5.4X下降至最低2.8X，PB从9X下降至3.7X 。

***图40，股价表现（单位：元）

来源：wind

据招商证券的调研，尽管高功率业务和小功率业务受到宏观因素影响较大，增速低于预期。但是，PCB业务增长仍然强劲，受益于下游大客户积极扩产以及公司持续进口替代，全年实现50%增长达到18亿营收仍可期；新能源锂电方面，持续在CATL等大客户实现大订单突破，全年实现50%增长仍值得期待。

完了大族存在的风险，和目前制约营收增长的因素后。接下来，进入本报告最重要的部分——估值。

未来：行业会如何发展？

估值的第一步，先来整个行业的情况。由于目前光纤激光器为激光器领域中的主流，这里就着重光纤激光器。

近年来，随着光纤激光技术的发展和下游行业需求的增加，光纤激光器市场规模保持快速增长。传统制造、汽车生产、重工制造等行业正越来越多的使用光纤激光器；同时，医疗美容、通和航空航天领域也开始使用光纤激光器。

根据Technavio的预测，全球光纤激光器的销售额将由2017年的15.90亿美元增加到2020年的25.00亿美元，年复合增长率为16.28%。

图41，全球光纤激光器销售额（单位：亿美元）

来源：锐科激光公司公告

其中，最大的市场为工业加工。根据Technavio的预测，应用于工业领域的光纤激光器的销售额将由2017年的13.70亿美元增长至2020年的21.60亿美元，年复合增长率为16.39%。

图42，工业用光纤激光器销售额（单位：亿美元）

来源：锐科激光公司公告

由于消费电子领域是工业激光器最大的终端应用产业，消费电子产品制造商的市场需求将使中国、日本、韩国、印度等国家和地区的工业激光器市场呈现大幅增长。

鉴于亚太地区工业部门的快速发展和光纤激光器低成本、高输出功率的优势，用于材料加工的光纤激光器市场空间巨大。根据Technavio预测，2017年亚太地区光纤激光器市场规模为7.45亿美元，2020年有望达到12.56亿美元，在此期间年复合增长率为19.02%

图43，亚太区光纤激光器销售额（单位：亿美元）

来源：锐科激光公司公告

根据亚太地区光纤激光器市场的复合增速19.02%，我们预测2018年~2020年大族净利润为：19.82亿元、23.59亿元、28.07亿元。

估值，又该如何测算？

行业情况完后，是选取估值方法，我们采用两种方法来给大族激光估值，在可比公司法估值时，我们采用PS和PEG方法。此外，在绝对估值时候采用三阶段DCF模型。

先可比公司法，激光器行业作为一个新型的高科技行业，理应拥有高速增长，采用PEG方法。但是，就2018年的实际情况来，当年增速大概率会为0，而2019年宏观经济是否会有较大的改善，尚未可知。因此，我们采用相对保守的PS和成长股PEG相结合方法。

1）市销率PS方法：

选择可比公司时我们选用光纤激光器的生产商：IPG光电、锐科激光，光纤激光设备的华工科技。

图44，相对估值

来源：wind，优塾投研团队

目前，这四家产业内玩家，算术平均PS为7.7X，中位数为4.4X（（5.56+3.17）/2）。

IPG光电——历史PS为：2x至12x

锐科激光——历史PS为：7x至26x

华工科技——历史PS为：1x至8x

大族激光——历史PS为：1.6x至8x

在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：

1）本案，按照PS估值区间，和锐科激光、华工科技，以及美股巨头IPG光电，到底差异多大？什么样的区间更加合理？

2）如果按照PEG来，更多考虑增速因素来估值，那么各大巨头的估值区间又在什么样的范围？

3）按照现金流贴现逻辑，估值测算区间，和以上的相对估值法相比，是否有差异？

4）除以上问题之外，优塾投研团队还内部讨论了几个基本面问题，这些问题也必须想明白：技术护城河方面，大族激光突破高功率光纤激光器的可能性大吗？大族激光VS锐科激光，两家的差异比较？

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